טסלה כבר שווה יותר מפולקסווגן: האם מדובר בבועה?

בשבוע שעבר רשמה מניית טסלה מוטורס שיא חדש והקפיצה את שווי החברה אל מעבר לרף הסמלי של 100 מיליארד דולר, כשהיא עוקפת את קבוצת פולקסווגן בדרך למקום השני בדירוג העולמי של יצרני הרכב. ה"ראלי" הזה יכול לספק נושא מרתק למחקר בתחומים כמו פסיכולוגית המונים, השפעתן של הרשתות החברתיות על שוק ההון, כוחו של פולחן האישיות בעולם העסקים המודרני, מניפולציה תקשורתית ועוד. אבל, ספק אם יש לו קשר לוגי או כלכלי לייצור ושיווק רכב, שהוא התחום העסקי המוצהר בו פועלת החברה.

אם כבר הזכרנו את קבוצת פולקסווגן, הנה כמה נתונים מאירי עיניים. את 2019 סיימה קבוצת פולקסווגן עם כ-10.8 מיליון מסירות של רכב פרטי חדש. כלומר, בשנה הטובה ביותר של טסלה אי פעם, שהסתיימה עם כ-375 אלף מכירות, היא מכרה פחות ממה שקבוצת פולקסווגן מכרה בשבועיים.

פולקסווגן רשמה בשלושת הרבעונים הראשונים רווח תפעולי של 14.8 מיליארד אירו על הכנסות של כ-186 מיליארד אירו, בעוד שאף אחד לא מוכן להמר מתי והאם תגיע טסלה לרווחיות שנתית. לקבוצת פולקסווגן יש 122 מפעלי ייצור ברחבי העולם, לעומת שניים לטסלה, ופעילות דומיננטית בשוק הרכב הכבד בעולם שהוא מקור רווח משמעותי. מגוון דגמי הרכב הפרטיים שלה גדול בערך פי 25 מזה של טסלה והיא נמצאת כיום בעיצומה של תוכנית השקעה בהיקף של 33 מיליארד אירו, שמטרתה להגיע לקצב ייצור ומכירה של כ-3 מיליון פרטיות חשמליות בשנה ב-2025. בערך פי 2.5 מתחזיות הייצור האופטימית של טסלה לאותה שנה.

אבל למה לבלבל את המוח עם נתונים. עובדה: אפילו אחרי שהחברה השיגה את שווי השוק התלוש הזה, לא מעט אנליסטים מכובדים ממשיכים לטעון כי מנייתה עדיין רחוקה ממיצוי הפוטנציאל שלה. הנימוק העיקרי, שגם התניע את הראלי הנוכחי, הוא הפוטנציאל של טסלה בשוק הרכב החשמלי של סין שבו פועלת החברה החל מינואר עם מפעל ייצור משלה.

אנחנו לא מתיימרים להיות אנליסטים פיננסיים, וגם לא מומחים בפסיכולוגיית המונים, אבל את שוק הרכב הסיני אנחנו דווקא מכירים די טוב. לפיכך ראוי להציג כמה תמרורי אזהרה, לגבי המכשולים שניצבים בפני טסלה בשוק הזה והסיכויים שלה למנף את ההצלחה בו לקפיצת דרך גלובלית.

פוטנציאל שוק מוגבל

אין ספק, שתהליך הבזק בו הוקם והופעל המפעל החדש של טסלה בסין, בתוך שנה בלבד, היה הישג תעשייתי מרשים. אין גם ויכוח ששוק הרכב הסיני הוא עדיין השוק הכי חם לרכב חשמלי בעולם, ושלמרות התקררות ב-2019, פתיחת המפעל יוצרת כיום בשוק הסיני לא מעט רעש וסנטימנט מכירות חיובי.

אבל כששמים בצד את הבאזז ומתחילים לרדת לפרטים, מתחילים לעלות סימני שאלה. בתור התחלה, קיימת במערב נטייה לערבב את נתוני המכירות של דגמים היברידיים ודגמי פלאג-אין בסין עם המכירות של דגמים חשמליים "נטו" (Battery Operated Vehicle או בראשי תיבות BEV), הפלח בו פועלת טסלה. בפועל שוק ה-BEV בסין תופס קצת פחות מ-5% מכלל מכירות הרכב הפרטי. מתוכו טסלה מכרה בסין בשנה שעברה, לפני תחילת אספקת הרכב המפעל החדש, בסביבות 42 אלף כלי רכב, נתח של כ-13%.

עקב האכילס של טסלה בסין, ולא רק בה, היא היצע הדגמים מוגבל. הדגם המרכזי שלה בסין הוא מכונית סדאן טסלה 3, שנמכרת כיום בכ-43 אלף דולר לצרכן אחרי הסובסידיות הממשלתיות, לאחר שהמחיר נחתך ב-16% בתחילת ינואר כדי להקל על החדירה.

אמנם טסלה 3 היא מכונית ברוכת כישרונות, שזוכה לשבחים בזכות טווח נסיעה מרשים ושלל טכנולוגיות עתידניות. אבל בשורה התחתונה מדובר עדיין מדובר בדגם פרמיום-סדאן מפלח המיד-סייז, שמתחרה בשוק, שנשלט (43% בשנה החולפת) על ידי דגמים בתצורת קרוס-אובר ופנאי. למיניהם. גם ברכבי בנזין וגם בכלי רכב חשמליים.

רוב המתחרים הישירים גדולים יותר, חלקם מתקדמים, וכולם מציעים מגוון רחב של גרסאות עם סוללות בגדלים שונים, שפונות לטווח רחב של מחירים - כולל גרסאות בסיס עם טווח של 300-350 קילומטר במחירי בסיס באזור ה-25 אלף דולר אחרי סובסידיות.

טסלה אמורה לסגור חלקית את הפער עם הדגם העתידי Y, מעין גרסת קרוס-אובר על בסיס מכללי טסלה 3. אבל מעבר לעובדה, שהדגם הזה עדיין לא עבר את טבילת האש השיווקית שלו, רבים מעריכים שהוא ייצור תחרות שיווקית פנימית לדגם הסדאן ועיקר המכירות שלו יגיעו מבפנים ולא מהמתחרים. נזכיר, גם כאשר המפעל הסיני יגיע לתפוקת השיא המוצהרת שלו, בסביבות 8,000 מכוניות בחודש בשלב השני, המספרים עדיין יהיו נמוכים משמעותית מאלה של כמה מהמתחרים המקומיים.

מעורבות ממשלתית עמוקה

עוד נתון בסיסי שצריך לזכור הוא ששוק הרכב הסיני בכללו, ופלח הרכב החשמלי בסין בפרט, רחוקים מההגדרה של שוק משוכלל. הממשל הקומוניסטי המרכזי שולט הן בצד הביקוש של שוק הרכב והן בצד ההיצע ברזולוציות, שאינן מוכרות במערב.

הביקוש לרכב חשמלי בסין נשען בצורה מהותית על סובסידיות ממשלתיות ירוקות, שבשיאן הגיעו לכ-20% ממחיר הרכב לצרכן. ככל שצמחו המכירות כך גם צמח הנטל הכלכלי של הסובסידיות וכתוצאה ב-2019 החלה ממשלת סין להפעיל תוכנית דו שנתית, שמטרתה לבטל לחלוטין את הסובסידיה על רכב חשמלי. בשלב הראשון נחתכה הסובסידיה במחצית בסביבות אפריל 2019 והתוצאה הייתה צניחה מהירה בביקוש לרכב חשמלי, עם ירידה של כ-7% במכירות השנתיות.

התלות הזו היא תופעה גלובלית ולו צריך להרחיק עד לסין כדי להבין עד כמה היא קריטית - די אם נזכיר את קבלת הפנים הצוננת שערכה ישראל לטסלה באמצעות הקטנת ההטבות על רכב חשמלי בינואר 2020, שבעטיין צפויים כלי הרכב של החברה להתייקר בעשרות אלפי שקלים.

בצד ההיצע לא זו בלבד שממשלת סין מווסתת את היקפי הייצור לרכב חשמלי, עד לרמת המפעל והדגם, באמצעות מתן רישיונות ייצור, אלא שהממשלה עצמה היא גם בעלת הבית של חלק נכבד מיצרניות הרכב הסיניות הגדולות, שמובילות את שוק בכלל הרכב ואת הפלח החשמלי בפרט.

ממשלת סין מושקעת בחברות הללו במישרין או בעקיפין בהיקף של עשרות מיליארדי דולרים ואפשר להניח, שאם טסלה תהווה איום מהותי על השחקנים המקומיים בשוק הרכב החשמלי של סין - כפי שמעריכים ומקווים כיום אנליסטים שתומכים במניה שלה - היא תחצה קו אדום. אפילו אם כלי הרכב שלה מיוצרים במפעל סיני לתפארת.

לממשלת סין יש שורה ארוכה של מנגנונים פוליטיים נוספים לצורך השפעה על השוק, כמו ועדות הממשל המקומי במחוזות השונים ושליטה על אמצעי תקשורת ועל דעת הקהל.

אסור לזלזל בכוחם של המנגנונים הפטריוטיים הללו: כאשר דרום קוריאה נכנסה ב-2017 לסכסוך פוליטי עם סין על רק הצבת מערכת ההגנה נגד טילים THAAD בשטחה, הביקוש בסין לכלי רכב של מותגים קוריאניים, כולל כאלה שמיוצרים בסין, נחתך דרמטית וטרם התאושש עד היום. בשנה החולפת, על רקע מלחמת הסחר עם ארצות-הברית, צנח הביקוש לכלי רכב של מותגים אמריקאים, שרובם מיוצרים בסין, בשיעור של 40%-60%.

אולי זה רק צירוף מקרים, אבל בימים האחרונים החלו כלי תקשורת מרכזיים לסקר בהרחבה את טענות העובדים במפעל של טסלה בקליפורניה על קיפוח זכויות ו"שכר רעב". זו עשויה להיות רק ההתחלה של קמפיין אנטי-תדמיתי.

נזכיר גם את העובדה, שהמפעל של טסלה הוקם בהלוואה של כ-1.4 מיליארד דולר שניטלה מקונסורציום של בנקים בסין, ושלממשלה יש יכולת להשפיע על גמישות המערכת הבנקאית ביחס לתנאי הפירעון - אם תידרש גמישות כזו בעתיד.

למרות כל הסיכויים?

אי אפשר שלא להזכיר לסיום את המגבלות הכלליות של הרכב החשמלי, שאופייניות לשוק שנמצא בחבלי לידה, ושעמן מתמודדים כיום כלי רכב חשמליים בכל העולם. מדובר בתלות קריטית בקצב ובפיזור הפרישה של תשתיות טעינה ביתית וציבורית, שרובן עדיין דורשות סובסידיה ממשלתית עמוקה; או העומס שיוצרת טעינה של מאסות כלי רכב על רשתות החשמל הציבוריות; או התיישנות מואצת של טווח הנסיעה, שמספקת הסוללה של רכב חשמלי תחת משטר של "טעינות מהירות" לעיתים תכופות; או קושי של היצרנים לייצר רווחיות משמעותית לאור מחירי הסוללות הגבוהים וכך הלאה.

בשורה התחתונה, תקראו לנו סקפטים אבל שווי של 100 מיליארד דולר ליצרנית רכב צעירה, שמציעה שלושה וחצי דגמים עם טכנולוגיית ינוקא, מחזיקה שני מפעלי ייצור - אחד מהם בהרצה - וגוררת הפסדים נצברים של מיליארדי דולרים, מעלה לנו בזיכרון שלל בועות פיננסיות ספקולטיביות, שהתפוגגו להן בין דפי היסטוריה.

מצד שני, השבוע קראנו סקירה של אנליסט גדול ומכובד, שהוכיח באותות ובמופתים כי טסלה מעולם לא טענה כי השגת רווחיות היא אחד היעדים העסקיים שלה. לפיכך, לטענתו, היא עומדת בהצטיינות בכל היעדים המוצהרים שלה וראויה להמלצה "קנייה חזקה".