מדוע תחזיות הכלכלנים פספסו את העשור האחרון? (הם עדיין מנסים להבין)

בסתיו 2009, המשבר הפיננסי העולמי רק הסתיים, ושערי הריבית בארה"ב היו 0.1%. במבט קדימה, כלכלנים הניחו שההבראה תזכיר תקופות קודמות של הבראה, אם כי בקצב קצת איטי יותר, ולכן, הם חשבו, שהריביות יתחילו לעלות בשנה הבאה ויגיעו ל-4.2% ב-2015.

בסתיו 2010 הריביות לא זזו. כמו צ'רלי בראון מהסדרה המצוירת סנופי שמנסה שוב ושוב לבעוט את הכדור, הכלכלנים חזרו על אותה התחזית מ-2009, וגם בשנה שאחריה וגם אחר כך ואחר כך. הריביות נשארו תקועות ליד אפס עד 2015, רצף זמן של כסף חופשי שלא נראה כמותו מאז שנות ה-40.

גם כשהריביות התחילו לעלות, הן לא התקרבו לרמה שנחשבה פעם לנורמלית, והן מסיימות את העשור ברמה של 1.5% עד 1.75%. כלכלני המגזר הפרטי צופים כעת, שהן יגיעו לממוצע של 2.4% בטווח הארוך, לפי האינדיקטורים הכלכליים של חברת בלו צ'יפ. לפי שוק האג"ח, יכול להיות שהם ניחשו שוב גבוה מדי: תשואת האג"ח לעשר שנים היא רק 1.8% - בערך אפס בניכוי האינפלציה.

איך יכלו הכלכלנים לטעות בצורה כה מדהימה בדבר כה בסיסי? מה היה בעשור הזה, שעומד להסתיים בימים הקרובים, שהפך את כל התחזיות שלהם לשגויות כל כך?

מחפשים תיאוריה שתסביר מה השתבש

גם הכלכלנים מחפשים את התשובה לשאלה הזו. הם תרים אחרי תיאוריה שתסביר את חוסר היכולת שלהם להביט קדימה לחודשים הבאים, שלא לדבר על שנים. תיאוריה כזו תצטרך להיות יותר מאשר "הכול באשמת הפדרל רזרב". היא צריכה להסביר למה הצמיחה הייתה הנמוכה ביותר ביחס לכל הבראה מאז שנות ה-40 והאינפלציה היתה בעקביות מתחת ליעד 2% בשנה של הפד, מה שגרם לבנק המרכזי להחזיק את הריביות שלו כה נמוכות.

 ברננקי, ילן, ז'ירון פאואל / צילום: reuters, christopher aluka

ולא פחות קשה, התיאוריה תצטרך להסביר מדוע למרות הצמיחה הפושרת, ארה"ב נהנית מרצף ההתרחבות הכלכלית הממושך ביותר בהיסטוריה המתועדת, כזה שמצטיין בשוק שורי שובר שיאים במניות ובאבטלה, שירדה לשפל של 50 שנה.

אחד ההסברים הוא "הנגאובר החובות", התיאוריה של צמד הפרופסורים כרמן ריינהרט וקנת' רוגוף. השניים תיארו את ההיסטוריה של המשברים הפיננסיים בספר "הפעם זה שונה: שמונה מאות של איוולת פיננסית" ב-2009. בספר שהפך ללהיט, הם מצאו שבעקבות משברים פיננסיים, משקי בית, בנקים, עסקים ולעיתים גם ממשלות מקובעים על פירעון החובות וחוששים ממשבר נוסף מעבר לפינה, ולכן הם נמנעים מלקיחת הלוואות והשקעות. הקיבעונות והחששות האלו מביאים למצב שמנמיך את הצמיחה, האינפלציה והריביות.
ארה"ב הלכה תחילה לפי המודל הזה. היא בקושי נחלצה מהמשבר שתקף אותה כאשר פרץ עוד משבר, הפעם במרחב האירו, שדחף את יוון לחדלות פירעון ומדינות אחרות אל סף חדלות פירעון. אבל כאשר המשברים הללו התנדפו, הצמיחה, האינפלציה והריביות הנמוכות נשארו על כנן.

 אבטלה בשפל היסטורי בארהב

לכן, ב-2013, לארי סאמרס שמשמש כיום ככלכלן ומרצה בהרווארד, ובעבר שימש יועץ בכיר לנשיאים ביל קלינטון וברק אובמה, קידם הסבר חלופי: "סטגנציה מתמשכת". הוא שאל את המונח הזה מכלכלן מוקדם יותר בהרווארד, אלווין הנסן, שהשתמש בו ב-1938 כדי לתאר את הצמיחה החלשה והאבטלה הגבוהה העקשניות של אותם ימים. הנסן קשר אותן להשקעה חלשה בגלל הגידול האיטי של האוכלוסייה: לעסקים היה פחות צורך להשקיע כשהיו להם מעט עובדים ולקוחות חדשים במקביל לכך שמשקי בית מזדקנים קנו פחות מוצרים בני קיימא כמו בתים.

הגידול האיטי באוכלוסייה מעיק שוב על הצמיחה והריביות, ציין סאמרס, והוסיף עוד כמה גורמים: העסקים מהירי הצמיחה, כמו פלטפורמות המדיה החברתית, משקיעים מעט מרווחיהם הגדולים; פערי ההכנסות מצביעים על כך שההכנסה זורמת למשקי הבית העשירים חובבי החיסכון, שמוציאים לכן פחות כספים.

ההשלכות של הסטגנציה

למרות שהם גילו תחילה ספקנות כלפי התזה של סאמרס, כלכלנים רבים החלו להעריך אותה מאז, לפחות לגבי אזורים אחרים בעולם אם לא ארה"ב. בכמה מדינות כמו גרמניה, חיסכון מוגזם ביטא את עצמו כעודף מסחרי שזורם אל אג"ח של מדינות אחרות, ולכן מוריד את הריביות ברחבי העולם.

לסטגנציה מתמשכת יש כמה השלכות עמוקות. תחילה, לבנקים המרכזיים יש פחות יכולת להילחם במיתון עתידי עם שערי ריבית אפסיים. שנית, מחסור מבני בלקיחת הלוואות פרטיות אומר שהממשלות יכולות לנהל גירעונות גדולים בלי להעלות את הריביות. למעשה, בהתחשב בתחמושת המדולדלת של הבנקים המרכזיים, ממשלות צריכות לנהל גירעונות גדולים כדי למנוע קיפאון כלכלי. הפחתת תשלומים כמו הטבות עתידיות של ביטוח לאומי בשם הזהירות התקציבית עלולה להחריף את הבעיה על ידי עידוד משקי הבית לחסוך עוד יותר. סטגנציה גם מגדילה את הסיכון של פרוטקציוניזם. כל מדינה עם ביקוש מקומי נמוך מדי כדי להשיג תעסוקה מלאה ואינפלציה של 2% תתפתה להעביר את הבעיה אל שכנותיה על ידי הוזלת המטבע שלה או יצירת מכסים, כדי לייצא יותר ולייבא פחות.

אבל בכמה היבטי מפתח העשור האחרון אינו מתאים לתחזית הקודרת של סטגנציה מתמשכת: שוק המניות מדלג משיא אחד למשנהו והגידול בתעסוקה נשאר חזק לאורך זמן.

לגבי הריביות, הכלכלנים מופתעים עדיין מן האבטלה, שהגיעה לשיא של כמעט 10% בארה"ב בשנת 2010. שנה אחרי שנה, הם ציפו שהיא תרד במקסימום עד לרצפה של 5%. כעת היא 3.5% - שפל של 50 שנה - ויש סיכוי שהאבטלה עוד תמשיך לרדת.

ההתרחבות הזו היא כעת הממושכת ביותר מאז תחילת התיעוד בשנת 1850 בערך. יחד עם זאת אין לה הרבה דמיון לשנות השלושים של המאה הקודמת, שהנסן תיאר כ"תקופות הבראה חולות שמתות בינקותן, ומשאירות אחריהן ליבה מוצקה וקבועה לכאורה של אבטלה".

"לקח הרבה זמן לטפס החוצה מהבור הזה"

דבר זה מצביע על תיאוריה אפשרית שלישית. מה שנקרא השיעור הטבעי של האבטלה, כלומר הנמוך ביותר האפשרי בלי שיאזלו העובדים בארה"ב והאינפלציה לא תזדקר מעלה-מעלה. נמוך בהרבה ממה שנחשב בעבר. לכן יש להבראה עוד קרקע נרחבת לכבוש - יותר מכפי שרבים חשבו. כתוצאה מכך הכלכלה תפקדה חלק גדול מהעשור שחלף בהרבה מתחת לכושר הייצור שלה.

יאן האציוס, הכלכלן הראשי של גולדמן זאקס, טוען שאין הרבה מסתורין בהתנהגות האינפלציה והריביות. לדבריו, "ארה"ב נפלה לבור עמוק ולכן היה לנו הרבה עודף של כושר ייצור והפקה, ולקח הרבה זמן לטפס החוצה מן הבור הזה".

ארה"ב כבר נחלצה אולי, אבל עד שאירופה לא תיחלץ מהבור שלה, מעריך האציוס כי הריביות עלולות להישאר נמוכות. "כמה מתמשך זה יהיה? כמה מחזורי? עד שנראה את הכלכלות מגיעות לנורמליזציה מנקודת מבט מחזורית, יהיה קשה להבחין בין שני הדברים הללו במלואם", הוא אומר. במילים אחרות, ייתכן שיידרש עוד עשור כדי להבין מה באמת קרה בעשור שעבר.