שוק ההלוואות הלא-מתפקדות של סין: מלכודת למשקיעים הזרים

הסכם הסחר בין ארה"ב לסין, שנחתם לפני כשבועיים, הכיל כמה סעיפים לא צפויים. אחד מהם יעניק אולי למשקיעים אמריקאים גישה אל שוק ההלוואות הלא-מתפקדות (Non Performing Loan) הסיני. ואולם, לא כדאי להם להיכנס אליו.

על פי ההודעה על ההסכם, סין תאפשר לחברות פיננסים מארה"ב להגיש בקשות זמניות לניהול נכסים בסין, שיאפשרו להן לקנות את החובות הבעייתיים של הלוואות ה-NPL ישירות מבנקים סינים. ברבעון השלישי של 2019, הבנקים החזיקו ב-2.37 טריליון יואן (345 מיליארד דולר) של הלוואות כאלה. זהו רק חלק מהחובות הבעייתיים של המדינה: הסכום המלא של נכסים במצוקה הגיע כבר ל-1.4 טריליון דולר באמצע 2018, לפי חברת PwC. 

למשקיעים זרים יש כבר כמה ערוצי פעילות בסין, אבל בעיקר בשוק המשני. הם יכולים לקנות תיקים של הלוואות מחברות ניהול נכסים קיימות, או לקנות אג"ח מגובות נכסים שנוצרו מחבילות של הלוואות בעייתיות. משקיעים אלה יכולים להתקרב ככל הניתן לשוק הראשי של סין באמצעות תוכנית פיילוט בבורסת שנזן. 

אפשר להבין מדוע משקיעים זרים ירצו גישה ישירה להלוואות לא-מתפקדות בודדות, בהתחשב בכך שאיגוח שלהן מייצר רווחים אדירים לבנקים הסינים. ג'ייסון בדפורד, אנליסט לשעבר בבנק UBS, שנהפך לחוקר של סין בחברת ההשקעות ברידג'ווטר, תיאר את הבעיה במחקר שפרסם בשנה שעברה. 

 שוק ההלוואות הלא-מתפקדות של סין

ניגוד עניינים לבנקים הסינים

כשמאגחים הלוואות רעות בסין, בנקים סינים גדולים מתפקדים גם כחתמים וגם כסוכני גביית החובות, שמקבלים מהלווים את ההחזרים או את שיקום החוב. במקרים רבים ההלוואות מתומחרות הרבה יותר בזול מכפי שישתמע משיעורי שיקום החוב. כשהמוצר המאוגח רושם ביצועי יתר, כמעט כל הרווח יעבור לחתם דרך עמלות הביצוע - 80% מכל החזר מעל לסף-יעד במקרים רבים  בגלל הדרך שבה בנויים ניירות הערך האלה.

זהו ניגוד עניינים ברור: לבנקים החתמים, שבמקרים רבים מאגחים את ההלוואות הבעייתיות שלהם, יש מידע עדיף בהרבה מאשר למשקיעים על השווי האמיתי של ההלוואות, ותמריץ להוריד את שיעורי שיקום החובות כדי לגבות את עמלות השירות האדירות. עמלות אלה עוצרות את האפסייד (פוטנציאל הרווח) למשקיעים, וגורמות לכך שסף שיעור ההבראה יושג. 

המשקיעים יכולים לדלג על האיגוח ולקנות ישירות הלוואות בעייתיות בודדות - אבל זהו סיכון נוסף גדול, אפילו למשקיעים מנוסים בנכסים במצוקה. תחילה, עליהם למצוא שותף סיני שישרת (יגבה) את החוב. 

גם התעלמות מסיכונים פוליטיים יכולה להתברר כקשה. זה לא סוד גדול: "המטרה של המדינה למנוע כל תחושה של תסיסה חברתית יכולה להיות דינמיקה לא מוכרת למשקיעים לא סינים, שמנסים לבנות מחדש מכשירי אשראי", כתבו שותפים בחברת עורכי הדין הבינלאומית Ashurst במסמך תדרוך על הלוואות לא מתפקדות בסין. 

זהו ניסוח עדין. המשקיעים הזרים צריכים לזכור שבכלכלה הפוליטית הסינית, הם יושבים בתחתית. כשהרשויות בסין שוקלות אינטרסים שונים, כמו אלה של בנקים וחברות מקומיים או תעסוקה, מול אלה של משקיע זר שאינו מוכר למדינה, המשקיעים לא צריכים להיות מופתעים מכך שהם יהיו האחרונים בתור.

משקיעים מערביים ממולחים, ובני המזל הגדולים ביותר, אולי ירוויחו בשוק ההלוואות הבעייתיות הצומח בסין. ואולם, שאר המשקיעים הזרים מסתכנים בכך שהם יהפכו "פיתיונות לכרישים" במגזר הזה.