השקעה לטווח ארוך: שאלות ותשובות ממבחן מקצועית ב' למנהלי השקעות

לפני כחודש ערכה רשות ניירות ערך את הבחינה מקצועית ב' המיועדת למבקשים להשיג רישיון כמנהלי השקעות. בחרנו מתוכה כמה שאלות מרכזיות, ולהלן התשובות.

נתונים לשאלות 1-3:

לפניכם שלוש טענות. ביחס לכל טענה, סמנו אם היא נכונה או שלא ניתן לדעת, ונמקו בקצרה.

שאלה 1: "השימוש הנפוץ במכפילי מכירות ככלי להערכת שווי החברות הצומחות בתחום הטכנולוגיות בשוק ההון האמריקאי, רק מדגיש ששוק המניות האמריקאי נמצא עמוק בבועה" (8 נקודות).

נכון/ לא נכון/ התשובה: לא ניתן לדעת

יש אמנם לא מעט אמת בטענה כזו. כאשר נעשה שימוש בלעדי (ולא רק נפוץ) במכפילי מכירות על חשבון פרמטרים אחרים כמו מכפיל רווח, אז זה אכן מייצג בועה, שכן צמיחה מהירה בהכנסות עדיין לא מלמדת על פוטנציאל אמיתי להגיע לרווח, והדוגמה של WeWork יכולה להמחיש זאת היטב. במקרה זה, אם נעשה שימוש במכפיל מכירות לצד שימוש בפרמטרים אחרים כמו רווחיות תפעולית, אזי עצם השימוש גם במכפיל מכירות, אינו מלמד בהכרח על שוק המצוי בבועה.

שאלה 2: על רקע התשואות הנמוכות בשוק האג"ח הישראלי, יש להעדיף השקעה באפיקים אלטרנטיביים כגון קרנות אשראי צרכני ונדל"ן (8 נקודות).

נכון/ לא נכון/ התשובה: לא ניתן לדעת

הניסוח של השאלה הוא בעייתי כאשר מדובר על שוק האג"ח הישראלי, כשלא ברור אם מדובר באג"ח ממשלתיות או קונצרניות. אם מדובר באג"ח ממשלתיות, הרי שההשוואה היא בעייתית, כי מדובר בהשוואה בין נכסים שאחד מהם הוא הרבה פחות מסוכן לאורך זמן. אם מדובר באג"ח קונצרניות, וזה מה שאנחנו מניחים, הרי שיש היגיון בהעדפת אפיקים אלטרנטיביים, שלהם פוטנציאל תשואה גבוהה יותר, אבל צריך להיות ער לכך שהמשקיע בהם מוותר על נזילות לכמה שנים. כמו כן, צריך להביא בחשבון שמגמה של עליית תשואות לפידיון עקב מגמת ירידה באיגרות חוב קונצרניות, תשפיע לרעה גם על תימחור הנדל"ן והאשראי הצרכני.

שאלה 3: "על רקע החולשה היחסית בתחומי התעשייה והמסחר המסורתיים בישראל, עדיף להשקיע בעיקר בחברות ישראליות מוטות טכנולוגיה, שפוטנציאל הצמיחה שלהן גדול לאין שיעור". (8 נקודות)

נכון/ לא נכון/ התשובה: לא ניתן לדעת

השאלה איננה הפרופיל של כל אחד משני סוגי החברות כשלעצמו, אלא הבסיס הכלכלי של כדאיות ההשקעה בפרמטרים של מכפיל רווח, דיבידנדים ועוד. בסופו של יום, זה קשור גם מאוד לפרופיל של המשקיע, שכן השקעה בחברות תעשייה מסורתיות היא השקעה שמרנית יותר מאשר השקעה בחברות טכנולוגיה, יהיה פוטנציאל הצמיחה שלהן אשר יהיה. מעבר לכך, הכל שאלה של תימחור, והנחת העבודה היא שבשוק משוכלל התימחור מייצג כבר היום את הקונצנזוס של השוק לגבי שיעור פוטנציאל הצמיחה והרווחיות של מפעלי תעשייה מסורתית ושל חברות מוטות טכנולוגיה.

שאלה 4: חברת "יציבות שוקי הון" היא חברת ניהול תיקים ותיקה הפועלת מזה 35 שנים בניהול תיקי השקעות. רוב לקוחות החברה בגיל השלישי ומבנה התיקים מתאפיין בפיזור השקעות רחב ובמניעת לקיחת סיכונים גבוהים. לקראת שנת 2020 התקיימה ועדת השקעות בחברה, שמטרתה הייתה לקבוע אסטרטגיית השקעות ומבנה תיק מומלץ לשנה הקרובה, בהינתן תרחישים שונים בכלכלה העולמית והמקומית.

לפניכם 7 תרחישים אפשריים אשר הועלו על-ידי חברי הועדה. בהתייחס לכל תרחיש עליכם להמליץ על ביצוע שני שינויים מרכזיים בלבד במבנה התיק ברמת אפיקי ההשקעה. יש לצרף הסבר קצר על הסיבה לכל שינוי.

תרחיש I: עלייה חדה של האינפלציה בארה"ב, בניגוד לתחזיות וציפיות השוק.

עלייה חדה של האינפלציה בניגוד לתחזיות, תביא להעלאת ריבית בארה"ב, ולכן שני השינויים המקדימים המתבקשים כהיערכות לכך הם:

רכישת אג"ח ממשלת ארה"ב צמודות מדד TIPS)) לטווח של שנתיים-שלוש.

הקטנת רכיב המניות, שכן המניות נהנות מהריבית הנמוכה והן תסבולנה מהעלאתה, לפחות בפרק הזמן הראשון, כאשר יתברר באופן מפתיע שהאינפלציה היא בעלייה חדה.

תרחיש II: הריבית בישראל תישאר ללא שינוי, בניגוד לתחזיות וציפיות השוק.

גם אם תחזיות השוק הן לשינוי בריבית, וכרגע מדובר על אפשרות של הפחתת הריבית, הרי שמדובר בשינוי מינורי של 0.15% עד 0.25%, ולכן לא מתבקשים שינויים של ממש. אם בכל זאת, יש לשקול שינוי זה:

הקטנת ההחזקה באיגרות החוב של ממשלת ישראל לטווח ארוך.

הקטנת ההחזקה באיגרות חוב קונצרניות בדירוגים נמוכים.

תרחיש III: זכייה של נציגת המפלגה הדמוקרטית בנשיאות בארה"ב, בעקבותיה הכרזה על שמיטת חובות סטודנטים פדרליים בסך 900 מיליארד דולר.

במהלך כזה, יש איתות למדיניות כוללת יותר שמשמעה דגש על מדיניות חברתית, ופחות על שוק חופשי, ולכן:

הקטנת רכיב המניות.

הקטנת רכיב איגרות חוב קונצרניות.

תרחיש IV: ירידה חדה בצמיחה במדינות מתעוררות, בניגוד לציפיות השוק.

ירידה חדה בצמיחה עלולה להחמיר קשיים של יכולת פירעון של ממשלות ושל גופים עסקיים, ולפיכך, מתבקשת:

הקטנת רכיב אג"ח דולריות של מדינות מתעוררות - ממשלות וחברות.

הקטנת הפוזיציה במניות של חברות במדינות המתעוררות.

תרחיש V: משבר בסקטור הטכנולוגיה שיקשה על מימון חוב של חברות ציבוריות ופרטיות מהסקטור.

משבר כזה צריך להוביל לשני שינויים במדיניות:

הקטנת הרכיב של איגרות חוב של חברות טכנולוגיה, ובעיקר אלה הממונפות, ואלה שעדיין נמצאות בשלב של שריפת כסף ללא הכנסות של ממש.

הקטנת הרכיב המנייתי בסקטור הזה, ובמניות בכלל, משום שזה היה הענף שמשך את העליות בוול-סטריט בשנים האחרונות.

תרחיש VI: ירידה מפתיעה במלאי הנפט במדינות המזרח הרחוק.

מדינות המזרח הרחוק אינן יצרניות נפט אלא יבואניות, ולכן הירידה במלאי, פירושה ביקושים גדולים בעתיד. השינויים:

רכישת חוזים על עליית מחירי הנפט.

רכישת אג"ח צמודות מדד, בהנחה שמדובר פה בשינוי מהותי בשוק הנפט.

תרחיש VII: עלייה חדה מהצפוי בהשקעות זרות בישראל.

השקעות זרות גדולות בישראל, פירושן יותר מט"ח שיגיע לישראל ויומר לשקלים. לכן מומלץ על:

הקטנת רכיב המט"ח בשל הלחץ שעלול להיווצר בכיוון של התחזקות השקל.

הגדלת הרכיב השקלי באג"ח ארוכות של ממשלת ישראל.

נתונים לשאלות 5-7:

לפניכם תיאור של שלושה לקוחות פוטנציאליים לניהול תיקים, להם נערך תהליך איפיון צורכי לקוח.
המליצו בקצרה על מבנה כללי, מדיניות השקעות, אפיקים, נזילות וסיכון בכל אחת מהשאלות הבאות.
אין להתייחס לניירות ספציפיים אלא לאפיק, דירוג ומח"מ מומלצים בלבד.

שאלה 5: עורך דין בן 77 ניהל בעבר אצלך תיק השקעות, אותו סגר לפני כשלוש שנים עקב צורך בכסף. מדיניות התיק הקודמת הייתה מוגדרת כ"שמרנית" עם מגבלות השקעה במניות של עד 10%, השקעה באג"ח בדירוג AA ומעלה ורכיב ממשלתי שלא יפחת מ-50% מסך התיק. מטרת ההשקעה באותה העת הייתה מחיה שוטפת. כעת פנה אליך וציין כי התפנו לו כספים נוספים והוא מעוניין להשקיע שוב בתיק מנוהל סכום של 3 מיליון שקל. בפגישה עלה כי ברשותו נכסים נזילים נוספים בסך 10 מיליון שקל ממכירת נדל"ן, שתי דירות מושכרות בארה"ב בשווי 1.9 מיליון דולר, המניבות ביחד 10,000 דולר מידי חודש ומשכנתא הפוכה על בית המגורים שלו, שצפויה להניב לו 25 אלף שקל לחודש עד סוף חייו. לדבריו, בשונה ממטרת ההשקעה הקודמת, הכסף המיועד לניהול, מיועד לירושה לילדיו "המסודרים כלכלית". (6 נקודות)

תשובה: ברור מתוך הנתונים שמדובר באדם מבוסס מאוד כלכלית, וגם בניו, להם מיועד הכסף, מסודרים כלכלית. בניו, מן הסתם, הם בני 40-50 (הוא עצמו בן 77) ומכל הנתונים עולה, שהם יכולים להרשות לעצמם חופש פעולה השקעתי לטווח ארוך.

לפיכך, המבנה המוצע הוא:

50% מניות בישראל ובחו"ל מפוזרים גיאוגרפית וסקטוריאלית.

20% אג"ח ממשלתיות בישראל ובחו"ל (בדגש ארה"ב).

20% אג"ח קונצרניות בדגש על ישראל, מח"מ כ-7 שנים בדירוגים גבוהים (כמו אג"ח בנקים).

10% חשיפה לזהב.

שאלה 6: בת 91 שהופנתה על-ידי סוכנות ביטוח שמטפלת בנכסיה. ברשותה 500 אלף דולר בבנק מקומי שפנויים לניהול. בפגישה שנערכה עם בנה היחיד בן ה-67 וסוכן הביטוח, עלה כי ברשותה דירה למגורים וקיצבה חודשית של 12 אלף שקל. בנוסף, קיימות שתי פוליסות חיסכון בסך 2 מיליון שקל במסלול כללי וקופת גמל נזילה במסלול 50+ בסך 800 אלף שקל, המטופלות באמצעות הסוכן. לדברי הסוכן, יש להתעלם מנכסיה הפנסיוניים ולהתמקד בסכום הפנוי, אותו היא "מתעקשת להשאיר במט"ח, אחרת הייתה מעבירה לפוליסה פיננסית נוספת". לדבריה, היא מתקיימת מהקיצבה, אך מידי מספר חודשים עולה צורך בכספים נוספים. בשנה האחרונה המירה ומשכה 50 אלף שקל נוספים להשלמת הכנסה מחשבון הדולרים. (6 נקודות)

תשובה: בניגוד לגישת הסוכן, יש לדעתי להסתכל על מכלול הנכסים הפיננסיים והפנסיוניים של הלקוחה. הרכיב הדולרי שלה הוא גבוה מדי: כ-40% מנכסיה הנזילים, כאשר היא חיה בישראל, וההנחה היא שרוב הוצאותיה הינן בשקלים.

אם היא תשתכנע לנהל תיק השקעות באופן שייתן לה נזילות ויאפשר לה למשוך כספים מעת לעת לצורך מחייתה, הרי שההמלצה לתיק ההשקעות שלה (בהתחשב גם בהרכב פוליסות החיסכון שברשותה) היא:

רכיב מניות: 10%.

רכיב אג"ח ממשלתיות במח"מ בינוני: 50%.

רכיב אג"ח קונצרניות: 20% בדירוג גבוה ובמח"מ של 4 שנים.

רכיב מט"חי: 20% (יכול להישאר גם בדולרים מחוץ לתיק).

שאלה 7: בן 51. לאחרונה מכר את חלקו ברשת סופרמרקטים. לדבריו, הסכום שהתפנה בסך 5 מיליון שקל "שוכב סתם בבנק". בשיחה עלה כי עד כה השקיע אך ורק בנדל"ן באירופה ובארה"ב ומעולם לא השקיע בשוק ההון. עוד עלה כי אין מטרה מוגדרת לכספים, אך לא מן הנמנע כי ימצא השקעת נדל"ן נוספת ואז ישקיע את הכספים. אין לו צורך בכספים באופן שוטף, כי הוא מקבל הכנסה משכירות מידי חודש בסך 20 אלף דולר, שנכנסים לחברת השכרת הנכסים שבבעלותו. (6 נקודות)

תשובה: המשקיע הוא נדל"ניסט בגישתו, ללא ניסיון כלשהו של השקעה בשוק ההון. יותר מזה, בכל רגע הוא עשוי להחליט על השקעת נדל"ן נוספת, ולכן לא בטוח שהייתי מציע לו לנהל תיק השקעות כאשר אופק ההשקעה עשוי להיות קצר מאוד ולכן כרוך גם בסיכון וגם בעלויות. 

הכותב הוא מבעלי בית ההשקעות מיטב דש. אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק