מות האייקונים האמריקאיים הוותיקים: כרוניקה של סוף ידוע מראש

הפיננסיאליזציה של אמריקה והפיכת המניות למוצר המרכזי של החברות לא היו רק נחלת תעשיית הטק. נוכח התרבות שהיא יצרה ומרכזיות שוק המניות ורווחי ההון, לא ייפלא כי מחירי המניות קיבלו עדיפות אפילו על הסיכונים לקיומן של החברות עצמן. כזה היה המקרה של ענקית הקמעונאות "סירס" - אחד האייקונים של אמריקה הישנה והגדולה.

החברה נולדה בשנת 1886 ובשנת 1906 הנפיקה את מניותיה לציבור בהנפקה הראשונה אי פעם של עסק קמעונאי. לאורך מחצית המאה ה-20 החברה המשיכה לצמוח וב-1969 הייתה לרשת הקמעונאית הגדולה בעולם.

בשנת 2006 הייתה סירס אחת מרשתות השיווק הקמעונאיות הגדולות בארה"ב, עם הכנסות של כ-50 מיליארד דולר ורווחים של כמיליארד דולר. היא נסחרה אז בשווי שוק של כ-22 מיליארד דולר. סירס גם עסקה בחדשנות והקימה בשנת 1984 ביחד עם IBM את רשת "פרוטג'י", שהייתה מעין מהדורה מוקדמת של האינטרנט.

עד סוף 2017 המכירות צנחו בחצי והרווחים הפכו להפסד של כמיליארד דולר. בדרך מכרה החברה את מותגיה העיקריים וכן את הבעלות על רוב נכסי הנדל"ן שהיו בבעלותה. דבר אחד הצליחה החברה בכל זאת להגדיל - את מצבת חובותיה. אלה גדלו מ-4 מיליארד ל-12 מיליארד דולר. שעה שהחברה המפוארת הסתחררה אל מותה ניהל אותה בוגר גולדמן זאקס ובמועצת המנהלים ישב בנקאי השקעות אחר, שיותר מאוחר יתמנה לשר האוצר בממשל של טראמפ, סטיב מנוצ'ין שמו.

 שר האוצר האמריקאי, סטיב מנוצ’ין. הרוויח 30־35 מיליון דולר שעה שהחברה התמוטטה / צילום: Alex Brandon, Associated Press

לא אמזון חיסלה את סירס

"סירס" הייתה רווחית מאד במשך שנים רבות ובעלת נכסים בשווי עצום. לחברה היו ללא ספק האמצעים להשקיע במודרניזציה, בעסקים חדשים ובטכנולוגיות חדישות. בניגוד למיתוס לא "אמזון" חיסלה את סירס. כלשון העיתון "ביזניס אינסיידר", הייתה "זו האובססיה עם וול סטריט שהרגה את החברה".

ב-11 השנים בין 2006 לבין 2017 הוציאה החברה כ-7 מיליארד דולר על רכישת מניותיה שלה בניסיון לתחזק את מחירם. הסכום שהוצא לרכישה עצמית של מניותיה (Buybacks) היה כמעט כפול מהכסף שיצא על השקעות באלפי החנויות שבבעלות החברה. "וולמארט" לשם השוואה השקיעה באופן יחסי באותה תקופה פי שלושה מ"סירס" בשיפור ופיתוח עסקיה. בין הנהנים מהרכישות העצמיות של המניות שממומנו בחוב, היו חברי הדירקטוריון. מר מנוצ'ין ששולח כיום את מבקריו ללמוד כלכלה, גרף כ-30-35 מיליון דולר שעה שהחברה עליה פיקח הלכה ונעלמה.

כך ללא השקעות וללא חדשנות, הלכו עסקי החברה והידרדרו, חובותיה הלכו ותפחו ונכסיה הלכו ונעלמו. באוקטובר 2018 החברה פשטה את הרגל וכ-200 אלף עובדים הלכו הביתה. עוד אייקון אמריקאי הגיע את תחנתו הסופית בעזרת החשיבה קצרת הטווח של וול סטריט. "סירס" אינה יוצאת דופן. הפיננסיאליזציה של אמריקה הביאה לעולם מוסד חדש הנקרא - "רכישה ממונפת" (Leverage buy out - LBO).

כך מתנהלת עסקת רכישה ממונפת טיפוסית: קרנות השקעה פרטיות (Private equity) קונות חברה רווחית ובעלת תזרים מזומנים שופע כאשר 70%-90% מעלות הרכישה לא בא מן הקרן הרוכשת, אלא מהלוואות שהחברה לוקחת על עצמה. לאחר הרכישה הבעלים החדשים יכפו על החברה תכנית התייעלות וקיצוצים אגרסיבית כדי להגדיל את כמות המזומנים להחזר הריבית והחוב. תכנית שכזו תביא את החברה לקצץ בכל בהוצאותיה: עובדים, השקעות חדשות, שירות לקוחות, התחדשות וכו.

בטווח הקצר רווחי החברה יקפצו כמובן, אך לטווח הארוך, היעדר ההשקעה בכל מה שחשוב להמשך קיומה לשנים קדימה יחליש את החברה ויהפוך אותה לפגיעה מאד. נוסף לזה, גם שעבוד רוב תזרים המזומנים להחזר הלוואת הרכישה הופך כל האטה מחזורית במכירות וכל שינוי טכנולוגי בר פתרון, לאיום קיומי.

כך קרה לרשת הצעצועים "טויס אר אס". החברה נוסדה בשנת 1957 ועד 2003 הגיעה לפריסה בינלאומית של כאלף חנויות ומחזור מכירות שנתי של כ-11 מיליארד דולר. בשנת 2004 הנהלת החברה החליטה להציע אותה למכירה. הקונים, חברת השקעות בנד"לן ושתי חברות פריווט אקוויטי, רכשו את מניותיה בתמורה ל 6.6 מיליארד דולר אלא שרק 20% מסכום הרכישה בא מכיסם של הקונים. כ-80% מעלות הרכישה הייתה הלוואת ענק שפירעונה הושת על החברה. יחד עם ההתחייבות לתשלום החוב העצום בגין הרכישה, החברה גם התחייבה לשלם לבעלים החדשים דמי ייעוץ וניהול שהסתכמו לסך של כ-200 מיליון דולר.

 סירס. סמל אמריקאי שקרס אחרי 134 שנים / צילום: David Zalubowski, Associated Press

החובות העצומים אכלו את העתיד

לא עסקת המכירה ולא הקונים החדשים שיפרו את עסקי "טויס אר אס" באופן משמעותי, אך עלות החוב הענק אכלה את האמצעים שהיו נדרשים לחברה בכדי להתחדש ולהתפתח. מסיבות שונות הגידול בהכנסותיה הואט והם הגיעו לשיא של 13.5 מיליארד דולר בשנת 2013. משם הם הלכו והידרדרו חזרה ל-11.5 מיליארד ב-2017. האטה זו בפני עצמה, שנגרמה גם בגין האטה משמעותית בהשקעות, לא הייתה נוראית לולא עניבת החנק שהלוואות הענק של הרכישה הממונפת כרכו לצווארה של החברה.

ממש לפני עסקת הרכישה, יתרות המזומנים בקופת החברה עמדו על כ-2 מיליארד דולר. עד 2017 הקופה התכווצה ל-301 מיליון. בינתיים גדלו הוצאת המימון והחברה שילמה כל שנה בין 425 ל-517 מיליון דולר בריבית לבדה. לפי בלומברג תשלומי ריבית אלו אכלו 97% מהרווח התפעולי של החברה. למרות זאת, בשלושת שנותיה האחרונות הפסדי החברה היו קטנים משמעותית מתשלומי הריבית. כך למשל בשנת 2017 ההפסדים עמדו על 36 מיליון דולר בלבד. עול החוב של הרכישה הממונפת גזר איפוא את גורלה. ביוני 2018 "טויס אר אס" סגרה סופית את דלתותיה בארה"ב ועשרות אלפי עובדים נשלחו הביתה. אך לא רק הם פוטרו. הזעזוע הורגש גם אצל ספקיה. חודשים ספורים לאחר שהחברה נסגרה החברות "מטאל" ו"הסברו", שתיים מספקיותיה הגדולות, נאלצו לפטר אלפי עובדים נוכח נפילה של כ-12% במכירותיהן.

מחקר מיולי 2019 - "פרייבט אקוויטי - איך חברות וול סטריט שודדות את הקמעונאים האמריקאים" - מעריך כי בעשור האחרון 600 אלף משרות הלכו לאיבוד באמריקה בחברות קמעונאיות שנמצאות בבעלות קרנות פרייבט אקוויטי או קרנות גידור. נוסף להם, אבדו עוד 728 אלף מישרות אצל ספקי השירותים והסחורות. "ההימורים של וול סטריט על הקמעונאים הביאו ליותר מ 1.3 מישרות שהלכו לאיבוד", אומר המחקר. גם כאן הנפגעים הראשיים היו החלשים ביותר: 60% מעובדי החנויות היו נשים ו-46% בני מיעוטים, שחורים או היספאנים.

רשת השמלות לכלות "דייוויד'ס ברידל" (David's Bridal), ניצלה אך בנס מגורל דומה. החברה שנוסדה לפני 60 שנה הייתה במשך שנים השחקן הגדול בתחומה. רבות מהכלות בארה"ב עברו דרך 350 חנויות הרשת בהכנה ל"יום הגדול". רבות מהן גם גיהצו שם את כרטיס האשראי. כל כך מפתה היה העסק, עד שבשנת 2012 הוא נרכש על ידי קרן פרייבט אקוויטי בסכום של 1.05 מיליארד דולר. על פי "בלומברג", הרכישה קברה את החברה תחת הר של חוב בסך 760 מיליון דולר. נטל הריבית על החוב אכל את כל יתרות המזומנים מהפעילות השוטפת ומנע מהחברה את היכולת להגיב כנדרש לשינויים שהתרחשו בשוק החתונות והכלות. בסוף נובמבר 2018 החברה פנתה להגנת בית המשפט בהליך של פשיטת רגל. למזלה היא הצליחה להגיע עם הנושים להסכם שמחק 400 מיליון דולר מחובותיה.

המגמה לא נעצרה, בשלושת החודשים הראשונים של שנת 2019 לא פחות מ-33 קמעונאים הודיעו על סגירת 6,683 חנויות, 70% מהם חברות בבעלות פרייבט אקוויטי.

כמו במקרה של "סירס", המיתוס הפופולרי הוא ש"אמזון", שעסקי הקמעונאות שלה גם מומנו בחובות כבדים, הרגה את "טויס אר אס" ושכמותה, אך במציאות מודל הרכישה הממונפת היה אחראי לפחות באותה מידה. מחקר מיולי 2019 מצא כי 10 מתוך 14 (71%) פשיטות הרגל הגדולות בתחום המסחר הקמעונאי מאז 2012 היו של חברות בבעלות פרייבט אקוויטי, ושני שליש מהקמעונאים שהחלו בהליכי פשיטת רגל בשנים 2016 ו-2017 היו כאלו שקרנות פרטיות היו מעורבות בהן.

מי זוכר היום את המשבר הכלכלי הענק?

אך למה דווקא המסחר הקמעונאי? קרנות הפרייבט אקוויטי התנפחו מאד בעשור האחרון. תוצאה של ייצור הכסף המסיבי של הפד וניפוח בועת האשראי בגין מדיניות הריבית. לפני המשבר של 2008 ניהלו חברות אלו נכסים בשווי של טריליון דולר; כיום, 12 בלבד לאחר מכן, הן מנהלות כ-5 טריליון דולר. אלו מפוזרים בין 8,000 עסקים אמריקאיים, המעסיקים כמעט שישה מיליון עובדים. עסקי הקמעונאות היו אטרקטיביים במיוחד לקרנות.

הרבה מהחברות הקמעונאיות הוותיקות, כמו "סירס", היו בעלים של שטחי הנדלן גדולים בהם שכנו החנויות, שניתן היה בקלות למשכן ולקבל אשראי ענק למימון העסקאות. בנוסף, רשתות הקמעונאיות מייצרות תזרים מזומנים גדול, זה איפשר לייצר חובות נוספים לתשלום דיבידנדים מהם נהנו הקרנות, וכן לתשלום לחוזי יעוץ וניהול למנהלי הקרנות. כך לדוגמה היה במקרה של רשת הנעליים "פיילס שוז" (Payless shoes), שנוסדה בשנת 1956.

בשנת 2011 עמדו הכנסות הרשת על 3.4 מיליארד דולר. בשנת 2012 החברה נרכשה על ידי שתי חברות פרייבט אקוויטי בסכום של 1.3 מיליארד דולר. רוב הסכום הושט כמובן כחוב על החברה. בתחילת 2019 החברה הגישה בקשה לפשיטת רגל וסגרה את כל 2,800 החנויות שבבעלותה לאחר שהיא לא יכלה עוד לעמוד בתשלום החוב של כ­-850 מיליון דולר. בין הרכישה לסגירה, החברה הוותיקה שילמה לחברות הפרייבט אקוויטי 700 מיליון דולר בדיבידנדים. תזרים המזומנים העשיר של רשתות הקמעונאות עשה אותם למטרה נוחה לסחטנות קצרת הטווח והרואי של וול סטריט.

יחד עם הצמיחה בפיננסיאליזציה של אמריקה, צמח היקף העסקאות של רכישות ממונפות מכמה מאות מיליוני דולרים בשנות ה-70 המאוחרות לממוצע עולמי של מעל טריליון דולר לשנה בכל אחת משש השנים האחרונות, כך על פי "דילאוג'יק", חברה המתמחה באיסוף דאטה בתחום.

העתיד אינו נראה מבטיח. בעשר השנים האחרונות חברות הפרייבט אקוויטי רכשו בשיטה הזו יותר מ-80 רשתות קמעונאיות גדולות, המעסיקות יחדיו יותר ממיליון עובדים. סוכנות הדירוג "מודי'ס" מעריכה כי בין 2020 ל-2025 הסך השנתי שיגיע לפרעון יעמוד בממוצע על 5 מיליארד לשנה. הסיכון כי פשיטות הרגל של הרשתות הקמעוניות ימשיכו ויתרחבו, אינן אפוא רק ספקולציה.

בשעה שהפיננסיאליזציה ממיטה הרס על עסקים ועל מיליוני בתי אב, אלפי מנהלי הקרנות הפכו מיליונרים כבדים, ו-25 המצטיינים השתכרו בממוצע 850 מיליון דולר בשנת 2018.

אם בכך לא די, למנהלי הקרנות יש מדרגת מס מיוחדת. נוכח השפעתם הגדולה בוושינגטון הבירה, לא ייפלא כי חרף הבטחות נמרצות מכל המועמדים, לרבות טראמפ, לטפל בתשלומי המס המופחתים של מנהלי הקרנות, דבר כזה לא נעשה בעניין זה גם ברפורמת המס של 2017. וכך משלמים מנהלי קרנות הפרייבט אקוויטי, כמו גם קרנות הגידור וההון סיכון, מס על רווחיהם והכנסותיהם האישיות כאילו היו רווחי הון (באזור 20%) ולא רווחי עבודה (באזור 37%). מה שהביא את וורן באפט לומר בשנת 2013 כי הוא "משלם שיעורי מס נמוכים יותר מאשר המזכירה שלו".

הקורבן הגדול: הדמוקרטיה האמריקאית

יתר על כן, גם החברות הנרכשות בטכניקה האמורה של חוב משלמות פחות מיסים. הסעיפים בחוקי המס המאפשרים לחברה לנכות את עלויות המימון על הלוואותיה, נוצרו כדי לעודד ולהכיר בהוצאות של בניית בתי חרושת או מערכות מחשב חדשות, עתה הם הפכו מקלט מס לתרגילים פיננסיים של וול סטריט. לא יפלא אפוא, כי שעורי המס שמשלמות חברות שנרכשו על ידי פרייבט אקוויטי נמוך משמעותית מזה שמשולם על ידי עסקים רגילים והוא עומד בממוצע על כ-10% - כך על פי מחקר של פרופסור בראד בדרסטאכן מאוניברסיטת נוטרדם.

הנה עוד קורבן לפיננסיאליזציה של אמריקה, הדמוקרטיה האמריקאית. הר הכסף, הפייק-מאני שוול סטריט מייצרת בזכות מדיניות הפדרל רזרב, לא רק יצרה שוק הון מזויף וכלכלה מזויפת, החייבת את קיומה לגידול מתמיד ומשמעותי בחוב, היא גם אפשרה לוול סטריט לרכוש השפעה מכרעת בוושינגטון. לא מפתיע ששישה משמונת שרי האוצר האחרונים היו בוגרי וול סטריט.

כך בעוד הסקטור היצרני הולך ומתכווץ בהכנסה ובאנשים, משליש מועסקים במשק בשנות החמישים, רבע בשנות השבעים וכ-8% ב-2019, הסקטור הפיננסי המעסיק רק 4% מהעובדים באמריקה, התנפח וקוצר 25% מכלל הרווחים של החברות בארה"ב. בעוד שרובם המוחלט של האזרחים, החברות והממשלה נותרים עם חובות של עשרות טריליוני דולרים, וול סטריט ומנהליה נשארים ביד עם רווחי העתק - עוד אחד מהתוצאות הבלתי מתוכננות של הפיננסיאליזציה של אמריקה.

הכותב הוא עורך דין בהשכלתו העוסק ומעורב בטכנולוגיה. מנהל קרן להשקעות במטבעות קריפטוגרפיים, ומתגורר בעמק הסיליקון זה 22 שנה. מחבר הספר "A Brief History of Money" ומקליט הפודקסט KanAmerica.Com