תחזית מקורות ושימושים: תחזית לחוד ומציאות לחוד

כחלק מלקחי המשבר הפיננסי העולמי ב-2008 וגל הסדרי החוב המקומיים שבאו בעקבותיו, מחייבת רשות ניירות ערך את התאגידים המצויים בקשיים פיננסיים לפרסם דוח תזרים מזומנים חזוי. באופן כזה, משקיעים ומחזיקי איגרות החוב מקבלים תחזיות מהנהלות החברות, שבהן קיימים סימני אזהרה המעידים על קושי בתשלום חובות, מידע שצריך להיות יקר ערך עבורם.

מגוון חברות פרסמו בשנים האחרונות את הדוח האמור, כשלעיתים תזרים המזומנים בפועל התברר כרחוק, ואף מופרך, ביחס לתחזית המקורית. היו אף מקרים שבהם התווספה לדוחות החברה הערת "עסק חי", זמן לא רב לאחר פרסום תחזית אודות צפי לתזרים חיובי.

דוגמאות?

החברות ברוקלנד ואורתם סהר פרסמו תחזיות תזרים שעל פניהן היו סבירות לשנתיים קדימה, אבל קרסו תוך פחות מרבעון.

השוק לא תמיד "קונה" את תחזיות התזרים, במיוחד כשהשוק אינו חשוף כראוי להנחות שבבסיסן ומידת הסבירות שלהן, ובמקרה כזה, חוסר האמון של המשקיעים מתבטא בתשואות שנתיות גבוהות לפדיון שבהן נסחרות איגרות החוב של אותן חברות.

מתי צריך לפרסם תחזית לתזרים מזומנים?

התקנות מחייבות חברות ציבוריות או מדווחות לפרסם תחזית מקורות ושימושים, וזאת, אם בעקבות בחינה שנערכה על ידן, התגלו סימני אזהרה מסוימים: הון עצמי שלילי/הפניית תשומת לב מצד רואי החשבון לקשיים פיננסיים וגירעון בהון החוזר בצירוף לתזרים שלילי מתמשך מפעילות שוטפת (לתקופה רצופה של כשנה וחצי ויותר), הן בדוח המאוחד והן בדוח הסולו.

דוח זה מצורף לדוח הדירקטוריון, ועל חברה הנמצאת בקשיי נזילות להציג תחזית מקורות ושימושים ברמת הסולו לשנתיים הקרובות. כמו כן, פרסום הדוח נדרש גם במקרה שלדוחות הכספיים צורפה הערת "עסק חי" על ידי רואי החשבון של החברה, לרוב הערה אשר באה במקביל לסימני האזהרה המתוארים.

כאשר מדובר רק באחד משני הנתונים: גירעון בהון החוזר, או תזרים שלילי מתמשך מפעילות שוטפת, יכולה החברה לבחור שלא לפרסם דוח תזרים חזוי כזה, אך על הדירקטוריון להצהיר ולתת הסבר מדוע אין חשש שהחברה לא תעמוד בהתחייבויותיה.

מצב זה יוצר בעיה מובנית מכיוון שלרוב מדובר בהסבר חלקי ולא שקוף שאינו מאפשר למשקיע לבחון בעצמו את התחזית. דוגמה לכך הינה תביעת המפרק והתביעה הייצוגית כנגד חברת קמור, נושאי משרה ודירקטורים, אשר קרסה ב-2012, על כך שבחרה שלא לפרסם דוח תזרים חזוי תוך התעלמות מסימני האזהרה.

דוגמה עכשווית לחברה שתקנות סימני האזהרה הפורמליים אינן מתקיימות לגביה, אך באופן אבסורדי אינה מפרסמת ביוזמתה דוח תזרים חזוי, היא סטרווד ווסט. סדרת אג"ח בהיקף של 910 מיליון שקל של חברת הנדל"ן האמריקאית נסחרת זה תקופה מתחת ל-35 אגורות, תשואה לפדיון של מעל 50%. כלומר השוק מעריך הסדר חוב שכולל "תספורת" רצינית, שונה מאוד, כנראה, מדעתו של הדירקטוריון.

החסרונות המובנים בדוחות החשבונאיים ובתחזיות

הדוחות הכספיים כוללים נתונים חשבונאיים ואומדנים רבים אשר מבוססים על נתונים מן העבר. אלו אמורים להציג שווי כלכלי של נכסים שונים ואת ההון בחברה, אך מסיטים את תשומת הלב מבסיס המזומן ומקורותיו, אשר הם בסופו של דבר עשויים לאפשר את החזר החובות של החברה. דוח אודות תזרימי המזומנים מאפשר הסתכלות על זרימת המזומנים בחברה כמעט ללא עיוותי הערכות ואומדנים, אך עדיין מספק מידע על המצב הכספי שנכון לתאריך המאזן בלבד.

תחזיות בבסיסן נשענות על מגוון הערכות, ולכן מן הסתם הן שונות מהתוצאות בפועל, לעיתים בהפרש קטן ולעיתים בפער גדול. מדובר בהנחות רבות ושונות, בעיקר באשר לסך ההכנסות והרכבן, העלויות הקבועות והמשתנות, שיעורי הרווחיות, שערי ריבית, מט"ח, מיסים וכדומה.

על מנת להגיע מהרווח הנקי אל תזרימי המזומנים הפרמננטים, יש לנטרל שערוכים ואירועים חד פעמיים, פחת והפחתות, וכן לשקלל את צרכי ההון החוזר והשקעות הוניות, את חלוקות הדיבידנד, עד שניוותר עם פירעונות החוב לפי לוחות הסילוקין. כל זאת, עוד לפני הנחות לצמיחה אנ-אורגנית (מיזוגים ורכישות) והיקף מיחזור החוב שהחברה תבצע, המושפעים מגורמים רבים, פרמטרים הנדרשים על מנת לקבל את התזרים הפרמננטי שיתווסף או ייגרע מהמזומן בעתיד.

הנתונים העתידיים מהותיים, מן הסתם, פי כמה מאשר נתוני העבר עבור המשקיעים בניירות ערך שונים. אלה בוחנים את ערך החברה ואת יכולת החזר החוב שלה אשר נגזרים בעיקר מהרווח הנקי התזרימי שהחברה תפיק בעתיד. תחזיות הן בהגדרתן סובייקטיביות - כל אנליסט או מעריך שווי יכול להעריך באופן שונה. יש כאלה שנוהגים בשמרנות ויש - באופטימיות, ולעיתים באופטימיות יתר.

דוח התזרים החזוי שעל חברה לפרסם מרמז מחד גיסא, גם על דוח הרווח והפסד החזוי, וזו הזדמנות למשקיעים לקבל מידע שלרוב אינו גלוי. מאידך גיסא, הדוח רווי בעיות מבניות וחסרונות שקיימות בתחזית כלשהי, על אחת כמה וכמה כאשר הוא נעשה על-ידי הנהלת החברה. הנהלת החברה אמנם מכירה את מכלול מרכיביה טוב מכולם, וייתכן בהחלט שהיא מאמינה בהערכותיה, אבל אפשר גם שהיא לוקה, כאמור, באופטימיות יתר, או שהיא מושפעת ממשאלות לב.

ככל שהחברה מצויה בקשיים, אזי האינטרסים של ההנהלה ברורים. היא תנסה להציג חברה סולבנטית שיודעת כיצד תעמוד בפירעון חובותיה, שאם לא כן, תיפגע, בין היתר, הגישה שלה למקורות מימון (שוק ההון, אשראי בנקאי, או חוץ בנקאי), כמו גם למנוע מצב שתוגש נגדה בקשה להקפאת הליכים מצד נושים שונים.

תוך חודשים: מתחזית לצבירת מזומן ל"עסק חי"

אם נחזור לדוגמאות שציינו קודם - ברוקלנד אפריל, חברת הנדל"ן האמריקאית שהנפיקה אג"ח בישראל, פרסמה לראשונה בסוף יולי 2018 דוח תזרים חזוי בעקבות קיומם של סימני האזהרה. הקריסה שלה בחודש נובמבר 2018, חודשים ספורים לאחר פרסום דוח התחזית, הפתיעה במידת מה את השוק, גם נוכח דירוג BBB באופק יציב, שקיבלה באופן תמוה כמה חודשים קודם לכן (אשר ירד מדירוג BBB+).

כמו כן, זה היה מפתיע גם נוכח התשואות לפדיון שנעו סביב 6%-7% ו-12%-14% בסדרות אג"ח א' ו-ב' (בהתאמה) בתקופת הפרסום, כאשר קודם לפרסום הן נעו בטווח נמוך יותר של 4%-6%. האם מנהלי החברה באמת האמינו בתחזית התזרים שפרסמו?

דוח התזרים החזוי שפרסמה ברוקלנד ליום ה-30.06.18, הציג, כמובן, תחזית חיובית. יתרת המזומן בראשית הרבעון השלישי עמדה ברמה אפסית, כ-145 אלף דולר. ההנהלה העריכה, כי בסוף 2018 תצבור מזומן של כ-5 מיליון דולר. זאת בזכות מקורות תזרימיים של כ-19 מיליון דולר תודות למסירת דירות עתידית ומכירת נדל"ן וקרקעות, מול שימושים (כולל תשלומי ריבית וחוב) של כ-14 מיליון דולר. עד לאמצע 2020 ציפתה החברה לצבור מפעילותה כ-20 מיליון דולר, כך שלפי הדוח לא הייתה צפויה לה בעיית תזרים. כמה רחוק מהמציאות.

בתחזית התזרים בדוח לרבעון השני של 2016 שפרסמה חברת אורתם סהר, חברה קבלנית של פרויקטים מגוונים וייזום נדל"ן, היא הצביעה על יתרת מזומנים שעמדה על כ-70 מיליון שקל. הנהלת אורתם ציפתה לתזרים שלילי של כ-15 מיליון שקל מפעילותה השוטפת במחצית השנייה של 2016, אך לאחר מימוש ערבויות בנקאיות, מימוש נכסים וקבלת תזרימים מהפרויקטים היזמיים ובניכוי תשלומי קרן החוב, קיוותה לסיים את השנה עם כ-65 מיליון שקל. את שנת 2017 ציפתה החברה לסיים עם יתרת מזומן של כ-97 מיליון שקל, בעיקר, תודות לתזרים חיובי של כ-25 מיליון שקל מפעילות שוטפת. אולם, את שנת 2016 היא כלל לא שרדה והגיעה להסדר חוב עוד בדצמבר של אותה שנה, חודשים ספורים אחרי פרסום התחזית, תוך הפסד של כ-90% למחזיקי האג"ח, והפסדים עמוקים גם לנושים האחרים.

הבעיות העיקריות בתחזית זו היו בתזרים החזוי מפעילות שוטפת, אשר מלבד הנחות שונות ולא שקופות על רווח תפעולי תזרימי (EBIDTA), הוא נסמך על קבלת אשראי ספקים ומקדמות לצד מימוש ערבויות בנקאיות. אולם, בנקים אלו היו הראשונים שעצרו תשלומים לאורתם, החמירו את קשיי הנזילות וכך החל הדומינו שהביא את החברה לבקשת הקפאת הליכים באוקטובר 2016.

דוגמה נוספת לקשר הרופף בין תחזית ההנהלה לביצועים בפועל (בהסתכלות אחורה), היא של תחזיות די.בי.אס (yes) שפורסמו בשנת 2015 בהקשר של עסקת בעלי העניין הבעייתית ונמצאת במרכז "פרשת בזק", בה רכשה בזק את 50% הנותרים מידי בעלת השליטה (יורוקום). תחזית ההכנסות וה-EBITDA היו גבוהות בעשרות אחוזים מהתוצאות בפועל, וכל מה שהתלווה לעסקה הזו צפוי להעסיק אותנו עוד לא מעט שנים.

בשתי הדוגמאות הקודמות, הקריסה באה כל כך מוקדם שאפילו לא הייתה אופציה לבחון את התחזיות על פני תקופת זמן סבירה. זה לא הפריע לאלו ל"זרות חול" בעיני המשקיעים ולציין את המשפט בסגנון "הדירקטוריון סבור כי לחברה יהיו מקורות מספיקים לפירעון התחייבויותיה בהגיע מועד פירעונן ולמימון פעילותה השוטפת".

דוגמה עכשווית ניתן לראות בתזרים מזומנים חזוי שפרסמה טוגדר, כחלק מתשקיף לקראת הנפקת סדרת אג"ח חדשה, אשר מעלה סימני שאלה רבים. חברת הקנאביס הרפואי, שטרם מכרה בפועל, ולו גרם אחד ממוצריה, ולה הון עצמי שלילי עם קופת מזומנים דלילה ביותר, בונה על מקורות מפעילות של כ-27 מיליון שקל בשנת 2020. לא ניכנס פה ככלל לתחום, אשר מסוקר בתקשורת הכלכלית וזוכה לביקורות על ניפוחי שווים, חשבונאות בעייתית שקיימת בו וכדומה, אך בראיית יכולת שירות החוב, רב הנסתר על הגלוי. התבססות על הכנסות הוצאות, יבוא ויצוא, ניהול הון חוזר, לוגיסטיקה וכו', בזמן שהחברה ללא מכירות או מקורות תזרימיים כלל. 

הכותבים הם בעלי בית ההשקעות מיטב דש ואנליסט בבית ההשקעות. באין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק