אנרגיות מתפרצות: מה פשר ההייפ במניות האנרגיה המתחדשת?

תחום האנרגיה המתחדשת נמצא בתנופה גדולה, בארץ וגם בעולם. בהתאם, מניות החברות הפועלות בתחום (בעיקר אנרגיה סולארית ואנרגיית רוח) רשמו בשנים האחרונות עליות חדות של מאות אחוזים בבורסה בת"א. כך, מניית אנרג'יקס , החברה הנסחרת הגדולה ביותר, קפצה ב-372% בשלוש השנים האחרונות, מניית אנלייט  מפגרת אחריה אך במעט עם זינוק של 301% באותה תקופה, ומניית אלומיי קפיטל  ניתרה ב-153%. שוויה של אנרג'יקס, הנמצאת בשליטת קבוצת אלוני חץ, כבר מגיע לכ-5.4 מיליארד שקל - גבוה מזה של ענקיות האנרגיה הוותיקות פז , בזן  וקבוצת דלק , הגם שמדובר בחברות מבוססות המייצרות רווחי ענק לעומתה. שווייה של אנלייט, שמניותיה מוחזקות בעיקר על-ידי גופים מוסדיים מאז נמכרו ב-2018 על-ידי יורוקום של שאול אלוביץ', עומד כבר על כ-3.8 מיליארד שקל.

זאת בשעה שכיום מספקות חברות האנרגיה המתחדשת כ-5% בלבד מצריכת החשמל בישראל (היעד הממשלתי לשנת 2020 שעמד על 10%). אמנם שר האנרגיה יובל שטייניץ הציב יעד של כ-20% ייצור חשמל מאנרגיות מתחדשות עד שנת 2030, אולם מדובר ביעד שאפתני ביותר, שכדי להגיע אליו צריכה רשות החשמל לפרסם מכרזים גדולים רבים לייצור חשמל מאנרגיות מתחדשות בשנים הקרובות. 

■ צדיק צדק: בינו מימש את החזקותיו בפז תמורת מיליארדי שקלים לפני הנסיגה

השוויים המאמירים של מניות האנרגיה המתחדשת מכתיבים להן מכפילי רווח הלקוחים מעולמות ההייטק במקרה הטוב. אנרג'יקס רשמה רווח של כ-52 מיליון שקל בתשעת החודשים הראשונים של 2019 והיא נסחרת לפי מכפיל רווח היסטורי של כ-70 (לעומת מכפיל 10 לפיו נסחרת ענקית האנרגיה המסורתית בזן). אנלייט רשמה הפסד של כ-8 מיליון שקל בתשעת החודשים הראשונים של 2019 כתוצאה מהוצאות מימון גדולות, כך שאין לה מכפיל רווח כלל, וכך גם המקרה של החברות אלומי קפיטל (הפסד של כ-4 מיליון אירו בתקופה זו) וסולגרין. חברת סאנפלאואר רשמה רווח של כ-3 מיליון שקל בתשעת החודשים הראשונים של השנה, כך שהיא נסחרת במכפיל של 50.

 חברות אנרגיה הנסחרות בבורסה בת"א

הדרישה גוברת, העלויות צונחות

כשמנסים להבין את פשר ה"הייפ" במניות האנרגיה המתחדשת, עולה כי מספר גורמים מרכזיים מספקים את הרוח הגבית החזקה לתחום האנרגיות המתחדשות, הנהנה מרגולציה תומכת, לנוכח דרישה העולה "מהשטח" להפחתה דרמטית בשימוש בדלקים מזהמים ומעבר לאנרגיות נקיות. בד בבד חלה ירידה חדה בעלויות הציוד;  בעשור האחרון מחירי הפאנלים הסולאריים ירדו בכ-85% ובמקביל נרשמה ירידה דומה בעלויות של סוללות (המשמשות לצורכי אגירת חשמל). גם מחירי הציוד של הקמת חוות אנרגיית רוח הוזלו בכ-50%. בשני העשורים הקרובים הצפי הוא לירידה נוספת של יותר מ-30% בטכנולוגיות הקשורות לאנרגיה סולארית ורוח וכ-60% בעלויות של סוללות או מתקני אגירה אחרים.

גורם נוסף המסייע לחברות הפועלת בתחום הוא סביבת ריבית נמוכה מאוד; כל עוד תרחיש של עליית ריביות לא נראה באופק, ימשיכו חברות האנרגיה המתחדשת לנצל את הסביבה הפיננסית הנוחה ולהתממן בעלויות נמוכות לצורך ייזום פרויקטים חדשים. כל אלה תומכים בהמשך הצמיחה, כאשר השנה צפויות ההתקנות החדשות של שדות סולאריים בעולם להסתכם בכ-120-150 ג'יגה-וואט, לעומת 109 ג'יגה-וואט ב-2019.

בעקבות העליות החדות במניות הסקטור, האנליסטים המסקרים את התחום בישראל מעדיפים לאחרונה להימנע מהצבת מחירי יעד גבוהים יותר, אבל ממשיכים להמליץ על הסקטור באופן עקרוני. לנה ויסביין מבית ההשקעות אי.בי.אי, שהחלה לסקר את מניות אנרג'יקס ואנלייט בשנה שעברה, מציינת בסקירה שפרסמה לאחרונה כי "אנחנו מאוד חיוביים על הסקטור וחושבים שהמגמות שאייפנו אותו בשנים האחרונות ימשיכו גם בשנה הקרובה, בתמיכת סביבת ריביות נמוכה, המשך ירידה במחירי הציוד ורגולציה תומכת.

"על רקע המגמות האלה וכן על רקע האמון מצד משקיעי שוק ההון הישראלי, המניות נסחרות במכפילים גבוהים. גם המודלים שלנו לוקחים בחשבון את קצבי הצמיחה המשמעותיים הצפויים לאנלייט ולאנרג'יקס בשנים הקרובות, ויחד עם זאת הניתוח הפונדמנטלי מביא אותנו להציב המלצת 'תשואת שוק' בשתי המניות".

עם זאת, לטענתה, צריך לקחת בחשבון שישנם גורמים שלא ניתן לתמחר בשלב זה, שצפויים לבוא לידי ביטוי בעתיד. בין היתר היא מציינת את העדכון כלפי מעלה של יעדי האנרגיה המתחדשת על ידי משרד האנרגיה, שייאלץ את רשות החשמל לצאת במכרזים בהיקפים משמעותיים, ואפשרות לשיפור תשואות בפרויקטים באמצעות הכנסת שותפים או הגדלת מינוף.

האנליסט יהונתן שוחט מלידר שוקי הון אומר ל"גלובס" כי "בסופו של דבר יש מגמה גלובלית שהחלה לפני כמה שנים, שמאוד מתעצמת בשנתיים האחרונות. מגמה של מעבר אגרסיבי לאנרגיות מתחדשות עם רוח גבית חזקה מהרגולטורים בכל העולם כמעט שמאפשרת ליזמים ליזום הרבה מאוד פרויקטים. אני מתכוון בעיקר לאנרגיית רוח ואנרגיה סולארית, ששם היו בשנים האחרונות ירידות משמעותיות במחירי הציוד. זה הוביל לכך שאם אתה מנטרל היום את מחירי הקרקע, ייצור החשמל מאנרגיות מתחדשות, בייחוד אנרגיה סולארית, הוא החלופה הזולה ביותר שיש. 2020 צפויה להיות שנת שיא בהיקף ההתקנות של לוחות אנרגיה סולארית בעולם. יש קפיצת התקנות אדירה השנה, בעיקר בגלל הירידה במחירי הפאנלים".

ואתה לא רואה את סוף המגמה הזאת?

שוחט: "כרגע לא. יש עדיין פערים אדירים להשלים. אמנם נכון להיום ייצור חשמל מדלקים פוסיליים, בעיקר גז טבעי ופחם, עומד על כ-63% מסך ההיקף העולמי, בעוד אנרגיית רוח וסולאר מהווה רק 8% מהייצור בעולם. אבל התחזיות עומדות על כ-50% מסך היקף הייצור העולמי של חשמל ב-2050. אז יש עוד הרבה מאוד לשוק הזה לאן לגדול".

לדברי שוחט, "יש טרנדים עולמיים מאוד חזקים של הפחתת זיהום אוויר, שימוש הולך וגובר באנרגיה ירוקה ועוד. מלבד הרגולטורים, המגמה הזו נתמכת על-ידי חברות מובילות כמו אפל, אמזון וגוגל, וכמובן יש לחץ גדול מאוד מהציבור הרחב. יש כמובן גם התפתחויות טכנולוגיות כל הזמן שתומכות בתחום הזה, כמו פאנלים סולאריים דו-כיווניים שמגדילים את יעילות הפאנלים".

מקדמי הביטחון של השוק נמוכים מבעבר

האנליסט נעם פינקו מפסגות אומר בשיחה עם "גלובס" כי "העליות האחרונות במניות האנרגיות המתחדשות אולי לא מוגזמות, אבל הן מהירות מדי. החברות בתחום הזה חוות צמיחה מדהימה, לאנלייט למשל יש 365 מגוואט מניבים בישראל, קרואטיה, סרביה, אירלנד ובולגריה. בצנרת יש להם מעל 2 ג'יגוואט בייזום ופיתוח, כולל פרויקטים שרחוקים מהקמה. השוק מתמחר לדעתי את כל ה-2 ג'יגוואט, עם מקדמי ביטחון נמוכים לעומת שנים קודמות".

  למה אתה מתכוון?

"בתקופות אחרות, פרויקטים מאוד רחוקים, כאלה שאולי היו מתבצעים בעוד כמה שנים, לא היו נכנסים בכלל למודל התמחור. היום השוק כבר לא שם. מספיק שחברה מודיעה על מזכרי הבנות כלשהם, השוק מגיב בהתלהבות וזה נכנס מיידית לשווי החברה בבורסה. השוק מתמחר תסריט חיובי מאוד, גם אם במידה מסוימת של צדק, כי התחום כולו נמצא בצמיחה אדירה.

"ברגע שחברות כמו אנלייט ואנרג'יקס הראו יכולות ביצוע מרשימות בשנים האחרונות, אז בשוק ההון מוכנים להעניק לזה פרמיה שאפשר כמובן להתווכח אם היא סבירה או גבוהה מדי. בנוסף, שיעורי ההיוון היום נמוכים משמעותית לעומת העבר. כיום אפשר להוון פרויקטים מניבים ב-5% ואפילו פחות בפרויקטים מסוימים באירופה. לפני 3-4 שנים היו מהוונים את הפרויקטים ב-8%-9%. זה כמובן תלוי מאוד באזורי הפעילות. בדומה לנדל"ן, יש ירידת תשואות בכל התחום הזה בעולם".

מחירי המניות של אנלייט ואנרג'יקס גבוהים מדי?

"שתי החברות האלה זוכות לפרמיה גבוהה על הניהול האיכותי. יכול להיות שמחירי המניות גבוהים כיום, אבל אין ספק שזה תחום שצריך להיות בו. אני יכול להגיד שכיום המשקיעים מוכנים לתת לתחום האנרגיה המתחדשת פרמיה שהיא גבוהה בהרבה מעבר למה שהמודלים שלי משקפים. אולי השוק צודק, אבל בעיקרון, הוא מתמחר כיום פרויקטים עתידיים שעוד לא נכנסו בכלל לצנרת של החברות".

לפי המצגת האחרונה שפרסמה חברת אנרג'יקס (מנובמבר האחרון), לחברה יש כיום פרויקטים פעילים בהיקף של כ-260 מגוואט, עוד 147 מגוואט בשלבי הקמה וכ-575 מגוואט בשלבי ייזום מתקדם. עוד כ-1,000 מגוואט (1 ג'יגוואט) נמצאים בשלבי ייזום שונים. לאנלייט (מצגת מדצמבר האחרון) יש בפורטפוליו כ-360 מגוואט בפרויקטים שהוקמו ועוד כ-1,000 מגוואט בהקמה ולקראת הקמה. בנוסף, לחברה יש פרויקטים בפיתוח בהיקף של כ-1,500 מגוואט.

איפה לדעתך נמצאים הסיכונים העיקריים לחברות הללו?

פינקו: "הפרויקטים העתידיים שעדיין לא נמצאים בהקמה. אם הפרויקטים קיימים או בהקמה, אז הסיכון נמוך יחסית, אבל פרויקטים שבפיתוח או בייזום, ייתכן שלא יקומו בסופו של דבר מסיבות כאלה ואחרות. זכייה בפרויקטים חדשים מתבצעת בתשואות מאוד נמוכות, כי התחרות בארץ וגם בעולם גדולה והולכת וגוברת. עוד ועוד שחקנים נכנסים לתחום. גורם סיכון נוסף הוא עליית ריבית אפשרית, אם כי כרגע זה לא נראה באופק. וגם עניין התעריפים יכול להשפיע. אם מחירי החשמל בעוד 10-15 שנים יירדו ולא יעלו כפי שהחברות מעריכות שייקרה, אבל זה בטווח הארוך".

וירוס קורונה משפיע על החברות הפועלות בתחום?

"כ-70% מהפאנלים הסולאריים מיוצרים בסין. כרגע זה עדיין לא משפיע, אפילו אם יהיה עיכוב של רבעון אחד או שניים באספקה, זה עדיין לא קריטי לתמחור ולמודלים. אבל כמובן שקיימת אי-ודאות גבוהה כיום וגם הווירוס, או מגפות אחרות שיצוצו בעתיד, יכולים כמובן להשפיע על החברות ועל הסקטור".

בפסגות מליצים על אלומיי

מלבד אנרג'יקס ואנלייט נסחרות בבורסה עוד שלוש חברות, קטנות יותר, הפועלות בתחום ההתקנה והתפעול של פרויקטי אנרגיה מתחדשת - אלומי קפיטל, סולגרין וסאנפלאואר. הראשונה נמצאת בשליטתם של היו"ר שלמה נחמה (לשעבר יו"ר בנק הפועלים), חמי רפאל והמנכ"ל רן פרידריך. פעילותה של אלומיי קפיטל מתרכזת בייצור אנרגיה פוטו-וולטאית באירופה. נוסף על כך, היא שותפה בתחנת הכוח הפרטית לייצור חשמל דוראד (9.4%), שאחראית על עיקר הכנסותיה בשלב הנוכחי, והיא מחזיקה גם בפעילות בתחום הביו-גז.

מניית אלומיי קפיטל זינקה ב-153% בשלוש השנים האחרונות, עיקר העלייה בשנה האחרונה. הצמיחה בפעילותה נובעת בעיקר מהקמתו של של פרויקט טלאסול בספרד. מדובר בפרויקט סולארי ענק בהספק של 300 מגוואט, לתוכו הכניסה החברה שותף שהציף לה ערך. הפרויקט צפוי להיות מושלם עד לסוף השנה. החברה אמורה להקים פרויקט נוסף בהספק של 28 מגוואט בסמוך לפרויקט טלאסול בשנה הקרובה.

באיטליה החלה אלומיי לאחרונה בייזום פרויקטים סולארים בהיקף ענק של קרוב ל-500 מגוואט, כאשר התשואות בפרויקטים אלו גבוהות יותר מבטלאסול, לאור הירידה בעלויות ההקמה ותהליך הלמידה וההתייעלות בחברה. פרויקטים אלו צפויים להיכנס לפעולה בהדרגה ב-3 השנים הקרובות. במקביל, לאחרונה מכרה החברה את הפורטפוליו הוותיק שלה באיטליה בהספק של 22 מגוואט, שנהנה מהתעריפים הגבוהים שהיו קיימים בעבר, בתמורה ל-41 מיליון אירו וברווח של 19 מיליון אירו.

לפי תחזית החברה, הכנסותיה צפויות לגדול מכ-24 מיליון אירו בשנת 2019 לכ-63 מיליון אירו בשנת 2022 (לאחר הקמה של כמחצית מהפרויקטים באיטליה) והתזרים הנקי מפעילות (FFO) צפוי לקפוץ מכ-5 מיליון אירו לרמה של כ-25 מיליון אירו. 

מבין שלושת החברות הגדולות בתחום האנרגיה המתחדשת בבורסה, אנרג'יקס, אנלייט ואלומיי קפיטל, פינקו מעדיף את אלומיי שלדעתו היא המניה הזולה יותר מבין השלוש, באופן יחסי. פינקו החל לאחרונה לסקר את אלומיי והעניק לה מחיר יעד של 88 שקל למניה, גבוה ב-22% ממחירה הנוכחי בבורסה.

"אלומיי מאפשרת חשיפה טובה לצמיחה האדירה המתרחשת בסקטור כאשר הביטחון ביכולות החברה להרים פרויקטים גדולים גדל לאור הביצוע המרשים בטלאסול. מימוש מוצלח של הפרויקטים בהקמה יוביל לעלייה במחיר היעד. להערכתנו, מחיר המניה נראה נוח ביחס למניות אחרות בענף. גורם הסיכון בהשקעה נובע מאפשרות לאי מימוש צבר הפרויקטים באיטליה", כותב פינקו.

גם סולגרין, שנמצאת בשליטת קרן התשתיות ג'נריישן קפיטל, מרחיבה את היקפי פעילותה, אם כי בהיקף צנוע יותר. החברה מפעילה מתקני אנרגיה סולארית בטכנולוגיה פוטו-וולטאית, ופועלת בייזום ובהקמה של מתקנים לייצור אנרגיה סולארית. כיום בבעלותה צבר נכסים מניב של כ-22 מגוואט, ועוד כ-44 מגוואט בשלבי הקמה. בנוסף, לחברה למעלה מ-260 מגוואט של פרויקטים קרקעיים בייזום ופיתוח בדרום הארץ ובצפונה, אשר צפויים להבשיל למכרזי רשות החשמל במהלך שלוש השנים הקרובות. מניית סולגרין רשמה עלייה של 81% בשנה ושווי החברה הגיע לכ-171 מיליון שקל. חברה נוספת, סאנפלאואר הנמצאת בשליטת גיל דויטש ורוני בירם, מחזיקה בנכסי נדל"ן מניב לצד פעילות בתחום חוות רוח להפקת חשמל בפולין. החברה נסחרת כיום בשווי של כ-215 מיליון שקל לאחר עלייה של 35% במניה בשנה האחרונה. 

חברות האנרגיה המזהמת מאבדות גובה

במקביל לעליות החדות במניות האנרגיה המתחדשת, נרשמו בשנה האחרונה ירידות חדות במניות של חברות האנרגיה המסורתיות הפועלות בישראל - פז, בזן וקבוצת דלק. ירידות חדות נרשמו גם במרבית שותפויות הגז הטבעי (מדד ת"א נפט וגז השלים נסיגה של כ-30% בשנה האחרונה). מגמה דומה קיימת, אגב, בעולם. מדד מניות סקטור האנרגיה בוול סטריט רשם בשנה האחרונה ירידה של כ-17%.

החולשה בסקטור נרשמה, בין השאר, על רקע ירידה חדה לאחרונה במחיר הנפט בעקבות התפרצות וירוס קורונה בסין, שפוגע קשות בענפי התעופה והספנות והביא לצמצום בביקושים לנפט. לכל חברה או שותפות יש כמובן את המאפיינים שלה אבל התחום כולו מושפע כמובן גם, ושינויים בטעמי המשקיעים ומהמגמות העולמיות והמקומיות של צמצום מירבי בשימוש בדלקים פוסליים מזהמים ומעבר לאנרגיות נקיות.

מניית קבוצת דלק, למשל, איבדה 28% מערכה בשנה, פז רשמה ירידה של 25% ובזן 27%. את הנסיגה "הובילה" חברת תמר פטרוליום, בעלת חלק ממאגר הגז תמר, שצנחה בכ-70%. לדברי נעם פינקו מפסגות, "הירידות במניות האנרגיה ה'שחורה' הן למעשה תמונת ראי של תחום האנרגיות המתחדשות. העולם, וגם המשקיעים, עוברים יותר ויותר להשקעה באנרגיות נקיות יחסית ומתרחקים מהאנרגיות המזהמות. אבל, צריך לזכור שהעולם, וגם כאן בישראל, נמשיך להשתמש בדלק, גז ונפט עוד הרבה שנים, אז יכול להיות שגם כאן התגובה מוגזמת".