הנה בא עוד גל גדול (של הנפקות ראשוניות לציבור)

שוק המניות הראשוני בבורסה בת"א נהנה ב-2019 משנה נהדרת עם הנפקות של חברות איכותיות ועליות שערים אשר הביאו את מדד ת"א 125 לשיא היסטורי ואת מדד ת"א 35 למרחק נגיעה מהשיא, לאחר שנה קשה מאד ב-2018. ככלל, אנו חוזים כבר בשלוש שנים רצופות של עדנה מחודשת להנפקות הוניות בבורסה - עדיין לא מגרד את מיצוי הפוטנציאל העסקי בישראל, אך שיפור לאחר שנות הקיפאון באמצע העשור.

מסיבות מגוונות, במשך שנים ארוכות הפגין השוק הישראלי חיבה יתירה לחוב, אל מול חוסר חיבה להון. בעוד התשואות על איגרות החוב נמוכות בכל קנה מידה עולמי והיקפי המסחר אדירים, מכפילי הרווח בישראל נמוכים ביחס לבורסות מובילות. מכפיל הרווח של ת"א 125 עלה מעל 18 רק בנובמבר האחרון, הרבה יותר טוב מבעבר, אך נמוך ממכפילים של 22 עד 28 בבורסות מובילות בעולם (ראו גרף). את מרבית המחצית השנייה של העשור בילה המדד הישראלי עם מכפילים ברמות של חצי מהמכפילים המובילים.

חברות רבות, בעיקר הקטנות והבינוניות שבהן, נסחרו ועודן נסחרות בשוויים נמוכים משמעותית מערכן הכלכלי ובמחזורים דלילים. משך שנים רבות ולעתים אף היום, פרקטיקה ידועה ומוכרת בעולם החשבונאות והערכות השווי הייתה להסביר שוויים נמוכים של חברות קטנות בבורסה ב"דיסקאונט אי סחירות", בשל המחזורים הדלילים, וכזכור אנו מדברים על חברות ציבוריות. החברות הגיבו בהתאם, הרבו לגייס בבורסה חוב ומיעטו לגייס הון באמצעות הנפקת מניות. ב-2017 ולאחר מכן ב-2019 נעשה תיקון משמעותי במכפילים בבורסה, אך יש עוד דרך לעשות בשביל להדביק את העולם.

פרץ ההנפקות של שלוש השנים האחרונות נשען על כמה רגליים בעלות אופי שונה - סביבה מאקרו כלכלית, רגולציה מעודדת, מהלכים לשכלול שיזמה הבורסה עצמה ולבסוף, הצלחה של הגורמים הנ"ל, אשר מייצרת בורסה טובה יותר הן למשקיעים והן לחברות, והופכת לפלטפורמה איכותית להיכנס אליה, הן מבחינת שווי והן מבחינת נזילות.

 מכפילי רווח בישראל ובבורסות מובילות

פיצול מדדים למשיכת הנפקות

סביבת הריביות הנמוכות (ולעתים שליליות) בעולם ובפרט בארץ תומכת כמובן בהמשך השקעות וחיפוש אפיקים שיניבו תשואה הגונה, ולאחר שנים של קיפאון, גם מניות הבורסה נתפסות כאפיק השקעה מעניין בעיני ציבור המשקיעים. השפעת הריבית הנמוכה והיעדר כל צפי לעלייה היא כפולה בהקשר זה - היא גם מיטיבה עם רווחי החברות, וגם מייצרת מוטיבציה עודפת להשקעה במניות על פני חוב. השפעה הפוכה יש לירידה המתמשכת בשערי המט"ח השונים, הפוגעת באופן ישיר בשוויין של החברות המייצאות ובשוויין של החברות בעלות הפעילות הגלובלית הענפה, דוגמת חברות הנדל"ן המניב המחזיקות בנכסים המוערכים באירו ובדולר.

קטליזטור נוסף להנפקות ולהצעות המכר הוא השאריות האחרונות של רפורמות ורגולציות, דוגמת חוק הריכוזיות וחוק שטרום. מדובר אמנם בהליך שיכול להיראות מלאכותי של העברת החזקות לידי הציבור, אך גם כאן מובן שאם הבורסה לא הייתה מראה סימני חיים, היו מוצאות החברות הללו את מקומן בידיים אחרות, ולא במישור הציבורי.

הבורסה עצמה, מתוך הבנת אי מיצוי הפוטנציאל הכלכלי הטמון בה, משכללת את מכשירי ההשקעה כשהשנה בין היתר פיצלה את מדד הנדל"ן למדד נדל"ן מניב ומדד בניה מתוך ניתוח נכון, בו מצאה כי אופי פעילות ייזום נדל"ן שונה בתכלית מהשקעה בנכס מניב. המהלך הוא המשך של המהלך המהותי יותר של הרחבת המדדים המובילים - תל אביב 35, תל אביב 90 ומדדי SME, אשר מושכים חברות גדולות לבורסה, ואף מעודדים אותן להרחיב את היקפי הגיוס מתוך שאיפה להיכלל במדדים.

 למרות שהיקף מחזורי המסחר עלה מספר החברות ירד ב-18%

סוף לחששות מהבום של 2006-2007?

ואכן, בנוסף למגמה של גידול בכמות הגיוסים בשלוש השנים האחרונות (למעט המחצית השנייה של 2018) אנו חוזים בכניסה של חברות גדולות וחשובות לבורסה בשנים האחרונות, דוגמת פתאל (החברה הגדולה ביותר שהנפיקה בבורסה בעשור האחרון), ישראכרט, יוחננוף, או.פי.סי, אלטשולר שחם גמל, פרשמרקט ועוד.

מספר ההנפקות והיקפן עדיין לא מתקרב להיקפים הזכורים מ-2006 ו-2007, אז בוצעו במהלך שנתיים מעל 90 הנפקות, אך אם לומר את האמת, ייתכן וחלק גדול מהחברות ההן מעולם לא היו צריכות למצוא עצמן בבורסה, וייתכן שהנפקות לא מוצדקות שבוצעו אז הביאו למשבר אמון שרק כעת מתקרב לקיצו - כך ראינו במשך עשור רצוף ירידה בכמות החברות הנסחרות. בגרף למטה ניתן לראות את מספר החברות הבורסאיות בשמונה השנים האחרונות, יחד עם מחזור המסחר הממוצע היומי במניות והמירים. ניתן לראות שהירידה החריפה בכמות המניות לא פגעה במאום במחזורי המסחר, שרק עלו בתקופה. התמונה מבהירה שהחברות הנמחקות למעשה לא תרמו דבר לבורסה, שלא תרמה להן דבר בחזרה.

כעת, ההזרמה של דם חדש ואיכותי יוצרת אפקט מעגלי מעודד, המשפיע בכל האספקטים - החלפת חברות קטנות ולא רלוונטיות בחברות גדולות הנתמכות בשווקים צומחים, מביאה להעלאת העניין והאמון בקרב ציבור המשקיעים. זה בא לידי ביטוי בעלייה ברמת הסחירות של המניות, השאת ערך בשווי ובנזילות, מה שהופך את הבורסה ל"מקום שטוב להיות בו" עבור חברות אטרקטיביות ומכאן מעודד עוד הנפקות איכותיות נוספות, וחוזר חלילה.

 הנפקות IPO בבורסה - התעוררות לאחר עשור רדום

למדו מהעולם - הצעה לא אחידה למשקיעים

מגמה מעניינת בטכניקת ההנפקות לה אנו עדים השנה היא המעבר להנפקות בדרך של הצעה לא אחידה למשקיעים מסווגים. לאחר שנים בהן הורגלנו רק להנפקות בדרך של הצעה אחידה על-ידי מכרז על המניה, בחודשים האחרונים ניכר כי מרבית ההנפקות עוברות למודל הלא אחיד שמאפשר Book Building בדומה להנפקות בחו"ל. גם כאן מדובר בשכלול של השקעה בבורסה עבור המשקיעים, וכאן ישירות ובאופן ספציפי בנוגע להנפקות.

באשר לענפים הבולטים, אנו רואים שכל שנה מתאפיינת בהנפקות בענפים מעט שונים - ב-2017 ראינו חברות נדל"ן רבות, יחד עם שותפות גז ונפט ואף חברות טכנולוגיות. ב-2018 נכנסו לבורסה חברות השירותים, בהובלת פתאל. השנה, לצד סקטור הפיננסים (ישראכרט ושבא), שנדחף לבורסה בשל המלצות ועדת שטרום, חזינו גם בהנפקות של רשתות השיווק פרשמרקט ויוחננוף.

ומה ב-2020? להערכתנו, בעתיד הנראה לעין זרימת החברות החדשות לבורסה רק תתחזק, היות וכל הכוחות החיוביים שפעלו ב-2019 אינם צפויים להיחלש. ברמה הענפית, ישנם כמה ענפים חזקים וצומחים מחד, ועצימי הון מאידך, בהם עדיין פועלות חברות טובות רבות שטרם נכנסו לבורסה ולא נתפלא אם נראה זאת כעת:

- ענף הנדל"ן היזמי בארץ ובעולם ממשיך ליהנות מזמינות הכסף והריביות האפסיות, שגוררות כמובן גם תשואות נדרשות נמוכות ושוויי נכסים גבוהים. נזכיר בהקשר זה את הנפקת הענק של מגוריט וההנפקה המוצלחת של הכשרת הישוב לאחרונה ואת נסיקת המדד הענפי במעל ל-60% השנה, כאשר חברות היזמות עצמן עלו אף יותר, בכ-100%.

- ענף התיירות והמלונאות נשען על שגשוג התיירות הבינלאומית, בארץ ובעולם. בכל שנה נשבר שיא התיירים הנכנסים לישראל, והתופעה ניכרת במדינות נוספות רבות בעולם. אמנם עבר זמן מה, אך אנו משוכנעים שהנפקת פתאל והשגשוג האדיר בשווייה עוד יגררו לבורסה חברות נוספות מהענף.

- ענף רשתות השיווק ומוצרי הצריכה נשען על קרקע כלכלית יציבה וצומחת ונהנה ממכפילים של 20 ואף צפונה על הרווח הנקי. הקריסה של מגה וכעת מכירת החנויות במקבצים על ידי יינות ביתן, יחד עם מיזוגים של רשתות קטנות זו לזו, יוצרים מספר חברות עם מספר דו ספרתי של סניפים, בשווי של מאות מיליונים. ההנפקות שראינו ב-2019 אינן מקריות, ונראה שיש עוד חברות בעלות פוטנציאל לעשות את אותה הדרך.

- ענף הדיור המוגן והשירותים לגיל השלישי גם הוא נהנה ממגמות כלכליות וחברתיות שידחפו אותו קדימה עוד שנים רבות. ייתכן וזה ייקח מעט יותר זמן, אך אנו חוזים שגם בענף זה נזכה לראות הנפקות בעתיד. 

הכותב הוא שותף מייסד במשרד הייעוץ הכלכלי בטא פייננס. בין היתר הוא סייע להנפקות רבות בהן פתאל, יוחננוף, הכשרת הישוב, איילון אחזקות, מגוריט ושבא. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם 

 צח קסוטו, שותף מייסד בחברת בטא פייננס / צילום: איל פלדמן