דעה: האם הבנקים המרכזים עושים טוב לכלכלה?

יש הרבה ביקורת על מדיניות הבנקים המרכזיים בעשור האחרון. הריבית האפסית ומגוון צעדים לא שגרתיים, כגון ריבית שלילית או רכישות אגרות החוב, גרמו לתופעות שליליות רבות כמו מניפוח השווקים הפיננסיים, עלייה במחירי הנדל"ן, פגיעה מערכת הבנקאית, פגיעה בחוסכים בפנסיה והגברת אי-שוויון בין אלה שנהנו מעלייה במחירי הנכסים לבין אלה שאין להם נכסים.

רבים מסכימים שבשלב התחלתי של המשבר לפני עשור היה הכרחי לנקוט מדיניות אגרסיבית על-ידי הבנקים המרכזיים כדי למנוע פגיעה עוד יותר גדולה בכלכלה. אולם הימשכות מדיניות זו עד עצם היום הזה, שבו האבטלה נמצאת בתחתית, והכלכלות בעולם צומחות בקצב סביר, נחשבת לטעות לפי הדעה של רוב מכריע של המומחים.

אולם היתרונות של הריבית הנמוכה בנסיבות הקיימות של אינפלציה נמוכה עולות משמעותית על חסרונותיה. הרבה מאוד דברים טובים לא היו קורים בעולם אלמלא הבנקים המרכזיים לא היו ממשיכים לפעול במתכונת זו.

לדוגמה, המהפכה של הפקת הנפט בטכנולוגיה פצלי שמן לא הייתה מתממשת אם עלות המימון ליזמים, בעיקר בארה"ב, לא הייתה זולה בזכות הריבית הנמוכה של הבנקים המרכזיים. טכנולוגיה זו הפכה את ארה"ב למפיקה הנפט הגדולה בעולם, הורידה מחירי הנפט בעשרות אחוזים והחלישה מאוד את הקרטל אופ"ק. קשה להפריז בחשיבות של הורדת עלות האנרגיה לכלכלה העולמית.

במבט רחב יותר, ספק אם ההתקדמות הטכנולוגית המטאורית של העשור האחרון הייתה מתרחשת באותה מהירות, אם עלות המימון לא הייתה יורדת בצורה משמעותית ומאפשרת גיוס מקורות מימון לגופים הפועלים בתחום.

המימון הזול הגביר מאוד השקעות לא רק בשוק הסחיר, אלא במיוחד בלא סחיר, כולל בקרנות השקעה פרטיות. למרות תדמית אגרסיבית של קרנות אלה, בסופו של דבר תרומתן לשיפור ביעילות החברות, להקצאת משאבים אפקטיבית ולהגברת תחרותיות היא גדולה מאוד. המקורות המושקעים בקרנות השקעה פרטיות מייצרות יותר תועלת לכלכלה ריאלית מאשר הכספים שזורמים למניות הקיימות של החברות הציבוריות.

אי-אפשר לשלול את התרומה של המדיניות המוניטארית למצבם של שוקי העבודה בעולם. האבטלה נמצאת ברמה הנמוכה של עשרות שנים בארה"ב, בגרמניה, ביפן ובמדינות אחרות רבות, כולל בישראל. בזכות תמיכת הבנקים המרכזיים המחזור הכלכלי נמשך יותר זמן מבעבר, מה שמאפשר לשכר העבודה להעלות לאורך זמן.

גם אם קצב העלייה השנתי של השכר הממוצע לא היה הכי גבוה בהיסטוריה בשנים האחרונות, השכר עלה לאורך שנים רציפות ללא משברים במקביל לאינפלציה נמוכה. זה יצר מצב שהעלייה המצטברת של השכר הריאלי בגרמניה, בארה"ב וביפן בשנים האחרונות הייתה כמעט חסרת תקדים היסטורי. גם בישראל ב-40 השנים האחרונות היו רק שתי אפיזודות קצרות, בתחילת שנות ה-90 ובתחילת שנות האלפיים, בהן שיעור עליית השכר הריאלי המצטבר בחמש השנים היה דומה לזה הנרשם בחמש השנים האחרונות.

התלונה הנפוצה נגד הריבית הנמוכה גורסת כי היא עודדה נטילת חובות. הטענה נכונה - אבל רק חלקית. אכן החובות של הממשלות ביחס לתוצר עלו כמעט בכל המדינות המפותחות. אולם החובות (ביחס לתוצר) של המגזר העסקי ובמיוחד הצרכנים דווקא ירדו. יחס החוב לתמ"ג של הצרכנים ירד בעשור האחרון בארה"ב בצורה דרמטית מ-96.6% ל-75%, ובגוש האירו מ-63.5% ל-57.8%. הירידה נרשמה גם ביפן, בריטניה ובמדינות נוספות. 

בחברות הלא פיננסיות יחס החוב לתמ"ג ירד ביפן, באיטליה, בספרד, בבריטניה, באוסטרליה ועוד. בישראל ירד היחס בצורה חדה. לעומת זאת, בארה"ב ובכל גוש האירו החובות של החברות הלא פיננסיות עלו ביחס לתמ"ג.

אולם הירידה בריבית גרמה לכך שלמרות העלייה בחובות החברות בארה"ב, עלות שירות החוב (הוצאות ריבית ותשלומי הקרן ביחס להכנסות) נמצאות ברמה יותר נמוכה מאשר לפני עשור כשהחוב היה גבוה יותר.

עוד טענה שנשמעת, ובצדק, היא שמחירי הנדל"ן במדינות רבות זינקו בסיוע הריבית הנמוכה. אולם הוזלת עלות המשכנתאות ושיפור בשוק העבודה קיזזו חלק מהפגיעה ביכולת הכלכלית לרכוש בית. הריבית הממוצעת על המשכנתה השקלית בריבית קבועה ירדה בין 2011 ל-2019 מ-5.8% ל-3.3%. הדבר מאפשר להגדיל את המשכנתא בכ-18% ולהישאר עם אותו החזר חודשי. אם נוסיף לכך שגם ההכנסה נטו של משק-הבית עלתה באותה התקופה בכ-40% (בזכות עלייה בשכר, גידול במספר המפרנסים וירידה במסים), נקבל שיכולת השגת דירה שמחירה עלה בתקופה זו בכ-45% לא נפגעה יותר מדי.

קשה להתעלם מתופעות לוואי מזיקות של הריבית הנמוכה, אך חלקן לא ממשיות אלא קיימות בעיקר בתחזיות פסימיות שצופות משברים קשים בעתיד. יחד עם זאת, התועלת הקיימת של מדיניות זו ברורה ומיידית. ממש לא בטוח שהסיכונים הפוטנציאליים גוברים על התועלות הממשיות. 

הכותב הוא כלכלן ראשי בבית ההשקעות מיטב דש

­­­­­