דעה: לאובססיה של בנק ישראל להשיג את יעד האינפלציה יש מחיר

לבנק ישראל יש שני תפקידים מרכזיים. הראשון הוא לשמש יועץ כלכלי לממשלה, והשני הוא לשמור על יעד יציבות המחירים. במסגרת הפיקוח על הבנקים יש לו תפקיד נוסף - לשמור על יציבות המערכת הבנקאית.

התפקיד הראשון הוא אמורפי מאוד, שכן אין מאחוריו לבנק ישראל סמכויות של ממש ולכן גם לא אחריות של ממש למימוש ההמלצות שלו ולהצלחתן, אם אכן ימומשו. הניסיון הישראלי מראה שמשקלן הוא משקל נוצה, ולפחות בימי כהונתו של שר האוצר משה כחלון ושל ד"ר קרנית פלוג כנגידת בנק ישראל, לא רק שלא היו הסכמות בין הדרג המבצע לבין הדרג הממליץ, אלא שהעמדות של שני הגופים, משרד האוצר ובנק ישראל היו מנוגדות לעיתים באופן קוטבי כמו בשאלת המיסוי, או פחות קוטבי כמו בנושא של ה"מחיר למשתכן".

פספוס ביעד האינפלציה: לא רק בארץ

התפקיד השני של בנק ישראל הוא הרבה יותר מחייב, וכקודמו הוא קבוע בחוק. בנק ישראל אמון על יציבות המחירים כאשר את יעד האינפלציה קבעה הממשלה לפני 16 שנים והוא עומד על 1% עד 3%.

הניסיון בשטח עד כה לא נותן ציון גבוה לבנק המרכזי שלנו. מאז 2003 מתוך 17 שנים, רק ב-6 שנים בנק ישראל עמד ביעד האינפלציה, ובשאר 11 השנים הוא פספס: ב-3 מהן (שלוש שנים רצופות) האינפלציה חרגה מהיעד כלפי מעלה וב-8 מהן כלפי מטה. יתרה מכך, אם נחשב את האינפלציה המצטברת בפועל, מול מה שהיא "הייתה צריכה" להיות, הרי שהנתונים מדברים בעד עצמם. מאז 2003 ועד סוף 2018 האינפלציה המצטברת עומדת על כ-24%, מול אינפלציה "רצויה" של 37%. ביחס לנקודת האמצע של יעד האינפלציה: 2%, האינפלציה השנתית הממוצעת בפועל: 1.4%, אך בכל זאת, היא בתוך התחום שנקבע.

בחמש השנים האחרונות (2018-2014), התמונה הרבה פחות מחמיאה. בשלוש מהן האינפלציה בישראל הייתה בכלל שלילית, ובשתיים מהן היא הייתה חיובית (0.8%, 0.4%), אך לא גירדה את היעד, ובוודאי לא את אמצע היעד. במצטבר האינפלציה עמדה בחמש שנים על כ-0%.

ישראל לא לבד. ההיסטוריה הכלכלית של 10 השנים האחרונות בארה"ב מראה שפרט לפרק זמן קצר מאוד, האינפלציה לא עברה את קו ה-2% שהיה היעד, ובאירופה האינפלציה הממוצעת בשנים האחרונות עמדה על כ-1% בלבד.

תחזית לאינפלציה חיובית, בפועל שלילית

גם אומדן האינפלציה שנעשה על ידי מחלקת המחקר בשנים האחרונות איננו מקור לגאווה. מבדיקה שעשה ד"ר אדם רויטר מתברר שב-8 השנים האחרונות, מ-2012 עד 2019 (עד וכולל אוקטובר) הטעות המצטברת הגיעה ל-7.2%. בנק ישראל העריך אינפלציה מצטברת של 10.8% בעוד שזו הסתכמה ב-3.6% בלבד. בכל אחת מהשנים 2014 ו-2015, בנק ישראל העריך שהאינפלציה תהיה חיובית: 1.8% ו-1.1% בהתאמה, בעוד שבפועל היא הייתה שלילית בשיעור של 0.2%- ו-1.0%- בהתאמה. 

לטעויות באומדן יש משמעות מעשית מאוד הן ברמת המאקרו, שכן לאומדנים הללו יש השלכות ניכרות על החלטות בנק ישראל בנושא מדיניות הריבית, והן ברמת המיקרו של החברות העסקיות.

האם זה אומר שבנק ישראל נכשל במילוי תפקידו המרכזי? פורמלית, בוודאי שכן. עניינית, לא בהכרח.

האינפלציה הייתה נמוכה בהרבה ממה שהוכוונה להיות בשל מגוון רחב מאוד של סיבות שמקורן העיקרי מעבר לים ומתהליכים גלובליים כמו חדשנות טכנולוגית, ההתייעלות שבאה בעקבותיה, ירידה במחירי הסחורות, האטה בקצב הגידול הדמוגרפי, ובאשר לנסיבות הישראליות - שקל חזק מאוד, שנבע דווקא מעוצמתו של המשק הישראלי, פתיחת המשק לתחרות מצד היבוא, יוזמות ממשלתיות כמו בתחום הסלולר, החלשת המעמד של חלק מהמונופולים והקבוצות החזקות במשק, ועוד.

כשהמיתוסים מתערערים, צריך לחשוב מחדש

איך אפשר לאפשר לבנק ישראל להצליח במשימתו? אפשר לשנות את יעד האינפלציה כלפי מטה לשיעור היותר ריאלי בימים אלה, אפשר להרחיב את הרצועה מ-1% עד 3%, ל-0% עד 3%, כפי שהציעו לאחרונה פרופ' ליאו ליידרמן וויקטור בהר במאמר שפרסמו ב"גלובס" ב-10.12.19, אפשר תיאורטית דווקא להעלות אותו ולתת לבנק ישראל לנהל מדיניות מאוד אגרסיבית, ואפשר גם לבטל בכלל את יעד האינפלציה.

אבל, זו ממש לא השאלה הרלוונטית. מה שקובע בפועל זה שבנק ישראל אובססיבי בנושא של השגת יעד האינפלציה למרות כישלונו בתחום זה בשנים האחרונות, והוא עושה הכל כדי להכניס אותה לתחום שקבע לו החוק, כמעט הייתי אומר, להכניס אותה לכלוב. כל זאת, כאשר לגמרי לא ברור שיש לו בכלל את הכלים הנדרשים להשגת היעד בנסיבות שבהן אפילו הנהגת ריבית שלילית לא מבטיחה הצלחה כפי שראינו, למשל, בגרמניה.

ואני שואל, מה כל כך מקודש באינפלציה של 2% בממוצע לאורך שנים. מה? 1% לא טוב? הוא פוגע במשק? רוצים שיהיה יעד? שיהיה יעד, ובעיקר כדי למנוע מצב שבו האינפלציה מתפרצת. אבל, לכופף את כל המדיניות כדי לקלוע ליעד, זה פסול וזה גם מזיק.

הרבה מאוד מיתוסים נשברו בעשור האחרון.

אם מדובר בשווקים הפיננסיים, הרי שמקובל היה לחשוב על בסיס הניסיון ההיסטורי, שמחזור של גאות בשוקי המניות לא נמשך יותר מ-5 שנים, והנה אנחנו כבר אחרי 10 שנות גאות.

אם מדובר בשווקים הריאליים, הרי שגם כאן הייתה קביעה שישנה מחזוריות כלכלית חיובית ושלילית לסירוגין שלא נמשכת יותר מ-5 שנים כל אחת. גם כאן נשבר המיתוס.

ובעיקר: נשבר הקשר בין כמות הכסף במשק לבין האינפלציה. והרי הררים של טריליוני דולר ומטבעות אחרים נשפכו לכלכלה העולמית, ואיפה האינפלציה? היא קיימת בניפוח של נכסים פיננסיים וריאליים, אך לא במדד המחירים לצרכן.

הרי לו היו שואלים לפני עשור את בנק ישראל וכלכלנים אחרים נוכח הפחתות הריבית בעולם והזרמות הטריליונים, הם היו מביעים דאגה עמוקה עד כדי חשש מהיפר אינפלציה, ואיה האינפלציה?

ובפועל, בין 2009 ל-2011 בנק ישראל העלה את הריבית מ-0.5% ועד 3.25% מחשש להתגברות האינפלציה, עד ש"ירד לו האסימון" והוא הוריד אותה כדי 0.1% במרץ 2015.

נשברה גם הנחת העבודה של קשר חזק בין תעסוקה מלאה לבין עליית השכר, וכך גם לגבי הקשר בין תעסוקה מלאה ועליית שכר לבין האינפלציה.

ומה לגבי השקל-דולר? האם מישהו בבנק ישראל, או אחר, היה מעלה על דעתו, שהריבית בישראל תגיע לרמה הזו, הנמוכה ביותר מעולם, והאינפלציה לא תקום מרבצה, והשקל לא יפוחת מול הדולר? וזה עוד לאחר שבנק ישראל השקיע יותר מ-90 מיליארד דולר מאז התחיל הנגיד סטנלי פישר במסע הרכישות ב-2008 כאשר שער ה-דולר עמד על כ-3.20 שקל לדולר, והוא כיום לא רחוק מכך.

 שינוי במדד המחירים

לשלב בין יעד האינפלציה והצמיחה

ברור שלכל התופעות האלה ניתן לתת הסברים, אבל אלה הם הסברים שבדיעבד וחוכמה שבדיעבד.

ההיצמדות האובססיבית, המחויבת, יש לומר, על פי החוק, של בנק ישראל ליעד האינפלציה, איננה במקומה. זאת, כאשר, כאמור, בכלל לא ברור עד כמה עומדים כיום לרשות בנק ישראל כלים, כדוגמת הריבית, שיכולים בכלל להשפיע על האינפלציה. יתרה מזו, לגמרי לא ברור עד כמה האינפלציה שהיא מתחת ליעד בכלל מזיקה למשק. כל כך הרבה דברים השתנו באופן שהרבה קביעות כלכליות שהיו "ברורות" לנו, מתבררות כלא ברורות, שזה מחייב חשיבה מחדש. ייתכן למשל, וזו רק דוגמה, שצריך לשלב בין יעד האינפלציה לבין יעד הצמיחה לנפש ולהתנות את יעד האינפלציה ביעד הצמיחה ובצמיחה בפועל, שזה גם מקרב אותנו למצב שמחייב סוג של שילוב בין המדיניות המוניטרית לבין המדיניות הפיסקלית.

כללו של דבר - הרבה מיתוסים של עולם הכלכלה נופצו בעשור האחרון, וגם לא מעט מיתוסים בתחום ההתנהגות של השווקים הפיננסיים. ספרי הכלכלה ותוכניות הלימודים שייכתבו בעוד 10-20 שנה יהיו מאוד שונים מאלה שהסטודנטים למדו עד היום מכיוון שמה שהתברר הוא שפעילות כלכלית ופיננסית היא הרבה יותר מורכבת מהמימדים הצרים שתפר לה מדע הכלכלה.

בנק ישראל לא צריך להמתין, ואסור לו להמתין שספרי הכלכלה ייכתבו אחרת בעוד 10-20 שנים. הוא צריך לסגל עצמו למה שקורה כבר היום בשטח וצריך לנטוש את הדחף שלו להשיג בכל מחיר את יעד האינפלציה, ובעיקר - להגיע לאמצע יעד האינפלציה (2%), כי לאובססיה הזו יש מחיר. 

מבנק ישראל נמסר כי "המאמר מתפרץ לדלת פתוחה - נגיד בנק ישראל הודיע כבר לפני מספר חודשים שבכוונתו להוביל תהליך של חשיבה מחדש על משטר יעד האינפלציה ומסגרת העבודה של המדיניות המוניטרית. מספר בנקים מרכזיים הודיעו על תהליך כזה לאחרונה, אולם הם טרם סיימו אותו, ובמרבית המדינות המפותחות יעד האינפלציה הוא עדיין סביב 2%, למרות שתופעת האינפלציה הנמוכה אינה נחלת המשק הישראלי בלבד.

"חשוב לציין שלא מדובר באובססיה - לראיה, למרות האינפלציה הנמוכה בנק ישראל לא נקט בכלים בלתי שגרתיים בהם נקטו בנקים מרכזיים אחרים לאור האינפלציה הנמוכה. לבנק ישראל יש יעד נוסף, שנשכח במאמר - תמיכה בצמיחה ובתעסוקה. יעד זה, שבוודאי אין לזלזל בחשיבותו, הושג בשנים האחרונות בהצלחה, כאשר המשק הישראלי צמח בשיעור נאה, תוך אבטלה נמוכה ביותר ועלייה מתמשכת של השכר וההכנסה, בין השאר כתוצאה מהמדיניות המוניטרית שניהל בנק ישראל. הביקורת על תחזיות חטיבת המחקר במאמר אינה עניינית - היא מתעלמת מהעובדה שגם החזאים הפיננסיים בישראל לא צפו מראש את התפנית כלפי מטה באינפלציה, שהייתה מושפעת בין היתר מהחלטות רגולטוריות, התגברות התחרות וירידה בלתי צפויה במחירי הנפט בעולם".

הכותב הוא מבעלי בית ההשקעות מיטב דש. אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק