מיליארד משתמשים לא טועים: האם אחת משתי ענקיות האינטרנט הסיני מהווה הזדמנות השקעה?

חברת טנסנט (Tencent) היא אחת משתי ענקיות האינטרנט הסיני, לצד ענקית המסחר המקוון עליבאבא. שתי החברות מחזיקות במעמד מוביל הן בסין והן בעולם בתחומים צומחים, כאשר טנסנט מובילה בתחומי הפרסום באינטרנט ומשחקים אינטראקטיביים, עם מחזור הכנסות שנתי של למעלה מ-300 מיליארד יואן סיני (כ-43 מיליארד דולר).

לאחר שנים שבהן דבק בה הכינוי "פייסבוק הסינית", הפכה טנסנט לחברת הטכנולוגיה הסינית הראשונה ששווה יותר מ-450 מיליארד דולר אמריקאי (כ-3.6 טריליון דולר הונג קונג. מאז גם עליבאבא עברה רף זה), ובכך נכנסה לרשימה היוקרתית שכוללת ענקיות טכנולוגיה אמריקאיות כמו אפל, מיקרוסופט, גוגל ופייסבוק. מניית טנסנט רשומה למסחר בבורסות של הונג קונג וניו יורק (סימול: TCEHY בארה"ב, 700 HK בהונג קונג), וכיום היא מעסיקה עשרות אלפי עובדים ומשרתת למעלה ממיליארד משתמשים פעילים.

 הכנסות טנסנט בחלוקה לתחומים

חברת האונליין גיימינג הגדולה בעולם

חברת טנסנט, שנוסדה בשנת 1998, צמחה לאורך השנים והפכה לאחת מחברות האינטרנט הגדולות בעולם, בעיקר בזכות הצלחתה חסרת התקדים בתחום המובייל. כיום היא מפעילה פורטפוליו נרחב של פלטפורמות דיגיטליות, כולל הרשת החברתית ואפליקציית המסרים המידיים WeChat, כאשר מעל 45% מזמן השהייה און-ליין בסמארטפון בסין מתבצע תוך כדי שימוש באפליקציות של טנסנט.

טנסנט מחלקת את פעילותה העסקית לשני סגמנטים עיקריים; התחום הראשון כולל את פלטפורמת התקשורת החברתית המובילה בסין WeChat, האפליקציה החינמית הפופולרית ביותר בסין ובעלת למעלה ממיליארד משתמשים פעילים (ועדיין צומחת ביותר מ-10% מדי שנה). היא משמשת לא רק לצ'אטים ומסרונים (בדומה לוואטסאפ), אלא גם למגוון אינטראקציות, כולל תשלומים אלקטרוניים, סחר מקוון ועוד, ומניבה הכנסות בעיקר מפרסום במובייל.

הפעילות העיקרית השנייה של טנסנט כוללת פיתוח משחקים אינטראקטיביים, ומהווה את חברת האונליין גיימינג הגדולה בעולם, עם הכנסות שנתיות של כ-16 מיליארד דולר ונתח שוק של יותר מ-45% בסין (או 12% בעולם). לטנסנט נגיעה למשחקי וידאו פופולריים כמו פורטנייט (באמצעות החזקה בחברת Epic Games שפיתחה את המשחק), PUBG, Honor of Kings, League of Legends ועוד.

פעילות המשחקים של טנסנט, שאחראית על כמחצית מהכנסותיה וחולשת על 4 מתוך 10 המקומות הראשונים בדירוג המשחקים הפופולריים בסין, פועלת בסביבה המאופיינת ברמת תחרותית גבוהה, ומושפעה באופן שלילי עקב רגולציית תחום המשחקים בסין. ואולם, לאחרונה ניתן לראות סימנים לשיפור בזווית הרגולטורית, שאמור להאיץ את קצב הצמיחה העתידי.

מלבד שני התחומים העיקריים, לטנסנט מגוון פעילויות נוספות, המהוות מנועי צמיחה עתידיים, כולל שירותי הענן, שירותי מוזיקה (באמצעות Tencent Music שהונפקה לאחרונה בנאסד"ק), צפייה ישירה באינטרנט, פעילות בתחום הפינטק ועוד.

למרות פעילותה מגוונת וצומחת, איגרות החוב של טנסנט נסחרות בדיסקאונט ביחס למדד הרחב, לאיגרות חוב בסקטור הטכנולוגיה בארה"ב ואף למתחרתה הסינית עליבאבא. זאת, בין היתר, נוכח חששות המשקיעים ממלחמת הסחר בין ארה"ב וסין והיכרות נמוכה בקרב המשקיעים מחוץ לסין, בייחוד האמריקאים.

פרופיל נזילות חזק, ביקורת פנימית חזקה

מחירה הנוכחי של סדרת אג"ח דולרית של טנסנט בעלת מח"מ 6.7 שנים וקופון של 3.595%, משקף תשואה שנתית לפידיון של 3%, מה שמבטא מרווח סיכון של 110 נקודות בסיס מעל אג"ח של ממשלת ארה"ב. משקיעים סולידיים המחפשים תשואה עודפת לדירוג השקעה גבוה וחשיפה לסיפורי צמיחה בשווקים מתעוררים עם איתנות פיננסית גבוהה, יכולים לשקול השקעה באג"ח זו שמהווה לדעתנו החזקת ליבה בתיק.

נציין שמרווח הסיכון על איגרות חוב קונצרניות גלובליות, מהמגזר הלא פיננסי, בדירוג A עומד על 72 נ"ב, נמוך יותר בהשוואה לזה שבאיגרת של טנסנט, זאת למרות שדירוג האשראי של טנסנט גבוה מזה של המדד. כהשוואה נקודתית, איגרת חוב מקבילה של חברת עליבאבא, גם היא בעלת דירוג A+, נסחרת בתשואה של 2.73% המגלמת מרווח סיכון של 87 נ"ב. כלומר, גם כאן האיגרת של טנסנט נראית אטרקטיבית.

יציבותה הפיננסית של טנסנט נתמכת במעמדה המוביל בשווקים העיקריים בהם היא פעילה, מהמצב הפונדמנטלי הצומח של התעשייה בה היא פעילה ומשיעורי מינוף נמוכים במיוחד. מעבר לכך, לטנסנט פרופיל נזילות חזק, עם קופת מזומנים של 28 מיליארד דולר מול חוב של כ-30.6 מיליארד דולר.

חשוב לציין כי לחברה ביקורת פנימית חזקה ודירקטוריון מגוון, אשר מפקחים על הניהול הפיננסי בחברה, עובדה שמסירה חלק מהדאגות של המשקיעים החוששים מהשקעה בחברות סיניות. ועדיין, טנסנט חשופה לשינויים רגולטורים, הן בהיבט של תעשיית האינטרנט בסין, והן בשל מבנה הבעלות של החברה בהונג קונג שנקרא VIE (Variable Interest Entity), אשר חשוף גם הוא לרגולציה.

לבסוף, משקיעים המעוניינים בחשיפה לטנסנט צריכים לקחת בחשבון כי בחברה קיים בעל עניין חיצוני, חברת Naspers הדרום-אפריקאית, שמחזיקה בכ-31% מהון מניות טנסנט ששווים יותר מ-140 מיליארד דולר, ומעודדת מדיניות דיווידנד אשר עלולה להוות סיכון עבור מחזיקי האג"ח. יחד עם זאת, חברה זו הודיעה לאחרונה על כוונתה לממש בהדרגה חלק מהחזקתה במניית טנסנט, מהלך שעשוי להוביל בטווח הארוך לשיפור במידת החשיפה של טנסנט בקרב המשקיעים ולהיטיב באופן משמעותי עם תמחור איגרות החוב שלה.

הכותבים הם המנכ"ל המשותף של בנק ההשקעות אופנהיימר ישראל ואנליסט החוב בבנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם