הסטארט-אפ של המשקיעים בסטארט-אפים

בסוף שנות ה-90, פרק הזמן עד להנפקת סטארט-אפ היה קצר יחסית. יזמים שיווקו רעיון לקרנות הון סיכון, השתמשו בכספים כדי לבנות במהירות את התשתיות הטכנולוגיות הנדרשות ויצאו להנפקה.

לאחר התפוצצות בועת הדוט.קום, פיתוחים כגון הטלפונים החכמים, הרשתות החברתיות ומחשוב הענן הקלו על חברות הטכנולוגיה לשווק ולהפיץ את מוצריהן, וצמצמו את העלויות הכרוכות בצמיחת מספר המשתמשים בהם. לצד זאת, שינויים ברגולציה על חברות ציבוריות והליכי הנפקה, כגון חוק סרבנס-אוקסלי בארה"ב, הביאו לכך שלחברות כדאי להיוותר פרטיות לתקופה ארוכה יותר.

כתוצאה, משך הזמן בו חברות טכנולוגיה נותרו פרטיות התארך מהותית. להמחשה, אם ב-2013 הגיל הממוצע בו חברה אמריקאית שמומנה על ידי הון סיכון הנפיקה את מניותיה בבורסה עמד על שבע שנים - ב-2018 הוא עלה ל-10 שנים. לאורך תקופות זמן אלה, השווי של חברות טכנולוגיה רבות הגיע לסכומים גבוהים מאוד. חלקן אף הפכו ל-"חדי קרן" (Unicorns) - חברות פרטיות שהשווי שלהן גבוה ממיליארד דולר.

כך, נוצר לחץ גובר מצד המייסדים והעובדים שמחזיקים במניות חסומות או באופציות, הרוצים לממשן ולקבל מזומנים, כמו גם ממשקיעים בסבבים ראשונים, שהוגבלו ביכולתם לממש השקעתם ללא הנפקה ציבורית.

מצד שני, עבור ציבור המשקיעים, ההשקעה בחברות אלה נותרה בלתי אפשרית, משך תקופות ארוכות בהן החברות השיאו תשואה גבוהה.

SPV - פתרון עוקף הנפקה

כדי לפתור את שני האתגרים הללו, בשנים האחרונות נוצר פתרון חדשני - שימוש בישות ייעודית (SPV - Special Purpose Vehicle), המאפשרת למשקיעים מהציבור להשקיע במניות חברות טכנולוגיה פרטיות באופן עקיף.

מבנה ההשקעה אינו מקנה למשקיעים זכות ישירה במניות של חברה, אלא זכות במכשיר המחזיק במניות הללו. המשקיעים עושים זאת על ידי החזקה ביחידות השתתפות בקרן או במניות ב-SPV, שמחזיקה בעצמה במניות החברה. כך, בעתיד הם יהיו זכאים לתקבולים ממכירה או מהנפקה של החברה, או להפרש בין מחיר ההנפקה למחיר בו רכשו את המניה.

כתוצאה, משקיעים יכולים להיחשף לחברות פרטיות, שאין אפשרות להשקיע בהן בדרך אחרת.

ברם, העובדה שהמשקיעים אינם מהווים בעלי מניות בפועל בחברה עלולה להסב להם סיכונים משמעותיים. למשל, סיכון שהנפקה עתידית תבוטל או תידחה, או שמחיר המנייה ירד מבלי שיוכלו למכור את מניותיהם בשוק סחיר או אפילו לקבל מידע בדבר ביצועי החברה כבעלי מניות. הסיכון רלוונטי במיוחד כיום, לאור השוויים הגבוהים בהם נסחרות חלק מחברות הטכנולוגיה, שלעתים נראים כמנותקים מביצועיהן.

דוגמה בולטת לכך מהעת האחרונה היא הצניחה המהירה בשווי WeWork, מ-47 מיליארד דולר לכ-8 מיליארד "בלבד", בשל גילוי מידע חדש ובעייתי בתהליכי ההנפקה.

 המבנה הישיר מול המבנה המורכב

במקרים הפשוטים ביותר, ברוקרים המתמחים בתחום פועלים בהסכמת החברות כדי לסייע לעובדיהן להנזיל את האופציות או המניות החסומות שלהם. הם מקימים SPV, לרוב כחברה בע"מ (LLC) המאוגדת בדלאוור בארה"ב, ומאפשרים השקעה בהן למשקיעים כשירים בלבד.

כך, עובדי החברה יכולים למכור את המניות ישירות ל-SPV, בהתאם להליכים המקובלים בחברה להעברת בעלות, כגון זכויות סירוב ראשונות במחיר מוגדר. לאחר המכירה, ה-SPV היא שמחזיקה כנכס במאגר של מניות ספציפיות של החברה נשואת ההשקעה, ונרשמת כבעלת המניות במרשם החברה.

להמחשת היקפי התופעה, אחד הברוקרים הגדולים בתחום - Nasdaq Private Markets - דיווח לאחרונה שבמחצית הראשונה של 2019 הוא ביצע עסקאות כאלה בהיקף 2.3 מיליארד דולר - ובסך כולל של 22 מיליארד דולר מ-2013.

העמלות שגובים אותם ברוקרים על רכישת המניות עלולות להיות גבוהות במיוחד. בסכומים קטנים יחסית של עשרות אלפי דולרים, הן עשויות להגיע אף ל-5% מסכום העסקה. ככל שסכומי ההשקעה גדולים יותר, שיעורי העמלות יורדים בהדרגה, אך הם עדיין גבוהים מהותית ביחס למקובל בשוק הסחיר.

סיכון גבוה בחברות שלא מעודדות עסקאות SPV

דוגמה לחברה שמשתפת פעולה עם מסחר עקיף במנייתה טרם ביצוע הנפקה ציבורית היא חברת תחליפי הבשר האמריקאית Impossible Foods. העסקאות שבוצעו לאחרונה במנייתה באמצעות SPV שיקפו לה שווי של 5 מיליארד דולר, גבוה בהרבה מסבב הגיוס האחרון במאי 2019, בסך 2 מיליארד דולר. סביר שתג מחיר זה יסייע לחברה להגדיל את המחיר בו תונפק או תימכר בעתיד.

העניין הגבוה של המשקיעים ב-SPVs של Impossible Foods נובעים מהצלחת ההנפקה של חברת תחליפי הבשר המתחרה Beyond Meat במרץ השנה, שמנייתה זינקה לאחריה פי תשעה, על אף שמאז עברה טלטלות.

מנגד, בחברות שאינן מעודדות עסקאות כאלה הסיכון עלול להיות גבוה במיוחד, בשל סיכונים משפטיים נוספים. חלקן, כגון פלטפורמת השכרת הבתים Airbnb, אף הכריזו על ה-SPVs מלחמת חורמה.

השילוב בין הצפי להנפקה המתקרבת של Airbnb וההערכות האופטימיות לגבי שווי החברה, הביאו לכך שברוקרים בשוק הפרטי יצרו עשרות SPV המשקיעים במניותיה. אלה ייחסו לחברה לאחרונה שווי מחמיא במיוחד של 42 מיליארד דולר, כ-30% מעל סבב הגיוס האחרון ב-2017.

במסגרת התנגדותה לכך, Airbnb אף שלחה לבעלי מניותיה ולרוכשים פוטנציאליים אזהרות כי עסקאות אלה סותרות את כללי החברה, ושבכוונתה לבטל מניות שתועברנה ל-SPV. כך, השקעה במניותיה באופן זה עלולה לרדת לטמיון, אף שרבים מעלים ספקות בנוגע ליכולת החברה לעשות כן מבחינה משפטית.

כמענה חלופי לצורך של העובדים בנזילות למניותיהם הלא סחירות, וכדי להגביר את השליטה במחירים, מעת לעת מבצעת Airbnb רכישות חוזרות מהעובדים, או מארגנת תוכניות במסגרתן עובדים יכולים למכור מניות למשקיעים המאושרים על ידה.

הרציונל העיקרי להתנגדות הוא שהמסחר ב-SPV מביא לכך שמניות החברה מתומחרות בשוק המשני, מחוץ לשליטת החברות. הדבר עלול להשפיע לרעה על סבבי הגיוס הבאים בהן ואף על מחיר ההנפקה העתידי, סוגיה בעלת חשיבות קריטית לעתידן.

החברות מתנגדות לעסקאות אלה מטיעונים נוספים, כגון רצון להימנע מהגדלת מספר המוכרים שינסו בתקופה שלאחר ההנפקה לממש את השקעתם ויפגעו בשווי השוק של החברה.

גם במקרים בהם חל איסור למכור מניה למשך תקופה מסוימת לאחר ההנפקה (Lock up) - שווי המניה עלול לצנוח גם לנוכח ניסיון של המחזיקים במניות לגדר את החזקותיהם באמצעות פוזיציות שורט (מכירה בחסר).

נמחיש סוגיה זו באמצעות פלטפורמות הנסיעות השיתופיות אובר וליפט שהונפקו במאי ומרץ השנה, בהתאמה.

לאחר שהונפקו, פוזיציות השורט על ליפט ואובר עמדו על שיעורים חריגים ביותר מסך מניותיהן - כ-28% ו-12% בהתאמה, דבר שתרם מהותית לצניחה בשוויין לאחר ההנפקה. זאת, בהשוואה לשיעור שגרתי של פחות מ-1% בחברות רגילות. להערכת רבים, הסיבה העיקרית לכך היא פעילות ה-SPVs לאחר ההנפקה. להמחשה, לפי הערכות במניותיה של אובר החזיקו טרם ההנפקה למעלה מ-100 SPVs.

מסלול עוקף מגבלות: חוזים עתידיים

המגבלות שמטילות החברות על העברת המניות הביאו חלק מיזמי ה-SPV להשתמש במבנים מתוחכמים יותר. לרוב, אלה מבוססים על עסקאות עתידיות, בעיקר חוזי Forward להתחשבנות על הפרשים.

בעסקאות הללו מחזיק המניות מקבל מזומנים בהתאם לשוויין כיום - בתמורה לכך שיעביר את מניותיו בעתיד. זאת, לאחר שאלה תהפוכנה סחירות, החברה תימכר או שיתאפשר למכור אותן חזרה לחברה.

כך, במקרים רבים ניתן לעקוף את המגבלות שמטילות החברות - שכן לא מתקיים מסחר בפועל במניה ואין צורך ברישום במרשם בעלי המניות.

אחד הסיכונים המשמעותיים במודל זה הוא שבמועד ההנפקה או המכירה, מחזיק המניות לא יקיים את חלקו בהסכם ויעביר את מניותיו. ישנם מספר אמצעים כדי לצמצמו. ראשית, לרוב יזמי ה-SPV מפזרים את החזקות המניות למספר בעלי מניות באותה חברה, כדי לצמצם סיכון ספציפי. בנוסף, פעמים רבות המחזיקים המקוריים מסמיכים את היזם לאכוף את התחייבויותיהם במסגרת החוזה ומוענקת ל-SPV זכות תביעה עבור תקבולי מכירת המניות בעתיד. לבסוף, קיימים SPV הכוללים רכיב ביטוחי כנגד סיכון זה.

לסיום, הפתרונות המתפתחים בארה"ב למסחר במניות לא סחירות של חברות טכנולוגיה עשויים להיות רלוונטיים במיוחד לישראל. כ"אומת הסטארט-אפ", קיימות בה חברות טכנולוגיה רבות שהשוויים שלהן גבוהים, ואף "חדי קרן", שעשויות להימכר או להנפיק מניותיהן לציבור.

פיתוח מסחר במניותיהן טרם הנפקה, באמצעות פתרון דומה ל-SPV המתאים לרגולציה המקומית, עשוי להקנות מגוון הזדמנויות לפיתוח עסקי עבור גופים מקומיים המספקים שירותי מסחר וניהול נכסים, לאפשר מקור נזילות ומימוש רווחים לקרנות ההשקעה הזרות והמקומיות ולשרת גם את האינטרסים של בעלי החברות ועובדיהן. 

הכותבים הם, בהתאמה, מייסד ושותף בחברת הייעוץ הפיננסי C.O.A.F - Complex of Alternative Finance. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלה שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם