"כיום אנו מעדיפים את ההחזקה ברציו ובישראמקו על פני החזקה בדלק קידוחים"

לאחר תחילת שנה מעודדת במניות וביחידות ההשתתפות בתחום הנפט והגז הטבעי, החל מהשבוע השני של חודש ינואר המגמה השתנתה לחלוטין, וכל השותפויות הקשורות למאגרים תמר ולוויתן חזרו להיסחר ברמות דומות לאלו שלפני תחילת ההפקה מלוויתן והיצוא למצרים.

מדד ת"א נפט וגז רשם מתחילת השנה ירידה דרמטית של 21%, בניגוד למגמה הכללית בבורסה (עלייה של 2.5% במדד ת"א 125). היום נרשמות עליות של עד 3% במניות ויחידות ההשתתפות של הסקטור.

להתפשטות וירוס הקורונה בסין ומחוצה לה "אין השפעה ישירה ואולי גם ההשפעה העקיפה היא קלושה אבל סקטור האנרגיה בעולם כולו נמצא בתקופה לא פשוטה, מחירי הנפט צונחים וכששוק כל כך משמעותי לצד הביקוש נכנס לקיפאון, גלי ההדף מגיעים גם לסקטור המקומי. נזכיר כי הצמדת החוזים של תמר ולוויתן למחירי הנפט בעולם היא שולית ועל כן לא צפויה השפעה על מחירי המכירה", מציין לירן לובלין, מנהל מחלקת המחקר בבית ההשקעות אי.בי.אי, בסקירה שפרסם.

השפעה שלילית נוספת מגיעה מדרום, ממצרים: בסוף ינואר דווח כי EGAS הפחיתה את הכמויות המופקות ממאגר הגז זור בכ-20% וזאת נוכח ביקושים נמוכים לגז טבעי בשוק המקומי שייצרו עודף לחץ על מערכת החלוקה במצרים. במקביל דווח כי גם המאגרים האחרים המפיקים גז במצרים יחוו הקטנה בכמויות המופקות. "באופן עקרוני, ניתן לייחס את הירידה לביקושים נמוכים בתקופת החורף; בשנים קודמות עודפי ההיצע מותנו באמצעות יצוא של גז נוזלי ממתקני ההנזלה, אך בתקופה האחרונה מחירי הגז הנוזלי באירופה מהווים מכשול נוסף בפני איזון".

לובלין מעריך, כי "ייתכן שהתגובה בשוק נובעת מההנחה שהמשק המצרי לא יצרוך את הכמויות החוזיות, ועודפי הגז ימצאו את דרכם לשוק המקומי תחת תנאי תחרות קשים".

גם הדיווח על פיצוץ בצינור הולכת גז בסיני לאחרונה, יום לפני הכנס הגדול שארגנה קבוצת דלק , תורם לאווירה השלילית. "הדיווח שהפיצוץ המדובר אירע בצנרת הולכה במצרים מעלה מחדש את החשש מפני רצון ויכולת של מפגעים לחבל בצינור ההולכה של EMG בעתיד והשוק חזר לתמחר את הסיכון בשווי המאגרים", אומר לובלין.

משלוש יוצאות שתיים

על רקע האווירה השלילית והירידות החדות במחירים של מניות ושותפויות הגז נשאלת השאלה האם נוצרה הזדמנות קנייה ובאיזה מניה או יחידת השתתפות עדיף להשקיע כיום?

לובלין מתייחס לשלוש יחידות השתתפות המעורבות כיום במאגרי תמר ולוויתן: ישראמקו , רציו  ודלק קידוחים . לגבי ישראמקו הוא כותב כי "מצד אחד ישראמקו נחשבת לחשיפה הסולידית יותר למאגר תמר, שנשען ברובו על חוזים בשוק המקומי, אבל לסולידיות הזו יש מחיר במידה והסכמי היצוא מלוויתן (שכרגע מתפקד כרגיל) וממקבילו תמר לא ייצאו לפועל, או ייצאו לפועל בהיקפים נמוכים מהמתוכנן. המשמעות של היעדר שוק יצוא לגז מהמאגרים בישראל היא עודף היצע בשוק המקומי ומחירים נמוכים מהצפוי בחוזים העתידיים שייחתמו במשק".

מניתוח רגישות שביצעו באי.בי.אי למודל של מאגר תמר נראה, כי הורדת כמויות היצוא לגמרי מהמודל והנחה כי מאגר תמר לא יצליח להשיג חוזים חדשים עד להתפתחות של ביקושים במשק המקומי, תביא לדאונסייד מוגבל באופן יחסי בישראמקו ולמחיר יעד ליחידת השתתפות של קצת מעל ל-40 אג', לעומת מחיר נוכחי של 45 אג'.

"יש לציין כי במקביל להורדת הכמויות בתזרים גם הורדנו את שיעור ההיוון במאגר ל-7.5% שכן האי-ודאות בתזרים תהיה נמוכה יותר. הבונוס בתרחיש זה עשוי להגיע משני כיוונים - הראשון, הדיון שעתיד להתרחש על אותן כמויות לחברת החשמל בשנתיים הקרובות, שבהן זכו שותפויות לוויתן, שייתכן שבקונסטלציה מסוימת עשויות לחזור בחלקן לתמר במחיר נמוך; והשני, ודאות גבוהה יותר באשר לחוזה היצוא מתמר לדולפינוס, שאמור לצאת לפועל במחצית השנייה של השנה. במידה ונביא בחשבון את שני הגורמים הללו, מחיר היעד לישראמקו מגיע למעל לכ-65 אג'. בשורה התחתונה, משוואת הסיכון-סיכוי בישראמקו נראית אטרקטיבית".

לגבי רציו, הוא מציין כי לאורך תקופה ארוכה ניתן היה לומר שישראמקו מתמחרת תרחיש של "אין יצוא" בעוד היחידות של רציו מתמחרות כבר את השלב השני של הרחבת מאגר לוויתן. "המצב קצת השתנה, הירידות ברציו הביאו את שווי המאגר הנגזר לרמה של מתחת ל-10 מיליארד דולר, נמוכה מזו שהייתה רגע לפני תחילת ההפקה מהמאגר. מניתוח הרגישות שביצענו (תרחיש שלילי - אין יצוא ולכן גם אין הרחבה) עולה כי מחיר היעד של רציו יורד לרמה של 1.5 שקלים ליחידה (נמוך ב-21% מהמחיר הנוכחי בבורסה) וזאת על אף הורדת שיעור ההיוון.

"במקרה זה הנתח של היצוא בתמהיל המכירות של המאגר מושך את השווי כלפי מטה בצורה חדה. עם זאת, היתרון שיש למאגר לוויתן על תמר הוא בעובדה שהיצוא לירדן הוא ברמת סיכון נמוכה מאוד, וממתן את הסיכון ביצוא למצרים, שבעצמו כבר החל. בשורה התחתונה, במחיר הנוכחי משוואת הסיכון-סיכוי נראית אטרקטיבית גם ברציו".

לגבי דלק קידוחים מציין לובלין, כי "ניתן לנתח את דלק קידוחים בשני אופנים - האחד ניתוח אבסולוטי אל מול שווי המאגרים שבהם השותפות מחזיקה, ובתרחישי הקיצון שהצגנו הדאונסייד המתקבל עומד על מעל ל-30%. במקביל, ניתן לבצע גם תמחור השוואתי, כלומר לגזור את השווי של כל אחד מהמאגרים מרציו וישראמקו ולהרכיב באופן סינתטי את דלק קידוחים. המסקנה משתי השיטות היא שנכון לנקודת הזמן הנוכחית אנו מעדיפים את ההחזקה ברציו ובישראמקו, שתאפשר את החשיפה הסינתטית לדלק קידוחים, תוך בחירת חלוקת הסיכון בין שני המאגרים".