פרשנות: ההנפקה של חברת המזרנים היא קריאת השכמה למשקיעי ההון סיכון

חללי עבודה, מזרנים, משלוחים, בגדים, משקפיים ושלל תחומים מסורתיים נוספים - כמעט ואין תחום ותיק שאליו לא נכנסו בשנים האחרונות משקיעי הון סיכון. הכסף הרב שזרם לתעשייה וחיפש השקעות חדשות וחדירה של הדיגיטל לתחומים נוספים הוציא את הקרנות מאזור הנוחות שלהן ומהטכנולוגיה העמוקה הישר לעבר תחומים ותיקים, שמרביתם דרכו במקום במשך שנים ארוכות.

החברות הצעירות לא בהכרח מציגות חדשנות טכנולוגית, אלא לעתים מסתפקות במודל תפעולי או שיווקי חדשני. רבים מהיזמים שלהן מגיעים מתעשיית ההייטק ומשעתקים לחברות הללו תהליכי עבודה וחשיבה. סטארט-אפ, כך אומרים משקיעי הון סיכון, לא חייב להיות מבוסס על טכנולוגיה, אלא צריך להיות בעל חדשנות כלשהי, שתאפשר לו לצמוח מהר ולפנות לשוק גדול מאוד.

אולם מעל ההשקעות האלו - במיוחד בחברות שהן B2C (פונות לצרכן הסופי) - מתנוססות כמה סימני שאלה: היעדר חסמים טכנולוגיים, הוצאות שיווק גבוהות, הוצאות תפעוליות ועוד. כל אלו מובילים לשולי רווח נמוכים.

קשה לקבוע היום האם ההשקעות הללו יניבו לקרנות הון סיכון את התשואה המצופה מהן - לצד כשלונות כמו חברת חללי העבודה WeWork וחברת בלו אפרון, שמספקת מצרכים לארוחות, יש גם הצלחות כמו הנפקת פלוטון, חברה שמוכרת אופני ספינינג לצד גישה לתוכניות אימונים. אולם כל תשקיף וכל הנפקה של חברות כאלו מספקים לנו תובנות נוספות בנוגע להיגיון הטמון בהשקעות אלו.

בסוף השבוע פירסמה חברת המזרנים האמריקאית קספר תשקיף לקראת ההנפקה שלה. קספר, שסבב הגיוס האחרון שלה בוצע לפי שווי של 1.1 מיליארד דולר, היא לא חברת מזרנים אפורה. מאז שהוקמה ב-2013 הפכה החברה לסמל לאותן חברות צעירות, שיודעות לפנות למילניאלז באמצעות שיטת שיווק ומיתוג חדשניים - הלקוחות, שרוצים להימנע מחנויות עמוסות במזרנים שונים, מקבלים מזרן חדש בקופסה במשלוח הביתה, ויכולים להחזיר אותם בתוך 100 יום, אם אינם מרוצים. המזרן מגיע מקופל בקופסת קרטון והרשתות החברתיות התמלאו במהרה בצעירים שהצטלמו עם אותן קופסאות שמזוהות עם החברה.

בחברה מציגים את עצמם כ"חברת שינה" וכשנתיים לאחר הקמתה הגיעה להכנסות של מעל 100 מיליון דולר ולשווי של 550 מיליון דולר. בין המשקיעים הבולטים בה נמנים חברת טראגט וקרן Norwest Venture Partners, וכן סלבס כמו ליאונרדו די-קפריו. כמו כן, בין המשקיעים הראשונים בחברה היה את קרן Vaizra של יצחק מירילשווילי.

במהלך השנים הציגה קספר שיעור צמיחה גבוהים - ב-2018 צמחו הכנסותיה ב-43% ובשנה שלפני כן הכנסותיה גדלו בקרוב ל-50%. אולם בתשעת החודשים הראשונים של 2019 נרשמה האטה משמעותית בצמיחה, והכנסותיה עלו ב-20% בלבד לעומת התקופה המקבילה - רחוק מאוד משיעורי הצמיחה המצופים מחברה מגובת הון סיכון, שגם לא מציגה רווחים. באותה תקופה הפסידה החברה 67 מיליון דולר. אפשר להניח בזהירות כי קצב הצמיחה של החברה ימשיך לרדת ויהיה דומה יותר לזה של חברות ותיקות בתחום. כך, חברת Tempur Sealy, שמקורותיה בחברה שהוקמה במאה ה-19, צמחה ברבעון האחרון ב-12.5%.

 קספר ממשיכה לשרוף מזומנים

מיתוג חדשני זה לא מספיק

קספר, שהחלה את דרכה בניו יורק, מוכרת בנוסף למזרנים, גם מוצרים נוספים הקשורים לשינה - מיטות, מצעים, כריות, מנורות שינה, מיטות לחיות מחמד, ועוד. במהלך הזמן הבינו בקספר שמסחר מקוון אינו מספיק, והקימו עשרות חנויות פיזיות שבהן מוכרת החברה את מוצריה. לפי התשקיף, באזורים שבהן יש חנויות, המכירות גבוהות פי שניים.

קספר כבר מזמן לא החברה היחידה ששולחת מזרנים בקופסאות, ולכן מנסה למתג את עצמה כחברה חדשנית, או יותר מדויק - ה"נייקי של השינה". "אם אני נועל זוג נעלי נייקי, חלק ממני מרגיש מחובר לספורטאים האולימפיים שנועלים אותן נעליים, ואולי אני מרגיש שאני רץ מהר יותר. זה השינוי המנטלי", אמר ניל פריק, אחד ממייסדי החברה, ל"ניו יורק טיימס" לפני כמה חודשים. כדי לעשות זאת הקימה החברה ועדה מייעצת של שינה, ואפילו מפעילה בניו יורק חלל שקט שמיועד לאנשים שמעוניינים לנמנם במהלך היום.

הנרטיב החדשני מאפשר לחברות למשוך עובדים מחברות טכנולוגיה ולקבל מכפילים גבוהים מהמשקיעים. הרבה פעמים הסיפור פחות מחובר למציאות העכשווית. כך למשל, WeWork דיברה על כלכלה שיתופית ועל יצירת קהילה גלובלית. הקהילה הזאת הייתה צריכה לספק לחברה יתרון תחרותי ב-WeWork היתרון היה חלש מכפי שקיוו המשקיעים. יתרון כזה הוא הרבה פעמים הבסיס למכפילים גבוהים בהשקעה.

דבר דומה קורה בקספר - בחברה מדברים על "כלכלת שינה", שהיא שוק שהיקפו 432 מיליארד דולר, לפי תחזית של חברת המחקר פרוסט אנד סאליבן. ההגדרה אמנם נשמעת חדשנית, אך בפועל מדובר בשוק שכולל דברים מסורתיים כמו מזרנים, מיטות וכו’. החלק החדשני - למשל ניטור שינה - הוא קטן בהיקפו. בקספר מתמקדים במיתוג של "חברת שינה" בשביל להיות המקום שבו אנשים מגיעים כדי לקנות כל דבר שקשור לחדר המיטות שלהם. בחברה מציינים כי היא משקיעה בפיתוח מוצרים טכנולוגיים חדשים, למשל בהקשר של אור וסאונד, אבל פוטנציאל ההכנסות הוא מצומצם.

הוצאות שיווק גבוהות, הלקוחות לא חוזרים

אחד הנתונים שיכולים לשקף את הפוטנציאל של חברה כלשהי הוא ערך חיי הלקוח. גם אם מדובר בחברות בתחומים מסורתיים, המשקיעים מקווים שהוצאות השיווק הגבוהות יבואו לידי ביטוי ברכישת לקוח לתקופה ארוכה. הבעיה מתחילה כשצריך פעם אחר פעם לשכנע את הלקוח לרכוש מוצרים, במיוחד בשווקים שהתחרות עזה.

בלו אפרון היא דוגמה טובה לכך. החברה הייתה צריכה בכל שבוע לשכנע את הלקוחות לחזור ולרכוש ממנה את השירות, משלוח מצרכים לארוחות. התחרות בשוק הובילה ללחץ מחירים כלפי מטה. הבעיה היא שכדי לעמוד בתחרות חברות נאלצות להתייעל, בין השאר על ידי צמצום הוצאות השיווק. התוצאה עלולה להיות ירידה בקצב הצמיחה של החברה או בכלל ירידה בהכנסות, כפי שקרה לבלו אפרון.

דוגמאות כמו בלו אפרון, ועכשיו גם קספר, הן הוכחה לכך שחברות בשווקים מסורתיים שפונות ללקוחות סופיים הן השקעות מסוכנות. בקספר הבעיה עוד גדולה יותר. אם בבלו אפרון לקוחות יכולים להמשיך לצרוך את השירות מכורח ההרגל, בקספר מתבססים על רכישות חד פעמיות. אמנם לפי התשקיף של קספר 14% מלקוחותיה חזרו לרכוש בחנות בתוך שנה, אך בחברות SaaS (תוכנה כשירות), מדובר בשיעורים גבוהים משמעותית.

הבעיה היא שמשקיעי הון סיכון מסתנוורים משיעורי הצמיחה הגבוהים בתחילת הדרך, וקשה לדעת אם הם יישמרו. היכולת לשמור על צמיחה תוך כדי שיפור המערך התפעולי היא לא מובנת מאליה, וקשה גם לצפות האם מנהלים מסוגלים לצמוח עם החברה מהכנסות של מיליוני דולרים בודדים להכנסות של מאות מיליוני דולרים, תוך שנים ספורות. אחד היתרונות של חברות צעירות כאלו הוא הדנ"א ההייטקיסטי, גם בחברות לא טכנולוגיות. היזמים מגיעים לעתים קרובות מחברות הייטק, והם יודעים להטמיע תהליכי עבודה וטכנולוגיות בפעילות השוטפת שלה.

משקיעי הון סיכון מדגישים גם את היתרון שיש לחברות שיודעות לשווק אונליין. קספר תמיד הייתה דוגמה לכך, אבל מהתשקיף שלה לא עולים יתרונות מובהקים בתחום. במהלך השנים הגיעו להבנה כי יש לפתוח חנויות פיזיות שיתמכו במותג, כפי שעשתה גם קספר.

השאלה הכי חשובה היא עד כמה יכולות החברות הצעירות לשמור על יתרון החדשנות בהשוואה לחברות ותיקות, או במלים אחרות - עד כמה חברות ותיקות יכולות להשתנות, להטמיע תהליכי חדשנות ולפנות לקהל חדש? בתעשיית ההון סיכון חושבים שכאן טמון אחד המפתחות להצלחה. דנ"א של חברות גדולות בתחומים מסורתיים מקשה על יצירת חדשנות, אך לא מן הנמנע כי בשנים הקרובות זה עומד להשתנות. כפי שניתן לראות בתוצאות חברת Tempur Sealy, החברה מצליחה להשיג צמיחה של 10% עם שיעור הוצאות שיווק של 22% בלבד מההכנסות. זאת לעומת קספר שצומחת ב-20%, אך עם שיעור הוצאות שיווק של 36%. אי אפשר לקחת מהחברות הוותיקות את הניסיון שיש להן בתפעול מערכות גדולות.

 למה קספר עדיפה על חברת מזרונים ותיקה

האם קספר גייסה במכפיל גבוה מדי?

שאלת השקעות ההון סיכון לא מדברת רק על איכות החברה והיכולת שלה לצמוח, אלא גם על משתנים פיננסיים - איזה מכפילים מעניקים המשקיעים לחברה והאם ההשקעה הניבה להם תשואה. באופן כללי, שאלת התמחור של חברות כאלו היא נושא לדיון. הן פעמים רבות מקבלות מכפילים גבוהים, בין השאר בגלל הדברים שכתובים לעיל, כמו מיתוג חדשני.

השוואה בין קספר לחברת Tempur Sealy מראה כי קספר קיבלה בגיוס האחרון מכפיל שלוש על ההכנסות בשנה האחרונה, לעומת מכפיל של 1.6 לפיו נסחרת Tempur Sealy כיום. בהינתן האטה בקצב הצמיחה, לא בטוח כלל שקספר לא תצטרך להנפיק לפי מכפיל נמוך משלוש. ההנפקה הצפויה תהיה אינדיקציה נוספת ליכולת של השוק הציבורי להכיל השקעות הון סיכון בתחומים מסורתיים. עד כה המכפילים בשוק הפרטי היו גבוהים מדי, למשל ב-WeWork, באובר, בבלו אפרון ואחרות.

יכול להיות שהקרנות שהשקיעו בחברה בתחילת הדרך הצליחו להניב תשואה יפה, ומי שישלם את המחיר יהיו המשקיעים מהשלבים המאוחרים והמשקיעים בשוק הציבורי. ועדיין, משקיעי הון סיכון צריכים לבחון מחדש את האופן שבו הם מתמחרים חברות כאלו והמשקל שהם נותנים לחסמים מיתוגיים ותפעוליים. הרבה פעמים החדשנות של החברות האלו לא שורדת לאורך זמן.