ביכורי שדה חוזרת לבורסה: הסכנות וההזדמנויות בהנפקה

בגלגולה הבורסאי הקודם, בין השנים 2007-2012, היתה ביכורי שדה חברת רכש, שיווק והפצה של תוצרת חקלאית בלבד. בגלגולה השני (החברה הגישה באחרונה טיוטת תשקיף להנפקת מניות), ביכורי שדה היא חברה שיש לה רגל אחת שרירית ורווחית, הפעילה ברכש, שיווק והפצה של תוצרת חקלאית, ולצדה צמד רגליים דקיקות, צעירות וצומחות, בדמות הרשת הקמעונאית ופעילות האשראי החוץ-בנקאי.

בכל האמור בפעילותה המרכזית והמוכרת של שיווק פירות וירקות, החברה גדלה והתפתחה בשנים האחרונות, וכיום היא מחזיקה בנתח שוק ארצי של 15%. ביכורי שדה נתפשת כיישות עסקית אגרסיבית ומפולפלת בעולם מבוזר של חקלאים הנאבקים לשרוד, ולפיכך רבים מהם נאלצים להסכים לתנאי סחר נוקשים כדי להמשיך להתגלגל ולייצר לעצמם תזרים מזומנים וגם ודאות עסקית.

מדובר בתחום פעילות תחרותי מאוד, שבו נהנית ביכורי שדה מיתרון לגודל ביחס למשווקים קטנים. לחברה מגוון לקוחות, המפוזר היטב בין השוק הקמעונאי והשוק המוסדי - פיזור המאפשר לה גמישות ברכש אל מול החקלאים ומתן מענה אפקטיבי ללקוחות.

הקטינה חשיפה לרשת יינות ביתן 

הנגישות של ביכורי שדה לחקלאות מקומית, לצד יכולתה לאזן את ההיצע באמצעות חקלאות מיובאת, מהווה אף היא יתרון מהותי. היכולות הלוגיסטיות המשמעותיות של החברה, המתבססת על מרכז לוגיסטי חדיש ביישוב תימורים, המוערך בשווי של 175 מיליון שקל, לצד צי של 124 משאיות חלוקה, 1,500 נקודות חלוקה והיכרות אינטימית עם השוק, הם נכסים לא מבוטלים. על כל אלה מבוססת הפעילות העסקית של החברה בעולם שבו החדירה של ירקות ופירות לתפריט מצויה במגמת צמיחה, ומחיר הסחורה החקלאית הוא עדיין משתנה ההחלטה המרכזי בהחלטת הרכש של הלקוח.

עם  זאת, אין להתעלם מהעובדה שהצמיחה המהירה של החברה בשנה החולפת היא בעיקרה פועל יוצא של חזרת רשת המזון יינות ביתן-מגה לרכוש את התוצרת החקלאית שלה מביכורי שדה, לאחר שלפני כמה שנים קיבלה החלטה הפוכה. מדובר בלקוח שהיה אחראי ב-2019 לכרבע ממכירות התוצרת החקלאית של ביכורי שדה ול-85% מהצמיחה בהכנסות ביחס לתקופה המקבילה.

על פי פרסומים בתקשורת מהתקופה האחרונה, מצבה של רשת יינות ביתן-מגה, שנמצאת בבעלות נחום ביתן, הורע - והיא נפרדת מנכסים לא מעטים וממנהלים בכירים, מציגה נסיגה בפדיון, נאבקת בחובות כבדים ומחפשת אחר משקיע. בתשקיף ההנפקה דיווחה ביכורי שדה על הקטנת חשיפה בחודשים האחרונים ליינות ביתן, הן משיקולי ביטוח הסחורה והן בשל מכירת פעילויות של יינות ביתן.

במציאות זו, ההסתברות לפגיעה בשורת המכירות והרווח של ביכורי שדה כפועל יוצא מהידרדרות בעסקיה של יינות ביתן גבוהה - ולפיכך, יש להביא זאת בחשבון בתמחור המניה של ביכורי שדה.

מהפך בתוצאות רשת שוק העיר

הרגל השנייה של הפעילות העסקית בביכורי שדה היא הרשת הקמעונאית הצעירה שאותה היא מפתחת - רשת שוק העיר, שבה היא מחזיקה 80% מהמניות. הרשת מונה שמונה סניפים המשתרעים על פני 11 אלף מ"ר בלבד, והיא עתידה לפתוח סניף תשיעי בעיר רמלה באפריל הקרוב. היא גם מפעילה אתר סחר מקוון, המצוי בחיתוליו.

ביכורי שדה רכשו את רשת שוק העיר הכושלת בסוף 2016, ועל פי דוחות הרבעון השלישי של 2019, השכילה לבצע בה מהפך נאה בתוצאות העסקיות ולהעבירה מהפסדים כבדים לשיעור רווח תפעולי של 2% ורווח נקי רבעוני צנוע של פחות ממיליון שקל.

ואולם, למרות השיפור הניכר, מדובר ברשת קטנה ושברירית, המוכרת בקצב שנתי של כ-400 מיליון שקל בלבד. בביכורי שדה חותרים להגדיל את פעילותה של רשת שוק העיר באופן מאסיבי באמצעות משא ומתן על רכישת 10 סניפים של יינות ביתן בתמורה ל-70 מיליון שקל, ומקביל היא במשא ומתן לרכישת ארבעה סניפים נוספים.

הקריסה של רשת מגה, ולאחריה ההתפוררות ההדרגתית של רשת יינות ביתן, ייצרו תיאבון אצל השחקנים הקטנים והבינוניים בשוק לגדול באמצעות "קטיף דובדבנים" של סניפים המצויים על המדף. התוכנית העסקית ברורה, ויש שיאמרו "סקסית": בוא נצבור מאסה קריטית של פעילות קמעונאית, ונגיע במהירות יחסית להיקף מכירות של 1 מיליארד שקל, נייצב את שיעורי הרווח התפעולי על הממוצע הענפי של 3%-3.5% בתוך שנים מועטות - ונקבל מכפיל רווח נקי נדיב על פעילות זו, העומד על כ-22 בממוצע למתחרים הציבוריים. הבונוס יהיה הגדלת מכירת התוצרת החקלאית, המהווה כ-20% מן המכר - והנה, קיבלנו באותו מחיר גידור טבעי על היחלשות לקוח מרכזי וגם סינרגיה עסקית מבוססת אינטגרציה אנכית, שעליה לומדים בכל בית ספר למינהל עסקים.

אלא שהניסיון בענף הקמעונאות מלמד כי ניהול רשת מוצלחת, ארצית ורווחית לאורך זמן, אינו משימה קלה כמו כתיבת תוכנית עסקית. היא הפילה בעבר, ותפיל גם בעתיד, חללים עסקיים לא מעטים, שכן התחרות קשה, העלויות גבוהות ושיעורי הרווחיות צנועים.

הניסיון של האחים שבע, בעלי ביכורי שדה, בתחום הסחר בתוצרת חקלאית עדיין לא הופך אותם למנהלים אולטימטיביים לרשת קמעונאית ארצית, אבל אם הם אכן יצליחו במשימה, תהיה זו בוננזה גדולה עבור המשקיעים.

תנפיק פעילות אשראי חוץ-בנקאי

הרגל הדקיקה השנייה של ביכורי שדה היא פעילות האשראי החוץ-בנקאי, שהתחילה במתכונתה הנוכחית ב-2017, ובה החברה עתידה להחזיק לאחר ההנפקה 45.9% מהמניות. לחברה תיק אשראי חוץ-בנקאי צומח בהיקף של 130 מיליון שקל, ולאחר ההנפקה היא תוכל להצטייד בכסף זול ולנכות באמצעותו המחאות בהיקף כספי גדול.

תחום האשראי החוץ-בנקאי בבורסת תל אביב הוא תחום חם יחסית, הזוכה למכפילי רווח דו-ספרתיים נדיבים, המשקפים את הצמיחה המהירה, שכן ההזדמנות העסקית שהוא טומן בחובו ברורה - ומנגד, מדובר בתחום הדורש מקצועיות רבה, שאין להקל בה ראש.

הפעילות המימונית בהיקפיה הקיימים ניפקה לביכורי שדה רווח רבעוני של כ-1 מיליון שקל - כלומר, קצב רווחיות שנתי של 4 מיליון שקל. בהינתן מכפיל הרווח הנקי הממוצע הנדיב, העומד על כ-16, שבו נסחרות חברות המימון החוץ-בנקאי, התמריץ להגדיל את הפעילות באופן ניכר ברור. ואולם, הגדלת תיק האשראי באופן לא מבוקר עשויה, בהינתן האטה כלכלית, להסב נזקים כספיים חמורים למלווה.

להבנתי, גם בגלגול השני שלה כחברה ציבורית, ביכורי שדה היא קודם כל חברת רכש, שיווק והפצה של תוצרת חקלאית מובילה, ואילו ההרפתקאות האסטרטגיות שלה בתחומי הקמעונאות והמימון החוץ-בנקאי הן עדיין בוסריות - ולפיכך, מוקדם לדעת כיצד ישפיעו על האופק הכלכלי של החברה המאוחדת. 

הכותב הוא יועץ כלכלי, דירקטור וחבר ועדות השקעה בגופים מוסדיים. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם