קורונה זה רק סימפטום, ניפוח שווקים הוא המחלה

סיפור חסידי מספר על תלמיד המגיע לרבו ודורש בהבנת ההבדל שבין גן עדן לגיהינום. עונה לו רבו כי אין גן עדן ואין גיהינום - יש מקום אחד, ובו לומדים כל היום גמרא ועובדים את השם עד קץ הדורות. עבור הצדיקים מדובר בגן עדן, ואילו עבור הרשעים מדובר בגיהינום.

התפרצותו של וירוס קורונה והירידות בשווקים הפיננסים בימים האחרונים (ירידות מתונות בינתיים) הזכירו לי את הסיפור הזה. גם השווקים הפיננסיים הם אותם שווקים פיננסיים, החברות אותן חברות, הלקוחות והספקים אותם לקוחות ואותם ספקים - ולא פעם, גם הדוחות הכספיים לא שונים באופן מהותי בין שנה אחת לרעותה. מה שמייצר את ההבדל בין גן עדן ירוק של עליות חדות לבין גיהינום אדום של נפילות בשווקים הוא אמון המשקיעים והסביבה האופטימית שבה שרויים המשקיעים.

כל עוד כולם אופטימיים, יש מיעוט מוכרים - וירידות בשווקים הן מחזה נדיר. אבל בכל פעם שמפציעה ידיעה שלילית, מעטפת האופטימיות נפרצת והשווקים נכנסים לטלטלה.

 כך נחלקים הנכסים הפיננסיים בעולם

טסלה, פולקסווגן ועגבניות שרי

תאגיד פולקסווגן הוא קונגלומרט רכב גרמני ענקי, שהוקם ב-1937 ושהיקף מכירותיו בשנה החולפת עמד על כ-280 מיליארד דולר, עם EBITDA (רווח בנטרול ריבית, מסים, פחת והפחתות) בהיקף של כ-50.5 מיליארד דולר. פולקסווגן נסחרת בבורסה בגרמניה לפי שווי שוק של כ-98 מיליארד דולר.

בצד השני של האוקיינוס האטלנטי נמצאת חברת טסלה האמריקאית, שמכרה כלי רכב בהיקף של כ-7.3 מיליארד דולר ברבעון החולף. שווי השוק של חברת טסלה עומד על כמעט 105 מיליארד דולר.

מה גורם לכך שטסלה - חדשנית ומגניבה ככל שתהיה, אבל עדיין חברת רכב - תיסחר בשווי שוק גבוה מזה של חברת פולקסווגן, שהיקף המכירות שלה גדול פי 13 בערך? התשובה לא טמונה בעולם המספרים, אלא בעולם הרגשות והחוויות החושיות.

משקיעים רוצים להיות חלק מהחוויה - לעלות על הרכבת ששמה טסלה, ויהיה מחיר הכרטיס אשר יהיה. תופעה דומה מתרחשת בשווקים רבים שבהם יש הייפ ועלייה חדה בעניין הציבור בהם. כך היה בעבר עם חברת גבעות עולם, שמשקיעים האמינו כי היא תוביל למציאת נפט באזור ראש העין, והביאו לכך ששוויה עלה על מיליארד שקל.

במובנים רבים, התהליך הזה מתרחש גם בשוק הקנאביס. אם הקנביס נהפך למוצר חוקי, אז מדובר בסחורה חקלאית לכל דבר ועניין. ואז נשאלת השאלה, למה שחברה שעוסקת בגידול ומכירת קנאביס תיסחר בשווי שוק הגבוה משמעותית מחברה הפועלת, למשל, בתחום של עגבניות שרי? גידול קנאביס לא מוגבל לשטחים מצומצמים מאוד ונזקק לאקלים ייחודי או לקרקע המועשרת במינרלים נדירים. איפה שאפשר לגדל עגבניות שרי, אפשר לגדל גם קנאביס - להקים חממות, להתאים את האזור, ובתוך שנים ספורות העגבנייה האדומה הופכת לצמח הירוק, והחברה שעד עתה עסקה בגידול עגבניות שרי, ולא עניינה איש, נהפכת לדבר החם הבא בשוק ההון.

הבעיה עם אופטימיות חסרת תקנה היא שכגובה הציפייה - גובה האכזבה.

שם קוד MBS ושם קוד קורונה

עד היום נהוג להסביר כי הנפילות בשווקים במהלך המשבר הפיננסי הן תולדה של נכסים מגובי משכנתאות, שלא היו שווים את הנייר שעליו היו כתובים תשקיפי המוצרים האלה. בתרשים המוצג עם מאמר זה ניתן לראות כי בשנת 2007 עמד היקף הנכסים הפיננסיים בעולם על 242 טריליון דולר, מתוכם 14 טריליון דולר בהלוואת מגובות; 50% מההלוואות האלה היו מגובות משכנתאות - מה שמציב את היקף שוק המוצרים מגובי המשכנתאות על כ-7 טריליון דולר - 2.89% מסף השווי של השווקים הפיננסיים העולמיים באותה עת.

מכאן, שקשה להסביר קריסה בשווקים הפיננסיים של יותר מ-60% בגלל נכס שהיווה פחות מ-3% מסך הנכסים הפיננסיים באותו זמן. אפשר להקביל את הנתון לכך שתיק השקעות כולל 100 מניות, ומתוכן 99 מניות עלו ב-10% כל מניה, ומניה אחת נמחקה לגמרי ושווה אפס. בדוגמה כזו, תיק ההשקעות הניב תשואה של 9.9%, בטח שלא הפסיד 60% בגלל מניה אחת.

ההסבר בדיעבד שניסו להעניק לנפילות בשווקים, הוא שמדובר באפקט דומינו - ושכל הנכסים הפיננסיים בעולם היו קשורים זה לזה. אבל גם במרחק השנים מדובר בתיאוריה שהיכולת לקשר אותה למציאות קלושה. מה הקשר בין מניית קוקה קולה לבין נכס מגובה משכנתאות של מחוז אוראנג' בפלורידה שבארה"ב?

הנפילות בשווקים ב-2008 נולדו כתוצאה מכך שקריסת שוק הנכסים מגובי המשכנתאות גרמה לאנשים לתהות מה השווי האמיתי של הנכסים שלהם, אם נכס שעד אתמול היה בדירוג AAA שווה היום אפס.

בחינה של התפרצות וירוס הקורונה עד כה והשלכותיו על האוכלוסייה (כרגע ידוע על כ-200 סינים שמתו לאחר שנדבקו בווירוס) מקבילה לישראלי אחד שמת כתוצאה משפעת פעם בשנתיים-שלוש. מכאן, שכל עוד וירוס קורונה לא נהפך לסוגיה שהעולם הכלכלי אובססיבי לגביה, לא סביר שהאירוע הזה יוביל למפולת כלשהי.

הנפילות בשווקים ב-2008 הובילו את הבנקים המרכזיים בעולם לתובנה שאסור לתת לשווקים הפיננסיים ליפול לאורך זמן, כי זה יכול להצית גל מכירות שייפגע קשות בחסכונות הציבור, ביכולת של חברות לגייס כספים בשוק, במוכנות של אזרחים לבזבז כסף בזמן שחסכונות החיים שלהם מתכווצים בחדות, וכיוצא באלה.

הדרך שנקטו הבנקים המרכזיים מאז ועד היום היא לשפוך כסף, הרבה כסף, על השווקים הפיננסיים בכל פעם שקיים צל-צלו של משבר כלשהו במקום כלשהו, שכוח אל ככל שיהיה. הבעיה היא שהמשקיעים התמכרו לתמיכה של הבנקים המרכזיים, עד לרמה שאם הבנקים לא תומכים בשווקים כפי שהמשקיעים רוצים, אז מתחיל "גל מכירות", שכופה על הבנקים המרכזיים לפעול לפי רצון המשקיעים - בדומה לילד שאומרים לו שאין סיכוי שקונים לו גלידה, ואז הוא משתטח על הרצפה באמצע הקניון ומתחיל לצרוח.

בטווח הקצר, קניית הגלידה לילד אולי תפתור את האירוע, אבל בטווח הארוך, זה נזק שעלול לייצר תופעות שליליות וחסרות תקנה בהתנהגות הילד. הדבר הנכון הוא להרים את הילד, להיות אסרטיביים ולהתמודד עם שעתיים של בכי. אבל כשבנקאים מרכזיים לא מסוגלים להתמודד עם תנודה יומית בשווקים שעולה על 2%, אין פלא שהמשקיעים למדו להשתטח על הרצפה ולבכות בכל פעם שהשווקים קצת מגהקים.

הפד מאבד שליטה על הריבית

בשבוע שעבר הודיע הפדרל ריזרב על הותרת הריבית ללא שינוי. בתגובה, כל עקום התשואות בארה"ב ירד (כלומר, התשואה באיגרות החוב הממשלתיות של ארה"ב ירדה בכל תקופת פדיון).

בזמן שריבית הבנק המרכזי בארה"ב היא 1.75%, התשואה באיגרת חוב לשנתיים של ארה"ב עומדת על פחות מ-1.4%. המשמעות היא שהמשקיעים מתייחסים לבנק המרכזי בארה"ב בתור הכלב שנובח בזמן שהשיירה עוברת.

 תשואת האגח הממשלתית של ארהב לשנתיים ? כבר מתחת ל-1.4

כרגע, המשקיעים מאמינים כי הבנק המרכזי איבד שליטה על קביעת הריבית, ואני יכול לכתוב דימויים נחמדים בטורים בעיתון. ברגע שהמשקיעים יאבדו את האמון ביכולת של בנקים מרכזיים להמשיך ולתמוך בשווקים, המציאות תהיה עגומה יותר מכל דימוי. בינתיים, נאחל החלמה מהירה לחולי הקורונה. 

הכותב הוא מנכ"ל OXTP INVESTMENTS ומשמש כמנהל תחום החוב בחברת Oscar Gruss&Son. הכותב או חברות קשורות עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלה שהוזכרו בכתבה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.