זהירות! קנסות לפניך: הרגולציה החדשה שתחולל שינוי מהותי בכשלי הסליקה

לאחר קריסת בית ההשקעות ליהמן ברדרס ב-2008, כחצי מיליון עסקאות בניירות ערך נכנסו לכשל סליקה, מתוכן 140,000 באירופה בלבד. במסגרת הכשלים הללו, רוכשי ניירות ערך לא קיבלו את הניירות שרכשו מליהמן, או שהמוכרים לא קיבלו מהבנק את תמורת העסקה.

במשך תקופה ארוכה בשיא המשבר, השלמת אותן עסקאות הייתה נתונה בחוסר ודאות והצדדים לעסקאות נותרו בסיכון לספיגת הפסדים כבדים. מצב שרק הגביר את חוסר היציבות הפיננסית. רגולציית ה-Settlement Discipline (או בקיצור SD) האירופית, שתיכנס לתוקף בספטמבר הקרוב, מבקשת לצמצם מצבים כאלה - וצפויה להשפיע על כלל המשקיעים בניירות ערך באירופה. בפרט, היא עלולה להתבטא בעלייה במחירי עסקאות, בירידה ברווחיות השחקנים ובפגיעה בנזילות השוק.

מטרת הרגולציה היא לצמצם את הסיכון לכשל סליקה - כלומר שהנייר או תמורת העסקה לא יועברו עד המועד הקבוע להשלמת העסקה (באירופה, יומיים לאחר ביצוע העסקה, דהיינו T+2). רגולציית ה-SD מהווה חלק מרגולציית ה-Central Securities Depositories Regulation האירופית (CSDR), רגולציה רחבת היקף שנועדה להסדיר את ההיבטים התפעוליים במסחר וסליקת ניירות ערך.

סליקת ניירות ערך היא השלב האחרון בביצוע עסקה, בו הבעלות בניירות הערך עוברת לרוכש, כנגד התמורה ששילם. הרגולציה חלה על כל סוגי העסקאות - רכישה ומכירה של ניירות ערך, עסקאות השאלת ניירות ערך ועסקאות מכר חוזר (ריפו). מנגד, להבנתנו היא אינה חלה על הנפקת ניירות ערך ועל העברת ביטחונות.

כמו כן, הרגולציה חלה על כל סוגי ניירות הערך - מניות, מכשירי חוב ומכשירים הנסחרים בשוק הכסף, יחידות השתתפות בקרנות ולמעשה כל נייר ערך שנסלק ונרשם ב-Central Securities Depository (מערכות להפקדת ניירות ערך - CSD) אירופי. CSD הם גופים המחזיקים ניירות ערך עבור הגופים החברים בהם ומנהלים בהם חשבונות ניירות ערך.

ה-CSD הגדולים באירופה הם יורוקליר וקלירסטרים, שיחדיו מחזיקים עבור לקוחותיהם ניירות ערך בלמעלה מ-40 טריליון אירו. ב-CSD אירופאים מנהלים חשבונות גם הבנקים בישראל, עבור עצמם ובעיקר עבור לקוחותיהם.

מטיפול לא פורמלי להליך מחייב

בשונה מרגולציות רבות, רגולציית ה-SD חלה באופן מלא על ישויות וגופים מחוץ לאירופה (תחולה אקסטרה טריטוריאלית), בכל עסקה הנסלקת באמצעות CSD אירופאי. לכן, הרגולציה תשפיע גם על גופים בישראל, הסוחרים, סולקים ורושמים בעלות בניירות ערך אירופיים באמצעות CSD אלה. השפעותיה אינן מוגבלות רק לבנקים - אלא רלוונטיות גם ללקוחותיהם, שעלולים לשאת בעלויות הנובעות מכשלי סליקה בעסקאות שבוצעו עבורם.

עד כה, את הטיפול בכשלי סליקה הסדירו הצדדים לעסקה בינם לבין עצמם (בילטראלית), באופן לא פורמלי. ברוב המקרים העסקה הייתה מושלמת במועד מאוחר יותר, ללא נזק מהותי. זאת, מאחר שרוב כשלי הסליקה נובעים מתקלות מחשוב או מטעויות במסמכי העסקה - שיכולות להיפתר תוך זמן קצר, בשיחת טלפון או תכתובת.

אולם מכניסתה לתוקף, הרגולציה תשית סטנדרטים מחייבים לצמצום הסיכון לכשל סליקה בניירות ערך וכן לטיפול בכשלים כאלה לאחר שהתרחשו, בעסקאות שסולקים ורושמים CSD אירופיים. הרגולציה מטילה על משתתפי השוק הסולקים את העסקאות מול ה-CSD, בעיקר הבנקים, דרישות למניעת סיכוני סליקה, באמצעות מגוון תהליכים תפעוליים להתאמות ובקרות.

הרגולציה כוללת מגוון חובות טכניות, כגון משלוח אישור לצד הנגדי לעסקה תוך 12 שעות ממועד ביצועה ודיווח ללקוח על קבלת אישור עד שעתיים ממועד קבלתו. בנוסף, הגורמים המבצעים את העסקה יידרשו לעמוד בפרוטוקולים לביצוע סליקה ומילוי תנאי העסקה, כפי שיגדיר כל CSD.

 הרגולציה האירופאית קובעת שיעורי קנסות קבועים

הבנקים ידרשו להתאמות, אך המודעות נמוכה

גולת הכותרת של הרגולציה היא שהצד שיגרום לכשל סליקה יישא בקנסות, בשיעורים מוגדרים (ראו טבלה). את הקנסות הללו יאכפו ה-CSD, בעסקאות המבוצעות באמצעותם. להמחשה, עבור כשל במניה "נזילה", הקנס יעמוד על נקודת בסיס אחת ליום.

בנוסף, במקרה שכשל סליקה לא יתוקן לאחר ארבעה ימים עבור מניות נזילות ושבעה ימים עבור אג"ח וכל יתר סוגי ניירות הערך - יתקיים הליך של Buy In. במסגרתו, המסלקות המרכזיות וה-CSD יבואו בנעלי הצד המוכר את ניירות הערך בעסקה - ירכשו את הניירות בשוק ויעבירו אותם לרוכש. הצד לעסקה שגרם לכשל הוא שיישא בכל עלויות ה-Buy In, ובכלל זאת בעלויות ביצוע העסקה וההפרשים במחירי השוק.

בעסקאות לא נזילות, בהן לא ניתן יהיה להשלים את העסקה בפרקי הזמן שצוינו, יבוצע בין הצדדים לעסקה הליך התחשבנות במזומן. גם בו, העלויות תושתנה על הצד שגרם לכשל.

להמחשת המהותיות, לפי נתוני רשות ניירות הערך האירופאית (ESMA), כ-3% מהעסקאות באג"ח ממשלתיות וקונצרניות ו-6% מהעסקאות במניות עוברות כשלי סליקה (ראו גרף). לפי הערכות, מדי יום מתמודד כל אחד מהבנקים הגדולים עם כ-10,000 כשלי סליקת ניירות ערך.

לאור דרישות הרגולציה, בנקים וברוקרים המבצעים עסקאות בניירות ערך עבור לקוחותיהם יידרשו כעת לפתח תהליכים משופרים לביצוע סליקת ניירות ערך ולקיום הבקרות הנדרשות. לשם כך, הם עלולים להידרש גם להתאמות במערכות המיכוניות.

כמו כן, נדרש לעדכן מסמכים משפטיים באופן שהאחריות לכשלי סליקה הנגרמים באמצעות הלקוחות תועבר אליהם, כמו גם ליידע את הלקוחות בנוגע לשינויים הרגולטוריים והעלויות שתוטלנה עליהם אם יגרמו לכשל סליקה.

למרות ההשלכות הללו, המודעות לרגולציית ה-SD באירופה נמוכה מאוד. בנובמבר האחרון פרסם ארגון לובי של בנקים וברוקרים, ICMA (איגוד שווקי ההון הבינלאומי), סקר לפיו רק 10% מחבריו העידו על מודעות רחבה לרגולציה - בעוד ליתר מודעות נמוכה או שהם כלל אינם מודעים לה. להערכתנו, המודעות של גופים מחוץ לאירופה נמוכה אף יותר.

 שיעורי כשלי הסליקה באירופה גבוהים

עלויות כשל סליקה יגולגלו ללקוחות

הרגולציה החדשה צפויה להשפיע על המסחר בניירות אירופיים, ולהתבטא בעיקר בעלייה במחירי עסקאות ובירידה בנזילות השווקים. הביטוי המשמעותי ביותר עלול להיות פתיחת מרווחים בציטוטי מחירי ניירות ערך באירופה. זאת, מאחר שהמרווחים יגלמו את העלויות שתושתנה על בנקים במקרה של כשל סליקה, שתגולגלנה ללקוחות הקצה.

הדבר נובע מכך שפגיעת הרגולציה ברווחיות דסקי המסחר כתוצאה מכשלי סליקה עלולה להיות מהותית. להמחשה, דסק מסחר במניות המניב עמלה ממוצעת של 2 נקודות בסיס לעסקה, יספוג קנס בגובה נקודת בסיס בגין כל יום בו מתקיים כשל סליקה. כך, כעבור יומיים תימחק רווחיותו מהעסקה, ולאחר מכן תהפוך להפסד.

להערכת ICMA, פתיחת המרווחים צפויה לעלות למשקיעי הקצה כ-1.4 מיליון דולר בתשלומים עודפים עבור כל מיליארד דולר מחזור בניירות ערך. עלות זו עלולה להיות מתורגמת ל-35 מיליארד דולר בשנה.

ההשפעה המהותית ביותר על התמחור צפויה בניירות ערך בנזילות נמוכה, בעיקר אג"ח זבל וניירות ערך לא סחירים. זאת, שכן סיכון הנזילות בהם עלול להוביל לכשלי סליקה בשיעור גבוה, והתארכות משך כשלי הסליקה.

לפיכך, ראוי שהמשקיעים בניירות ערך אירופיים יהיו מודעים לסיכונים הכרוכים בכשלי סליקה ויפעלו לפתח תהליכים למניעתם. ברמה המשפטית, ראוי שיבחנו כי השינויים שיבוצעו בהסכמים המשפטיים מול הבנקים והברוקרים מגדירים בבירור את התהליכים הנדרשים תחת הרגולציה ובעיקר את חלוקת האחריות והנשיאה בעלויות שינבעו מכשלי סליקה. 

הכותבים הם רו"ח ועו"ד איתי רושקביץ ומור לוין, מייסד ושותף, בהתאמה, בחברת הייעוץ הפיננסי CoAF - Complex of Alternative Finance. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך או מכשירים, לרבות אלה שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם