מציאות כמעט בלתי אפשרית: דז'ה-וו למשקיעים בסלקום

חברת סלקום  זכתה בימים האחרונים ל"זריקת חמצן" חיונית בדמות המחאה בסך כ-300 מיליון שקל כפועל יוצא מהנפקת מניות. השילוב של גיוס הון משמעותי, שמגיע שבועות ספורים לאחר פרסום תוכנית התייעלות שאפתנית והכרזה על כוונה להקטין השקעות הוניות, החזיר את הסומק ללחייהם החיוורות של מחזיקי ניירות הערך של החברה.

סלקום היא חברה ענקית במונחים ישראליים, ויש לה כ-2.76 מיליון מנויי סלולר, 276 אלפי מנויי תשתית אינטרנט ו-247 אלפי מנויי טלוויזיה. ואולם, השורה התחתונה של חברה ענקית זו "אדומה", ומלמדת על הפסד מצרפי של 53 מיליון שקל בתשעת החודשים הראשונים של 2019, ואילו המאזן שלה הוא של חברה פגיעה.

המציאות הכמעט בלתי אפשרית מבחינה תחרותית של השווקים שבהם פועלת סלקום, לצד גיבנת החוב הגדולה שהעמיסה על גבה ברבות השנים, הרעידו את עמודי היסוד שעליהם בנויה החברה, והיא הפכה בתוך שנים מועטות ממכונת מזומנים למשרפת מזומנים, שעתידה לוט בערפל.

למרות המציאות הענפית הקשה, משקיעים רבים מאמינים או מעריכים כי השקעה סבלנית בפלטפורמה העסקית של סלקום, הכוללת לקוחות רבים, פיזור עסקי ורשת תקשורת ארצית לצד מותג מוכר, עוד תביא עמה תשואות גבוהות בעתיד. ולפיכך, כל שנדרש הוא להמתין, ושינוי המגמה בוא יבוא.

אין שינוי מגמה בתוצאות הכספיות

העובדה שעתיד הרווחיות של החברות הפועלות בשוק התקשורת המקומי תלוי תלות מרכזית בהחלטות רגולטוריות, אינה מאפשרת לאנליזה לתזמן היפוך מגמה בתחום המחירים בענף הסלולר. כל מי שמתיימר לעשות כן - מהמר, ולא מנתח.

המפתח להתייצבות הזירה התחרותית וזחילה של מחירי הסלולר כלפי מעלה הוא ירידה במספר המתחרים, ולשם כך יידרש אישור רגולטורי למיזוגים בענף, או שתידרש קריסת שחקן מחולל תחרות.

התוצאות הכספיות של סלקום ברבעון השלישי של 2019, שפורסמו ערב גיוס ההון האחרון, אינן מלמדות על שינוי מגמה כלשהו בתוצאות העסקיות של החברה. לפיכך, ברור כי אלה שזינקו על עגלת הנפקת המניות של החברה, אינם מבססים את החלטתם על שינוי במומנטום העסקי, אלא מאמינים באופק העסקי של החברה, התלוי במידה רבה בהתערבות רגולטורית. כותרות בתקשורת אודות אפשרות של מיזוג בין הוט לסלקום תומכים בתזה שלפיה הבשורות הרגולטוריות המשופרות מצויות מעבר לפינה.

לבעלי הזיכרון הקצר בינינו נזכיר כי ביוני 2018 המציאות העסקית בשוק התקשורת המקומי הייתה קשה ודי דומה למציאות כיום. סלקום, הצמאה למזומנים לחיזוק הונה, פנתה למשקיעים וגייסה אז כ-275 מיליון שקל, באמצעות הנפקה של 12.1 מיליון מניות בחבילה ששילבה גם אופציות. חלפה לה פחות משנה וחצי, וכדי לגייס סכום כספי דומה הנפיקה החברה כ-30.6 מיליון מניות - נתון המלמד על הקריסה במחיר המניה, שנובעת מההידרדרות בחוסנה הפיננסי של סלקום למרות גיוס ההון לפני כשנה וחצי.

דסק"ש בחרה להגדיל את ההימור

ההפסדים העצומים של רוכשי מניות סלקום בהנפקה אשתקד, שבאותה העת נראתה כהזדמנות השקעה סבירה להיחשף למניה, מעלים את השאלה האם גם ההנפקה הנוכחית היא בגדר השקעה בסכין נופלת, או נקודת כניסה אופטימלית.

עבור בעלת השליטה בסלקום, חברת דיסקונט השקעות (דסק"ש), התשובה לשאלה הזאת קריטית. מניית סלקום מהווה החזקה מרכזית בתיק ההשקעות של דסק"ש, וקריסתה אחראית במידה רבה לפגיעה בחברת האם. דסק"ש בחרה להגדיל את ההימור על חברת סלקום בצמד גיוסי ההון שביצעה חברת התקשורת בשנה וחצי האחרונה, ושמרה על החזקתה היחסית בחברה.

אינני ממעיט בערכו של גיוס הון בהיקף של כ-300 מיליון שקל עבור סלקום, אבל נוכח האתגרים העסקיים העצומים שבפניהם ניצבת החברה, מדובר בסכום המגדיל את טווח הזמן הגלום באופציה הכלכלית על הפלטפורמה העסקית של החברה, ולא בהזרמת הון המשנה באופן ניכר את חוסנה הפיננסי.

המניה טיפסה ב-50% מאמצע ספטמבר

במסגרת תוכנית התייעלות שעליה הכריזה סלקום באחרונה, היא מכוונת, בין השאר, להקטין את עלויות התפעול שלה בשנה הבאה ב-150 מיליון שקל ולהקטין את היקף ההשקעות ההוניות שלה ב-100-150 מיליון שקל בשנה. צעדים אלה, ככל שיושלמו בהצלחה, אמורים להשיב את החברה לרווחיות בשנה הבאה. זאת, יחד עם גיוס ההון האחרון, הם הסיבה לאופטימיות המחודשת במסחר במניה, שטיפסה בכ-50% מאמצע ספטמבר האחרון ועד היום.

ואולם, הניסיון בהשקעות בתחום התקשורת בשנים האחרונות מלמד כי כל עלייה במחיר המניות במגזר זה הייתה עלייה לצורך ירידה, וכי המפתחות לשינוי המומנטום העסקי מצויים על צווארם של הרגולטורים. בהיעדר ממשלה בירושלים, נראה כי אופוריה מוגזמת ביחס לשינוי כיוון בתנאי השוק עלולה להסתיים בפעם המי יודע כמה במפח-נפש.

להבנתי, משקיע בניירות הערך של סלקום חייב להניח כי התסריט המרכזי הוא כי ברבעונים הקרובים ימשיכו התוצאות הכספיות של החברה לקרטע, גם אם החברה תציג רווח מינורי - ולפיכך, הוא נדרש לסבלנות ולאופטימיות ביחס למציאות הרגולטורית לגבי מיזוגים בענף, שככל שתתרחש, תשנה לחיוב את פני המשחק בו. 

הכותב הוא יועץ כלכלי, דירקטור וחבר ועדות השקעה בגופים מוסדיים. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בניירות הערך המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם