האם מהלך העליות במניות השבבים כבר מיצה את עצמו?

מניות השבבים הציגו בשנת 2019 עליות מרשימות, כאשר מדד ה-SOX של הענף זינק בשיעור חד של כ-60%, מעל ביצועי סקטור הטכנולוגיה ושוק המניות הרחב. מה שמפתיע לא פחות מעוצמת הזינוק זו העובדה כי מהלך העליות התרחש על אף היחלשות ממושכת בביצועי חברות השבבים, על רקע מלחמות הסחר בין ארה"ב לסין והאטה בקצב הצמיחה הגלובלית. נראה כי המשקיעים הימרו בשנה החולפת על תרחיש הרגיעה ביחסים בין שתי המעצמות, ובפועל צדקו. בימים האחרונים נחתם הסכם הסחר של השלב הראשון בין ארה"ב לסין, ובכך מצב המאקרו חוזר לשגרה, עם השלכות חיוביות על מגזר השבבים, המהווה מסורתית את נגזרת הצמיחה הגלובלית.

יחד עם זאת, לאחר זינוק של עשרות אחוזים בשווי של חברות השבבים, נשאלת השאלה - האם מהלך העליות כבר מיצה את עצמו, או שמא קיים עדיין פוטנציאל להמשך העלייה. להערכתנו, בשלב זה נדרשת סלקטיביות רבה בבחירת רעיונות השקעה, תוך דגש על חברות שנשענות על מנועי צמיחה ארוכי-טווח. אחד ממנועי הצמיחה הללו הוא מהלך ההתקדמות לרשתות תקשורת של הדור החמישי (5G), שהחל בזהירות בשלהי 2019, וצפוי לצבור תאוצה בשנים הקרובות. תהליך הקמת תשתית הסלולר של 5G שתתמוך, בין השאר, ברכבים האוטונומיים ובשירותי הענן בכל מקום, החל עד כה בסין (שם פועלות שחקניות מקומיות) ובדרום קוריאה, כאשר יפן צפויה להצטרף לתהליך בשנה הנוכחית, לקראת המשחקים האולימפים של 2020, ארה"ב - בסוף השנה, ומדינות אירופה - ככל הנראה בשנת 2021 והלאה.

מגלילאו עד יצרניות האת'רנט

החברה שלהערכתנו ממוצבת היטב על מנת ליהנות מפריסתה העתידית של רשת ה-5G היא מארוול טכנולוגיות  (סימול: MRVL), המדורגת Outperform באופנהיימר עם מחיר יעד של 30 דולר. חברת מארוול הנה אחת מיצרניות השבבים הפועלות במודל ה-Fabless (ללא כושר ייצור עצמאי), המפתחת פתרונות למגוון תחומי תקשורת ומחשוב. החברה נוסדה ב-1995 והונפקה בנאסד"ק ב-2000, והציגה מאז צמיחה מרשימה, הן אורגנית והן באמצעות רכישות. אחת מהרכישות הבולטות של החברה היתה חברת גלילאו הישראלית, שנוסדה על-ידי אביגדור וילנץ, שבוצעה בסוף 2000 והרחיבה את פעילות מארוול בתחום שבבי התקשורת. בהמשך רכשה החברה מספר חברות או חטיבות של חברות גדולות, כגון חטיבת שבבי תקשורת של אינטל, חברת Cavium המתמחה בפיתוח שבבים לתשתיות תקשורת ומעבדים מבוססי טכנולוגיית ARM (כגון מעבדים רבי-ליבות), ולאחרונה - את שני יצרניות שבבי האת'רנט, Aquantia (חברה ציבורית) ו-Avera (חטיבה של Global Foundries). במקביל לשתי רכישות אלה, חברת מארוול מכרה לאחרונה את חטיבת שבבי ה-Wi-fi, פעילות בעלת רווחיות נמוכה יחסית, לחברת השבבים האירופאית NXP (סימול: NXPI) תמורת סכום עתק של כ-1.76 מיליארד דולר.

בטרם השלמת הרכישות ומכירות חטיבת wi-fi, מארוול הציגה ברבעון השלישי 2019 הכנסות של 662 מיליון דולר, מתוכם כ-50% בגין חטיבת שבבי תקשורת וכ-43% בגין חטיבת שבבי ה-storage (שוק מסורתי של מארוול, בעל צמיחה מתונה, אך רווחיות גבוהה, בו היא פועלת במצב כמעט מונופוליסטי מול שלוש שחקניות עיקריות - Seagate , Western Digital וטושיבה). לאחר השלמת כל העסקאות הנ"ל, חברת מארוול נראית ממוצבת היטב לצמיחה בשוק שבבי ה-5G המתעורר. הנהלת החברה צופה ברבעון הבא (המסתיים בינואר 2020) הכנסות של כ-750 מיליון דולר, תחזית שכוללת את תרומתן של שתי הרכישות האחרונות (Aquantia ו-Avera) וגם את החטיבה שנמכרה (ונסגרה באמצע דצמבר 2019). לאחר השלמת המהלכים העסקיים, תניב MRVL כ-60% מהכנסותיה מתחום שבבי תקשורת.

סמסונג מובילה בפריסת התשתית

הקמת תשתית הדור 5G החלה לאחרונה בדרום קוריאה, על ידי חברת סמסונג, הלקוחה המרכזית של MRVL בתחום שבבי תחנות בסיס (base stations) של הסלולר. סמסונג מניבה למארוול הכנסות של כ-3,500 דולר לתחנת בסיס אחת. בנוסף לסמסונג, למארוול הסכמים לאספקת שבבים גם עבור שני השחקניות הנוספות מהעולם המערבי, נוקיה (NOK) ואריקסון (ERIC), אשר נמצאות בפיגור אחר סמסונג, וצפויות להתחיל לפרוס את תשתית ה-5G, בהתאמה, במחצית הראשונה של 2020 והשניה של 2020. כעת שתי החברות משתמשות בשילוב שבבי FPGA ו-ASIC, ובכך תורמות ל-MRVL כ-1,200-1,500 דולר לתחנת בסיס. מעבר שתי החברות לפתרון יעיל יותר מבוסס ASIC צפוי להכפיל או אף לשלש את ההכנסות למארוול מלקוחות אלה, אם כי מדובר בטווח בינוני-ארוך (סוף 2020-תחילת 2021). נציין כי בדרום קוריאה לבדה הוקמו במהלך השנה האחרונה כ-200 אלף תחנות בסיס חדשות, בככך פוטנציאל הכנסות מארוול מתחום תשתיות תקשורת הדור החמישי עשוי להסתכם במאות מיליוני דולרים ולגדול לאורך זמן.

להערכת האנליסטים של תחום השבבים באופנהיימר, שוק ה-5G משקף למארוול פוטנציאל הכנסות של כמיליארד דולר בטווח המיידי, ואילו בטווח ארוך יותר הוא צפוי להניב הכנסות של כ-2 מיליארד דולר, עם תוספת לרווח נקי של כ-1.30 דולר למניה. זאת בהשוואה לסך הכנסות של כ-2.7 מיליארד דולר ורווח נקי non-GAAP של 60 סנט למניה בשנה האחרונה, ורמה "נורמלית" יותר של הכנסות - כ-3 מיליארד דולר עם רווח של 1.20 דולר למניה בשנה הקודמת, לפני החולשה המחזורית.

בנוסף לפוטנציאל ארוך-הטווח של פריסת תשתיות ה-5G, פעילות מארוול צפויה להתאושש כבר בתקופה הקרובה, כתוצאה מהתאוששות בשוק השבבים כולו, הן בתחום התקשורת והן בתחום ה-storage. מהלך זה מגולם באופן חלקי בלבד בתחזיות הקונצנזוס, ובכך מהווה פוטנציאל להפתעה חיובית בדוחות החברה ברבעונים הקרובים.

מניית MRVL נסחרת במכפיל 19 לתחזית רווח 2021, דיסקאונט לעומת הממוצע הענפי של 21, כאשר פוטנציאל להתקדמות בפעילותה הקשורה לתחום ה-5G אינו מקבל, לדעתנו, ביטוי ראוי בתחזיות הקונצנזוס. אנו רואים את חברת מארוול בתור החשיפה המועדפת לצמיחה בשוק ה-5G, ומדרגים את המניה בהמלצת Outperform עם מחיר יעד של 30 דולר. מימוש פוטנציאל הצמיחה בשוק ההדור החמישי, בנוסף להתקדמות בתחומים נוספים (כגון, מעבדי שרתים מבוססי ARM) עשוי לספק upside למחיר יעד זה. 

הכותב הוא אנליסט בכיר במחלקת המחקר של אופנהיימר ישראל. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם