מטוסים מחכירים, אג"ח משלמים

בשירו "טרמינל לומינלט" כתב מאיר אריאל המנוח: "זה באמת עושה לי טוב לראות מטוס גדול ממריא דרך דמעה שקופה". גם לענף התעופה, ובפרט לחברות המחכירות מטוסים, עושה טוב לראות מטוסים ממריאים.

ענף התעופה העולמי מאופיין במספר רב של חברות תעופה, הפועלות במדינות שונות ומפעילות קווי תעופה רבים, שמתחרים לא פעם בחברות אחרות. בהיבט של רכישת ומכירת מטוסים, חברות התעופה הן הצרכן. בעוד שיש מאות צרכנים שונים למטוסים ברחבי העולם, ישנו מיעוט של יצרני מטוסים, הנובע ממצב של מונופול טבעי - שבו קיים יתרון מובנה לגודל, לאור העלויות העצומות עוד בשלב התכנון והבנייה של אבטיפוס חדש למטוס.

המצב מוביל לכך שיש בעולם שתי יצרניות מטוסים עיקריות: בואינג האמריקאית ואיירבוס האירופאית. מצב שוק שבו יש מיעוט מוכרים וריבוי קונים, עלול להוביל לכך שכוח רב מדי יהיה בידי המוכרים - ולצרכנים לא תהיה אפשרות לשפר את תנאי המחיר. במקרה של ענף התעופה, אם מחיר המטוסים יעלה באופן משמעותי, המהלך ישפיע על ענף התעופה העולמי בהיווצרות צורך להעלות את מחירי כרטיסי הטיסה.

הדרך של חברות התעופה להתמודד עם המצב הוא לרכוש מטוסים מחברות ייעודיות, הרוכשות מספר רב של מטוסים, ובכך משפרות את כוח המיקוח מול יצרניות המטוסים - ולאחר מכן מחכירות את המטוסים לחברות תעופה, או לאוליגרכים שמעוניינים להחזיק מטוס מסחרי פרטי.

 יותר נוסעים ויותר מטענים אוויריים

מודל החברות ההחכרה ומבנה האג"ח

חברות תעופה הרוכשות את המטוסים מחברות ייעודיות למכירת מטוסים, מרוויחות מתנאי תשלום נוחים, שלפיהם ניתן לרכוש את המטוס בפריסה לתשלומים על פני 8-12 שנים, או לחלופין להחכיר אותו לתקופה קצובה ולאחר מכן להחזיר את המטוס לחברה הייעודית המוכרת מטוסים, ולחכור דגם מטוס חדש יותר (מעין ליסינג תפעולי של ענף התעופה). מבנה המימון האמור מחייב את החברות המחכירות לשמור על דירוג אשראי גבוה כדי להקטין ככל הניתן את עלויות המימון, שהן ההוצאה העיקרית בחברות האלה, המהוות למעשה חברות תיווך (במובנים מסוימים, בדומה לבנק, המהווה מתווך של כסף ומעוניין לשמור על דירוג אשראי גבוה כדי להוזיל את עלויות המימון).

כדי לממן את האופרציה, החברות הייעודיות לרוב ינפיקו איגרות חוב או ייטלו חוב בנקאי לצורך מימון רכישת המטוסים, ובשלב הבא ימכרו או יחכירו את המטוסים ללקוחות שונים. לאור העובדה שחברות התעופה רוכשות את המטוסים בפריסת תשלומים על פני שנים רבות, קיים הסיכון שאם חברת תעופה קורסת, היא לא תוכל לשלם עבור המטוס שהיא רכשה או חכרה, ואז החברה המחכירה תינזק מכך.

הדרך להתמודד עם הסוגייה כוללת כמה מרכיבים, שאמורים להקטין את הסיכון, הן בעבור החברה המחכירה והן בעבור מחזיקי האג"ח של החברה המחכירה. המרכיב הראשון הוא לא להחזיק את כל הביצים בסל אחד. חברות ייעודיות העוסקות בתחום, ינפיקו כמה איגרות חוב, כשכל איגרת תתייחס למספר מסוים של מטוסים פרטניים, המזוהים לפי מספר זנב (פול של מטוסים) שמכורים או מוחכרים לחברות ידועות. באופן זה, נפילה של איגרת חוב אחת - אין פירושה נפילה של החברה כולה.

נוסף על כך, יש שכבות חוב שונות בעת הנפקת חוב כדי לממן את התפעול של הפעילות האמורה, כך ששכבת חוב בכירה (שתכלול לרוב שיעבוד מדרגה ראשונה) בטוחה יותר משכבת חוב נחותה (שתכלול לעתים שעבוד מדרגה שנייה ומטה).

כדי להגן על משקיעי האג"ח, המטוסים יהיו מבוטחים בביטוח תעופה בינלאומי, וכספי הביטוח מומחים לטובת מחזיקי האג"ח. כך למשל, אם חלילה מתרסק מטוס, משקיעי האג"ח הם שיקבלו את כספי הביטוח ראשונים, ומבחינה זו נזק למטוס מכוסה בביטוח. נוסף על כך, המטוסים משועבדים לטובת מחזיקי האג"ח, ולכן אם נופלת חברת תעופה שלה נמכרו או הוחכרו המטוסים, המטוס צפוי להימכר בשוק - והתקבולים יסייעו בפירעון האג"ח.

בהקשר זה, ראוי לשים לב לשכבת החוב, מכיוון שבתרחיש של מכירת מטוס, התקבולים יועברו קודם למחזיקי האג"ח הבכיר, ורק לאחר מכן למחזיקי האג"ח הנחות. אציין כי חברות ענקיות בתחום, כמו אמריקן איירליינס (המפעילה כ-1,000 מטוסים), מחזיקות לרוב בחברות ייעודיות לרכישת מטוסים, כדי להפריד את סיכון המימון של רכישת המטוס מהפעילות השוטפת של הטסת נוסעים, מועדון נוסעים וכדומה.

 דוגמאות לאגח של חברות תעופה בינלאומיות

מה לבדוק לפני שרוכשים אג"ח

מהן הבדיקות שצריך לבצע משקיע לפני רכישת אג"ח מסוג זה? שהתשקיף אכן כולל שיפוי למחזיקי האיגרות בתרחיש של נזק למטוס; שהמטוסים משועבדים לטובת מחזיקי האג"ח; וכן בדיקה של חברות התעופה או האישים שלהם מוחכרים או נמכרו מטוסים, שכן לא דין חברה שמוכרת מטוסים רק ל-WOW האיסלנדית (שקרסה) אל מול חברה המוכרת מטוסים למספר רב של חברות.

השלב הבא שצריך לבדוק הוא ה-Loan to Value, שמשמעותו מה סך החוב המצטבר לכל שכבת חוב (בהפחתת החוב בשכבות שמעליה) ביחס לשווי המטוסים למימוש. הסיכון העיקרי בהקשר של LTV הוא נפילה של חברת תעופה בינלאומית משמעותית, שכן אז יש כמות עצומה של מטוסים שתעמוד על המדף בהמתנה לרוכש - מהלך שיוביל להצפת השוק ולירידת שווי המטוסים ברמה הרוחבית.

כך לדוגמה, אם חברה הנפיקה 600 מיליון דולר של חוב עם שיעבוד מדרגה ראשונה ועוד 300 מיליון דולר של חוב עם שיעבוד מדרגה שנייה, כדי לרכוש מטוסים בשווי של 800 מיליון דולר, שיהיו שווים 700 מיליון דולר במימוש, אז יחס ה-LTV של החוב עם שעבוד מדרגה ראשונה (הבכיר יותר) הוא כ-84% (600/700), מנגד, בעלי החוב הכולל שעבוד מדרגה שנייה צפויים להחזר של 33% לערך בלבד, אם חברת התעופה שלה נמכר המטוס קרסה - המטוס נמכר ב-700 מיליון דולר, אבל 600 מיליון דולר שימשו להחזר החוב הבכיר, ולכן נותרנו עם 100 מיליון דולר. 100 המיליון דולר האלה צריכים לשמש לפירעון של 300 מיליון הדולר של החוב נחות.

מדוגמה זו ניתן להסיק כי דירוג החוב הבכיר במקרה הזה יהיה גבוה משמעותית מדירוג החוב הנחות, וסביר להניח גם כי התשואה תהיה נמוכה מהתשואה של איגרת החוב הנחותה.

יש לא מעט דוגמאות לאיגרות חוב בתחום. ראוי לשים לב לכך שהאג"ח האלה נקובות בדולרים ונפדות בכמה מהמקרים לשיעורין. פדיון לשיעורין באג"ח חו"ל עלול ליצור לעתים רישום לקוי מבחינת הכמות המוחזקת ומחיר האיגרת בספרי הבנק (כמות של חצי מהאמור, ומנגד מחיר כפול), ולכן יש לבחון את השווי הכספי הכולל.

והערה לסיום: אני מודע לכך שווירוס קורונה נמצא בכותרות כעת. אני מעריך שזה לא יתפתח למגיפה עולמית שתקטול מיליוני בני אדם ותשתק את הכלכלה העולמית. ואולם, אם אני טועה, אז זה לא באמת משנה במה משקיעים, כי בתרחיש כזה, כל השוק יקרוס. מכאן שראוי להתמקד במאפיינים הייחודיים של איגרות החוב שבהן משקיעים, ולא לכלות זמן על תרחישי יום הדין כאלה או אחרים. בהצלחה בהשקעות. 

הכותב הוא מנכ"ל OXTP INVESTMENTS ומשמש מנהל תחום החוב בחברת Oscar Gruss&Son. הכותב או חברות קשורות עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלה שהוזכרו בכתבה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.