צ’קים שמנים והערכות שווי נדיבות: כך הפכה אינסייט לשחקן הכי משמעותי בהייטק הישראלי

בסוף אוקטובר ערכה קרן אינסייט פרטנרס האמריקאית אירוע ב"בית על הים" ביפו בהשתתפות כ-150 אנשי הייטק, בעיקר יזמים ומשקיעי הון סיכון. בימים כתיקונם מארח המקום חתונות, אך באותו יום חתן השמחה היה המשקיע ג'ף הורינג, מייסד הקרן, ומי שעומד מאחורי כמה מהעסקאות הבולטות והמסקרנות בהייטק הישראלי בשנתיים האחרונות. מלבד אוכל טוב והופעה של נטע ברזילי, היה גם טקס קטן ומאולתר שבו הוענק להורינג כתר מנייר על ידי אבישי אברהמי ורועי מן, שעומדים בראש Wix ומאנדיי (בהתאמה), שתי חברות בהן השקיעה אינסייט. הענקת הכתר הייתה בבדיחות הדעת, אבל המשמעות שלה ברורה - הורינג הופך בהדרגה להיות המלך הבלתי מעורער של תעשיית ההייטק בישראל.

יכול להיות שיהיו כאלו שלא יסכימו עם הקביעה הזאת, אולי יחשבו שהיא מוגזמת, אבל לכל מי שעוקב אחר תעשיית הסטארט-אפים המקומית ברור כי המהלכים של אינסייט בישראל - אופי, מבנה וגודל העסקאות - הם לא טריוויאלים ובמידה רבה הם משנים את פניה של התעשייה. רשימה חלקית: רכישת השליטה בחברת הסייבר ארמיס לפי שווי של 1.1 מיליארד דולר, שנסגרה בשבוע שעבר; רכישת פורטפוליו החברות של קרן ג'נסיס תמורת מאות מיליוני דולרים; ואחזקות בחדי קרן (חברות פרטיות שקיבלו שווי של מעל מיליארד דולר) כמו JFrog, סייסנס, לייטריקס ו-Walkme, וכן בחברות מבטיחות נוספות.

 השקעות בולטות ועסקאות השתלטות

רכישה חריגה של הפורטפוליו של ג'נסיס

"כשאינסייט פונים אליך, אתה לא מתעלם, אתה הולך להיפגש איתם", אומר משקיע הון סיכון שביקש להישאר בעילום שם. "יש להם צוות גדול שמרים טלפונים לחברות ושומר איתן על קשר. מה שמיוחד אצלם זה שהם בין הגופים היחידים שפרוסים על כל הספקטרום - מהשקעה בשלבים מוקדמים ועד פרייבט אקוויטי (קרן שמשקיעה בחברות פרטיות בשלות), עם כמעט אותם אנשים. ג'ף יכול לדבר על סבב גיוס A בחברה עם הכנסות של מיליון דולר ואז לקנות את השליטה בארמיס".

כיום אינסייט מנהלת סכום אדיר של 23 מיליארד דולר. מתוכם, למעלה מ-6 מיליארד דולר מנוהלים בקרן האחרונה שנסגרה בסוף 2018, Fund X, הקרן העשירית של החברה. העובדה שאינסייט היא קרן גדולה מחייבת אותה לעשות הרבה מאוד עסקאות וגורמת לכך שהיא יכולה לתת צ'קים גדולים יותר משל רוב הקרנות שמתחרות איתה על כל עסקה.

הורינג אמר בעבר כי השקעות של מיליונים או עשרות מיליונים לא משפיעות באופן משמעותי על השורה התחתונה של הקרן. "כשאנחנו כותבים צ'קים לחברות צמיחה קטנות יחסית, לא אכפת לנו מהסיכון. הכי הרבה שנפסיד הוא הצ'ק של עצמנו, ולכן אנחנו יכולים להשקיע את המאמצים שלנו בלסייע לחברות להשיג את ההצלחה. לקרן קטנה יותר, צ'ק של 25 מיליון דולר אולי באמת משנה - זה יכול להיות משמעותי בהחזרים שלהם", אמר בראיון בפודקאסט Startup For Startup של חברת מאנדיי. "יש לנו הרבה השקעות שאנחנו מצליחים להשיג מכפיל 10 על ההשקעה, אבל אלו השקעות שמשקיעים באנשים. אנחנו מהמרים בעיקר על מוצר, שוק והתאמה טובה של החברה לשוק, כי יש לנו נתונים שתומכים בכך".

בפודקאסט סיפר הורינג גם על כך שמשקיעי הקרן מטילים ספק בהחלטה שלהם להשקיע בחברות קטנות יותר, כי למרות שמדובר בסכומי כסף קטנים יותר בכל השקעה, אלה עסקאות יותר מסוכנות, וההצלחה בהן לא בטוחה. לדבריו, התהליך מול משקיעי הקרן בהקשר זה היה דומה לתהליך שיזמים עוברים מול המשקיעים שלהם. "בכך שהיינו צריכים להסביר את זה למשקיעים שלנו, היינו יכולים ממש להסתכל על זה כעל אסטרטגיה, ולא רק שזה נכס - הבנו שאנחנו צריכים לארגן את כל העסק סביב החוזקה הזו (הגודל של הקרן - ע"ז, י"י), ולא להגן עליה כעל חולשה". אינסייט לא רוצה להסתפק ב-10%-15% ממניות החברה, והיא עושה מאמצים להגדיל את האחזקות שלהן בסטארט-אפים על ידי רכישת מניות מבעלי מניות קיימים (עסקאות סקנדרי). העובדה שהיא מספקת נזילות לעובדים ובעלי מניות בשלבים מוקדמים נחשבת בסטארט-אפים כיתרון.

הרצון להגדיל את אחזקותיה היה גם נקודת המוצא לעסקה עם ג'נסיס, שבמסגרתה רכשה אינסייט את כל פורטפוליו החברות של הקרן, מלבד חברה אחת (בסך הכל אחזקות ב-11 חברות). אינסייט רצתה להגדיל את החזקותיה בשלוש חברות בהן השקיעה גם ג'נסיס (סייסנס, מאנדיי וג'ויטיונס) על ידי רכישת המניות של ג'נסיס, אך בקרן הישראלית הוותיקה הציעו עסקה רחבה יותר. הפרקטיקות האלו עשויות להוביל את אינסייט להשתלט על הדירקטוריון של חברות, אך בשוק מספרים כי היא נחשבת למשקיעה ידידותית שלא מתנהגת בכוחניות בישיבות דירקטוריון.
עוד מספרים בשוק כי אינסייט נחשבת מתחרה עיקשת על עסקאות, דבר שבא לידי ביטוי ברמות שווי נדיבות. "השווי שאינסייט נתנו לארמיס הוא גבוה, והוא לא מבוסס בהכרח על הביצועים הנוכחיים, אלא על התחזיות להמשך", אומר משקיע הון סיכון שביקש להישאר בעילום שם. "גם בעסקאות אחרות, הקרן משקיעה ברף העליון של השווי הסביר". אחד היזמים בהם השקיעה אינסייט סיפר ל"גלובס" כי "בזמן שמשקיעים אחרים ניסו להוריד את שווי החברה במשא ומתן כדי להגן על עצמם, ג'ף הסתכל רק על ההזדמנות, הוא ווינר. מאחורי זה גם היה ניתוח מאוד מעמיק".

בתשובה לשאלות ש"גלובס" העביר לקרן, ענה טדי וורדי, שותף באינסייט, בכתב כי "שוק התוכנה היום הוא הכי גדול אי פעם, והחברות מהדור הבא של השוק יהיו אף גדולות יותר. אנחנו מאוד סלקטיביים בבחירת ההשקעות שלנו, ומסוגלים להעריך את פוטנציאל הצמיחה העתידי שלהן. מספר גורמים נלקחו בחשבון בהערכת שווי - אנחנו משקיעי צמיחה ומומנטום, ומתאימים את עצמנו לציפיות הצמיחה. אנחנו מאמינים שהערכות השווי שלנו תואמות לאלו של השוק".

 מייסדי ארמיס, נדיר יזרעאל ויבגני דיברוב / צילום: שלומי יוסף

פתחו שלוחה מצומצמת בישראל

הורינג הקים את אינסייט ב-1995 ביחד עם ג'רי מורדוק, שניהל את הקרן עד שנת 2011 והיום משמש כיועץ שלה. הורינג הוא בוגר MIT, ולפני הקמת אינסייט עבד בגולדמן זאקס ובקרן ההשקעות Warburg Pincus, שם השקיע בחברות טכנולוגיה. לאחר שהקרן גדלה ואיתה הצ'קים שהיא הייתה כותבת לחברות, בחר הורינג לעזוב כדי להמשיך לבצע השקעות בחברות קטנות, של 5-10 מיליון דולר. זו הייתה התקופה שלפני התפוצצות בועת הדוט-קום ואינסייט נהנתה מאקזיטים רבים. עד שנת 2000 היא גייסה ארבע קרנות, הראשונה בהיקף של 16 מיליון דולר בלבד, סכום שצמח עד ל-700 מיליון דולר בקרן הרביעית. התפוצצות הבועה הביאה להפסדים כבדים בכמה מההשקעות הראשונות של הקרן הרביעית, אבל באינסייט גילו סבלנות ו"משכו" את הקרן לאורך 3-4 שנים. ההמתנה להתאוששות של השוק איפשרה להם לבצע מספר השקעות מוצלחות בשנים 2003-2004 וכך לגייס קרן נוספת.

באינסייט, שמשקיעה בישראל מזה 15 שנה, התלבטו אם למקם כאן שותף מקומי, כפי שעשו קרנות אמריקאיות אחרות כמו סקויה, לייטספיד ואחרות, אך החליטו לא לעשות זאת. השותפים, בהם הורינג, מגיעים לישראל כמה פעמים בשנה, לישיבות דירקטוריון ולמפגשים עם סטארט-אפים. בדצמבר החליטה הקרן להכניס לראשונה נציג קבוע לישראל, דניאל ארונוביץ, שעובד באינסייט מאז 2014, ועד לאחרונה שימש כ-associate (עובד זוטר יחסית בצוות ההשקעות). לרגל המעבר קודם ארונוביץ לסגן נשיא, שמופקד על ניהול המשרד הישראלי של הקרן.

בפוסט שפורסם בבלוג של אינסייט לאחר הודעתה על פתיחת המשרד בישראל, נכתב כי מדובר ב"משרד הגלובלי הראשון" של הקרן, באופן ממנו משתמע שייפתחו בהמשך משרדים גלובליים נוספים. "מרכזי חדשנות מחוץ לעמק הסיליקון תמיד היו במוקד ההתעניינות של אינסייט, והקרן מכירה בכך שכדי למצוא את פתרונות התוכנה הטובים ביותר צריך לחפש באופן גלובלי", נכתב בפוסט.

אינסייט אמנם פעלה עד לאחרונה רק בארה"ב, אך מבחינת השותפים שלה, זה לא יגרום להם לפספס השקעות. מייסדי ארמיס סיפרו באחרונה בראיון ל"גלובס" כי הקשר עם אינסייט נוצר סביב סבב הגיוס האחרון של החברה, אותו השלימה בחודש אפריל. "פנו אלינו מאינסייט הרבה פעמים כדי להשתתף בסבב הגיוס ונתנו להם תשובה שלילית כי הסבב כבר היה סגור, אז הם פשוט התייצבו אצלנו מחוץ לדלת בפאלו אלטו ואמרו - ‘אנחנו פה, לא תדברו אותנו?'", סיפר דיברוב ל"גלובס" בשבוע שעבר.

הסיפור הזה אופייני לאגרסיביות של אינסייט בכל הקשור להשגה של עסקאות. "ג'ף עושה את העסקאות שהוא רוצה. הוא טוב, הוא לא מוותר", סיפר ל"גלובס" גורם בתעשייה שביקש לא להזדהות בשמו. גם הורינג עצמו אמר בעבר כי יש בשנה כמה עסקאות בודדות בכל שנה שהוא מחשיב ל"מדהימות", והוא יזיז הרים כדי להשיג אותן.

לא מעודדים מעבר של היזמים לארה"ב

בשנים האחרונות החלה הקרן להשקיע בשלבים מוקדמים יותר, בדומה לקרנות צמיחה אחרות, בגלל התחרות הגוברת על השקעה בחברות צמיחה. לפי גורמים בשוק, המגמה הזאת צפויה להימשך וקרנות המתמחות בהשקעה בסטארט-אפים בשלבים מוקדמים חוששות מכך. "אינסייט מפחידה את הקרנות מכיוון שהיא אטרקטיבית ותחרותית, וכניסה שלה לשלבים מוקדמים יותר תשפיע על עוד קרנות. היא גם רצה מהר - יכולה לסגור השקעה תוך שבועיים-שלושה", מספר גורם בתעשייה.

במקביל, אינסייט מתרחבת גם לכיוון ההפוך, וחלק בולט מהאסטרטגיה שלה בשנים האחרונות הוא השתלטות על חברות גדולות יחסית. בישראל זה קרה פעמיים: ארמיס וצ'ק מרקס, שהשליטה בה נרכשה לפי שווי של 100 מיליון דולר. יבגני דיברוב, ממייסדי ארמיס, אמר באחרונה ל"גלובס" כי "החזון של הורינג נהפך להיות ‘סופטבנק עשויה נכון', לעשות השקעות מאוד גדולות, בחברות שצומחות מאוד מהר, ובתחומים אסטרטגיים. אם הוא חושב שחברה יכולה להגיע לשווי של 10 מיליארד דולר, אז למה לו להחזיק ב-10%? הוא רוצה להחזיק ב-80%-90%".

"הקרנות שלנו גדולות באופן יחסי, דבר שנותן לנו את האפשרות להצמיח את החברות, שנמצאות במסלול צמיחה יוצא דופן, ולהבטיח שהן מממשות את הפוטנציאל שלהן - ארמיס היא דוגמה טובה לכך", אמר וורדי. "אנחנו גם יכולים להציע ליזמים אלטרנטיבה נוספת - לא רק סבב גיוס או מכירה לרוכשת אסטרטגית, אלא אפשרות נוספת - רכישת שליטה - שמשלבת את שת היתרונות של שתיהן". בקרן לא התייחסו ספציפית להשוואה לסופטבנק, אבל בדברים נוספים שכתב וורדי הוא ציין: "אנו לא מאמינים שגיוס הון כשלעצמו יכול לבדל סטארט-אפים או להוות חפיר בעבורם (לבצר את השליטה שלהם - ע"ז), המטרה של גיוס היא רק לתמוך במודל עסקי טוב".

בניגוד לרכישה על ידי רוכשת אסטרטגית, למשל חברות כמו גוגל או מיקרוסופט, רכישה על ידי אינסייט משאירה את החברה לפעול באופן עצמאי, עד שהקרן תחליט לממש את ההשקעה באמצעות הנפקה או אקזיט. דוגמה נוספת היא רכישה של חברת הדאטה השווייצרית Veeam, תמורת כ-5 מיליארד דולר, עליה הכריזה אינסייט ימים ספורים לאחר רכישת ארמיס. בניגוד למקרה של ארמיס, מייסדי Veeam הודיעו כי יעזבו את החברה בעקבות הרכישה.

אינסייט התחילה עם האסטרטגיה של עסקאות השתלטות בשנת 2015, אז גייסה שתי קרנות: קרן רגילה של 5 מיליארד דולר, וקרן לעסקאות קנייה והשתלטות של חברות צמיחה, בגובה 1.5 מיליארד דולר. כעת אינסייט שילבה את אסטרטגיית ההשתלטות שלה עם הקרן המרכזית, וההון שגוייס לקרן האחרונה שלה בסוף 2018 מיועד גם להשקעות וגם לקנייה והשתלטות.

"שישה מיליארד נראה כמו הרבה כסף, אבל אני חושב שאין לנו מספיק כסף. אנחנו מבלים את רוב ימי שני בבוקר בוויכוחים על איזה חברות עוברות את הסינון, והרבה מאלה שלא עוברות מגייסות כסף ממשקיעים מעולים, אז הסינון שלנו לא מושלם", סיפר הורינג באותו פודקאסט. "יש המן יתרון בלהסתכל על טעויות שלך, גם בצ'קים שכתבת וגם בכאלה שלא. למשל, בעבר היה לי שותף שהבעיה שלו הייתה שהוא היה הרבה יותר מדי שמרן בהשקעות שלו, והרבה חברות שהוא ויתר עליהן הסתברו להיות עסקאות מצויינות. היינו יכולים להיות חברה הרבה יותר גדולה היום אם היינו משתתפים בעסקאות ההן. מדובר בעיקר בעסקאות השתלטות, אבל היינו הרבה יותר מדי שמרנים מכדי לעשות אותן", הוא אמר.

אינסייט מסייעת להשביח את החברות בהן היא משקיעה, ורכישת שליטה מאפשרת לה לעשות זאת באופן עמוק יותר. היא מסייעת לחברות בשיפור המערך התפעולי, בתמחור, בגישה לשוק וללקוחות ועוד. הקרן עושה באמצעות צוות שנקרא "OnSite" הממוקם בניו יורק ומונה כ-50 עובדים, שתפקידם הבלעדי הוא ליצור ערך עבור חברות הפורטפוליו של הקרן ולתמוך בצמיחה שלהן. הצוות מחולק לתתי צוותים שפועלים כמו צוותים של חברות צמיחה: צוות פיתוח, צוות מוצר, צוות שיווק, צוות מכירות, צוות גיוס טאלנט, צוות פיתוח עסקי, וצוות אסטרטגיה ומיזוגים. כאשר חברה מקבלת השקעה מהקרן, היא מקבלת גישה לצוותים הללו, כל אחד מהם מספק ליווי צמוד לצוות המקביל בתוך החברה, ועוזר לו לגבש אסטרטגיית צמיחה, לנסח יעדים ולהבין איך להגיע אליהם.

בניגוד למשקיעים אמריקאים רבים אחרים, אינסייט לא שמה דגש גדול במיוחד על מעבר של ההנהלה לארה"ב, ובמקרים רבים אף מתנגדת אליו, בין השאר בגלל התחרות העזה על עובדים בסיליקון ואלי. "אינסייט הבינו שיש פה הרבה חברות שהגיעו לשלבים מתקדמים מאוד עם המנכ"לים והצוות בארץ. בעבר הם היו עוברים לארה"ב ומגייסים כסף מקרן אמריקאית, אבל אינסייט באה לקראתם ואמרה: ‘אין בעיה, תישארו בארץ'", אמר משקיע הון סיכון נוסף. "אני מתפלא שלא באה קרן אמריקאית עוד קודם לכן ואספה פה את כל החברות הבשלות. היו קרנות שהגיעו, אבל הן לא פעלו באופן שיטתי כמו אינסייט".

קרן אינסייט ידועה ככזאת ששמה במוקד מודל של Inside Sales, מכירות טלפוניות מרחוק, וכי היא עוזרת לחברות לצמוח באמצעות מודל זה. הרעיון העומד מאחוריו הוא שלא צריך להעביר לארה"ב את המנכ"ל ואת מטה השיווק והמכירות כדי להיות קרוב לשוק. זאת, כיוון שכיום ניתן למכור בסכומי כסף גדולים ולסגור עסקאות מרחוק, דרך הטלפון והאינטרנט. השם של הקרן, כמו שמה של הגישה הזו למכירות, מצביע על הרעיון שאפשר להגיע רחוק באמצעות שימוש בתובנות עסקיות ובנתונים, בניגוד לעסקים שמבוססים על קרבה וקשר אישי. כך גם הנוכחות של הקרן בניו יורק ולא בעמק הסיליקון, במנותק מעיקר תעשיית הטכנולוגיה האמריקאית, מהווה חלק מהאופי הייחודי שלה.