המרמה החוקית הגדולה בעולם: כך חברות מעוותות את דוחותיהן

מאז שנת 1987, תחילת הפיננסיאליזציה של אמריקה והפיכת מחיר המניה למוצר העיקרי של החברות, הלכו והצטמצמו הדיבידנדים - הרעיון המקורי שמאחורי הנפקת מניות לציבור - הן באופן מוחלט והן כחלקם היחסי מסך ההחזרים בשוק המניות. במשך 90 שנה, בין 1871 ל-1960 ההחזר השנתי הממוצע מדיבידנדים של חברות ה-S&P 500 לא ירד מתחת ל-3%. ב-45 שנים מתוכן הדיבידנדים היו מעל 5%, ורק בשלוש מתוך 30 השנים שבין 1960-1990, ירדו הדיבדנדים אל מתחת ל-3%.

הפיננסיאליזציה של אמריקה - כל הכתבות הקודמות בסדרה »

■ שוק הנגזרים: כך נוצר קזינו של 500 טריליון דולר
■ כך הפכה ענקית ההסעות אובר לסמל של כל מה שרע בשוק ההון האמריקאי
■ בתוך החלום האמריקאי: הכי הרבה מיליארדרים לצד הכי הרבה הומלסים
■ מות האייקונים האמריקאיים הוותיקים: כרוניקה של סוף ידוע מראש

השינוי החד החל לאחר "אופציית הפוט של גרינספן" בסוף 1987 אז החלה החגיגה. לאחר הנפילה החדה בשערי המניות ב "יום שני השחור", ב-19 באוקטובר באותה שנה, אץ יו"ר הפד הטרי גרינספן להוריד את שערי הריבית, מדיניות בה המשיך לאורך השנים הבאות. כך הפכו עליית המניות ומניעת הירידות בשווקים הפיננסיים לראשונה בהיסטוריה, לחלק מרכזי אך לא מוצהר, במטרות מדיניות הריבית של הפד.

וכך שעה שהדיבידנד הממוצע בין 1970 ל-1990 עמד על 4.03%, זה שבין 1991 ל-2007 ירד בחדות ל-1.95%, וזה שבין 2009 ל-2015 ל-1.99%. ההערכה לגבי שנת 2019 היא שהדיבידנדים יעמדו על כ-1.8% מתוך תשואה צפויה כוללת של כ-30% על ההשקעה במניות ה-S&P 500.

במניות מדד נאסד"ק הדברים חריפים אף יותר. מאז 2014 הדיבידנד הממוצע השנתי בחברות ששילמו במדד זה עמד על 1.62%. מחיר המנייה הפך אפוא ליעד המרכזי למשקיעים משוללי הדיבידנד, ולמנהלים, אליו מוצמדים רוב הכנסותיהם. המרוץ לדחיפת מחיר המניה מעלה ללא הפסקה, הביא גם למדיניות של גידול מעל הכול. חברה רווחית יכולה כמעט שלא לגדול ועדיין להמשיך לשלם דיבידנד נאה וקבוע, אך חברה הזקוקה לעלייה מתמדת במחיר המניה זקוקה כל הזמן ל"סיפור".

כך נולדה הפריחה העצומה ברכישות ומיזוגים שרובם נועדו לייצר גידול דרך רכישות. לרכישות סיבות רבות ובהן קיצור דרך באימוץ טכנולוגיות חדשות, דריסת רגל בשוק או במוצר חדש, קבלת מוצרים משלימים לקו מוצרים קיים ועוד. סקרים שנערכו בקרב מנהלים, כמו למשל זה של "אקסנטיור" מ-2011 הראו כי הסיבה הראשית לביצוע רכישות (64%) הייתה הרצון לייצר גידול בהכנסות. זאת לעומת 38% שציינו רכישת טכנולוגיות חדשות. (בסקר ניתן היה לנקוב ביותר מסיבה אחת ולכן התוצאה הכוללת עברה את ה 100%).

כרוניקה של כישלון 

על פי פרסומים שונים, למשל של "הארוורד ביזנס ריביו", בין 70 ל-90 אחוז מהרכישות והמיזוגים מסתיימים בכישלון. מחקר של "KPMG", חישב ששיעור הכישלונות הוא 83%, אך עובדה זו לא צמצמה את התופעה. וכך מ-347 מיליארד דולר ו-2,600 עסקאות מיזוג ורכישה ב-1985, קפץ עולם הרכישות ליותר מ-45 אלף עסקאות וארבע טריליון דולר בממוצע לכל שנה מאז 2014, מהם 1.6 טריליון בארה"ב. בסה"כ מאז שנת 2000 הוכרזו בעולם יותר מ-750 אלף מיזוגים ורכישות בערך מצטבר העולה על 55 טריליון דולר.

בה בשעה שאינסוף הרכישות והמיזוגים, שרובם נכשלו, העשירו מאות אלפי יזמים, בנקאים ומשקיעים, הם גם שרפו טריליוני דולרים של משאבים והמיטו חורבן על מיליוני עובדים. לא רק בעולם, גם בישראל יש כמה דוגמאות מרשימות: בשנת 2000 נמכרה "כרומטיס" במה שהיה עד אז עסקת הרכישה הגדולה בישראל, ב-4.8 מיליארד דולר. המנהלים והעובדים חגגו תקשורתית במסיבה מסוקרת על חוף הים. לא חלפו 18 חודשים והעובדים החוגגים חיפשו עבודה ו-4.8 מיליארד דולר של ערך לכאורה התאדו כלא היו. הקונה החליטה "לצאת באופן מוחלט מהטכנולוגיה שפיתחה "כרומטיס" ולהתמקד". ההתמקדות לא נמשכה זמן רב. חלפו חודשים אחדים והרוכשת, "לוסנט", חברת ענק בתחום הטלקום, החלה גם היא מסתחררת אל מותה. חלפו עוד ארבע שנים והיא התמזגה עם חברה אחרת בתחום, "אלקטל". כמה שנים נוספות חלפו והחברה המצומקת נבלעה על ידי נוקיה.

"כרומטיס" אינה יוצאת דופן. עשרות אלפי רכישות הסתיימו בצורה דומה. התבנית מוכרת: טכנולוגיות וחברות שנרכשות בכסף רב ואז לא נעשה בהן שימוש; חברות, שרוכשות חברות קטנות, בעצמן קורסות לאחר מכן; יזמים ועובדים שמשבחים אותם כממציאי תרופות, רק כדי לגלות שהם הצליחו אומנם לייצר אקזיט מוצלח לעצמם ולמשקיעים, אך לא הרבה יותר מזה - כל אלה היו לדבר שבשגרה מאז 1987.

מה שהיה מיוחד ב"כרומטיס" היו הסכומים והמהירות, אך התופעה כולה מעוררת תהיות: האם המנהלים של אותן חברות-ענק באמת כה חכמים וראויים לחבילות השכר העצומות כפי שהם ושופרותיהם מנסים לשכנע את העולם? או שפשוט הפיננסיאליזציה פרשה לפניהם מגרש משחקים, מעין משחק מונופול למבוגרים, שבו האסימונים נקובים במיליארדים?

"הזדמנות חד פעמית"

חוכמת מנהלים ותשוקה לרכישות כאלה הביאה את "טבע" אל עבר פי פחת ואת משקיעיה להפסדים של מיליארדי שקלים. "טבע" הייתה במשך שנים אחת החברות המובילות בארץ. במועצת המנהלים שלה ישבו החכמים והמנוסים שבמנהלי העסקים, כמו גליה מאור, מנכ"לית בנק לאומי ודן פרופר, מנכ"ל אסם ונשיא התאחדות התעשיינים. ביולי 2015 הודיע החברה על עסקת הרכישה הגדולה בתולדות המשק הישראלי, בתמורה לכ-40 מיליארד דולר, כ-34 מהם במזומן והשאר במניות, נרכשה חטיבת התרופות הגנריות (אקטביס) של חברת "אלרגן". בעקבות ההודעה קפצו מניות טבע בכ-14% וכמעט כל הפרשנים בתקשורת גמרו את ההלל על החברה ומנהליה. בהודעה לעיתונות מסרה החברה כי המניע לרכישה הוא ש"העסקה תגדיל בשיעור דו-ספרתי את הרווח למניה בשנת 2016, ותגדיל את הרווח למניה ב-20% בשנה השנייה והשלישית לאחר הרכישה". מעטים שמו לב לעובדה כי ההבטחה לגידול ברווח למניה לא רק חיסלה כמעט את כל יתרת המזומנים שבקופת החברה, אלא הגדילה את מצבת החובות של החברה בכמעט 27 מיליארד דולר.

חמישה ימים לאחר הרכישה התבקשה האסיפה הכללית של בעלי המניות לאשר גמול שנתי לכל אחד מהדירקטורים בסכום של כ-190 אלף דולר בשנה וכן, תשלום על השתתפות בישיבות בסך 2,000 דולר לישיבה. "זוהי הזדמנות חד פעמית ליצור חברה של 100 מיליארד דולר" הסבירו ב"טבע".

לאחר מכן הצליחה "טבע" לשרוף עוד כ-2.3 מיליארד דולר על רכישת חברת תרופות חסרת ערך ממקסיקו. עם השלמת הרכישה הבטיח המנכ"ל כי "תזרים המזומנים המוגדל יאפשר לשלם במהירות את החוב הפיננסי". בדצמבר 2015 הוכתר המנכ"ל ויגודמן כאיש השנה במגזר העסקי ובספטמבר 2016 זכתה הרכישה של אקטביס לתואר "המהלך העסקי של השנה". לא חלפו שמונה עשרה חודש והחוב הענק, מעל 35 מיליארד דולר, החל לתת את אותותיו. איש השנה במגזר העסקי נשלח אחר כבוד הביתה והמהלך העסקי של השנה הביא את החברה אל סף פשיטת רגל.

הנהלה חדשה הובהלה וזו החלה בניסיונות להציל את החברה, ועד סוף 2017 החלו פיטורים נרחבים. חלפו כמעט חמש שנים מהרכישה ומחיר המניה - מטרת המהלך כולו - איבד כ-85% מערכו ועתיד החברה תלוי בין שמים וארץ.

בין שאר המהלכים בהם נקטה ההנהלה החדשה היה לנקות את הדוחות הכספיים של החברה. במרכז ה"ניקוי" מחיקת ענק, כ-17 מיליארד דולר, של נכס בשם "מוניטין", הרשום במאזני החברה. המוניטין הזה, שעוד כ-28 מיליארד ממנו נותר במאזן בסוף 2017, היה עלויות הרכישות, ובעיקר זו של "אקטביס-אלרגן". זהו נוהג חשבונאי מקובל. בעת רכישה של חברה אחרת, הנכס הנרכש, נרשם בספרי הרוכשת תחת הסעיף "מוניטין". הואיל ומדובר ברכישת נכס, עלות הרכישה לא תשפיע על דו"ח רווח והפסד, אלא רק על המאזן, בו כאמור יופיע הנכס הנרכש כ"מוניטין". דע עקא, ההחלטה להשאיר את הנכס כשורה בספרי החברה או לשערך אותו לערך הכלכלי האמיתי שלו היא החלטה של הנהלת החברה. זו יודעת כי מחיקה או שיערוך בשווי ה"מוניטין" עשוי לפגוע בהון העצמי של החברה, ואולי אף למחוק אותו כליל וכך גם לפגוע בדירוג האשראי שלה וממילא ביכולתה לקבל עוד הלוואות.

זו כמובן אינה הטכניקה היחידה שמטרתה לשפץ ו"לעגל" את הנתונים הכספיים של חברות. הפרקטיקה שהפכה לסטנדרט וזכתה לפופולריות רבה יותר היא זו המכונה "נון-גאאפ ריפורטינג" (Non-GAAP reporting). גאאפ הינם ראשי תיבות של המילים "עקרונות חשבונאיים מקובלים" (Generally Accepted Accounting Principles) ואלו הם הסטנדרטים והכללים לפיהם חברות ציבוריות צריכות לערוך את דוחותיהם הכספיים. דוחות הנון-גאאפ נוצרו במקור כדי לאפשר לחברה להציג לציבור ולאנליסטים את תוצאותיה העסקיות בניטרול אירועים מיוחדים או חד פעמיים, כמו למשל עלות של ארגון מחדש. הדוחות האלו אינם עוברים ביקורת של רואה החשבון והם מעין אמירה של ההנהלה בסגנון "הדוחות אמנם אומרים כך וכך אבל קחו בחשבון כי היו הוצאות מיוחדות או חד פעמיות, ולכן אם ננטרל אותן היו הדו"חות שלנו נראים ככה".

דוחות אלו אינם מדווחים לרשות לני"ע, אך הם זוכים להבלטה של ממש בהודעות לעיתונות ולמשקיעים וגם נלקחים ברצינות על ידי אנליסטים רבים.

מה שפעם היה דרך לבודד אירוע מיוחד וחד פעמי, הפך עם השנים לדרך המלך להצגת הנתונים הכספיים למשקיעים, לאנליסטים ואף לעובדים. מחקר מעמיק שנערך על ידי "אודיט אנאליסט" מצא כי 97% מהחברות ב­­-S&P 500 השתמשו בדוחות נון-גאאפ בשנת 2017. לשם השוואה, בשנת 1996, שיעור החברות עמד על 59%.

המשקיע הולך לאיבוד

מאז שנת 1986 הפערים בין התוצאות הכספיות של דוחות גאפפ לעומת נון-גאאפ של חברות S&P 500 קפצו בממוצע פי 15. הפערים בין השניים כה גדולים עד שהמשקיע מתקשה להבין האם חברת אובר למשל הפסידה 5.2 מיליארד דולר ברבעון השני של 2019 כפי שהצביעו דוחות הגאאפ שלה, או שמא בעצם הרוויחה 220 מיליון מ"רווח בסיסי לפלטפורמה" כפי שדוחות הנון-גאאפ הצהירו בחגיגיות.

בהרצאה שנשא מנהל קרן ההשקעות ג'ים צ'אנוס באפריל 2019 באוניברסיטת ברקלי תחת הכותרת "לאור השמש - דוחות כספיים בתקופת הפוסט-אמת", הוצגו שורה של טכניקות מקובלות בדוחות כספיים כיום. כך למשל "ארגון מחדש" שנחשבה להוצאה חד פעמית לגיטימית להצגה כנון­-גאאפ הפכה לדרך להסתרת הוצאות שוטפות. גם חברות גדולות כמו "קלוג" ו"קטארפילר" הציגו הוצאות "חד פעמיות" של ארגון מחדש כל שנה מאז 2010. טכניקה נוספת, המקובלת מאוד בעמק הסיליקון, היא להכניס חזרה לסעיף ההכנסות את ההוצאות שנרשמו בגין תשלום לעובדים באמצעות מניות.

על פי כללי הגאאפ הקצאת מניות לעובדים נרשמות בדוחות כהוצאות מסוג "פיצוי שלא במזומן". הסיבה לכך פשוטה, המניות המוקצות הן נכס של החברה שניתן למכרם בשוק במחיר מלא אך ניתנו בחינם או במחיר מופחת. הדבר דומה לכך שהחברה היתה נותנת לעובדיה במתנה כל נכס אחר שלה, נאמר נדל"ן או מוצרים, ללא קבלת תשלום עבורם. כפי שאמר וורן באפט "אם אופציות לעובדים אינן סוג של תשלום, מה הם? אם הם לא הוצאה, מה זה? ואם ההוצאה אינה צריכה להיחשב בין הוצאות החברה אז איך היא צריכה להירשם?".

לתיקון זה השפעה ממשית על הדוחות. אצל חברת סייל-פורס למשל בין 60 ל-65 אחוז מהרווח למניה, נון גאאפ, נבע מהחזרת ההוצאה על מניות העובדים חזרה לשורת הרווח. אצל פאלו-אלטו נטוורקס ביטול ההוצאה הזו תרם תרומה משמעותית להפיכת הפסד של 0.62 דולר למניה, גאאפ, לרווח של 1.05 דולר למניה, נון-גאאפ.

מרמה או עיגול פינות

מחקר שפורסם ב"ג'ורנל לכלכלה וחשבונאות" ב-2018 מצא כי דיווחים לפי נון-גאאפ עזרו לחברות באופן משמעותי לעמוד בציפיות האנליסטים בוול סטריט, אשר רבים מהם מקבלים דיווחים כאלו כחלק מהערכתם את החברות. ג'ים צ'אנוס סיכם את המתנהל כיום בעולם הדוחות הכספיים כ"מרמה חוקית, כאשר חברות מעוותות באופן משמעותי את הדוחות הכספיים שלהן".

מרמה ישירה בדוחות הכספיים או עיגול פינות? מצגים מוטים או תיקונים סבירים? אין ספק כי החיבור של דוחות כספיים יצירתיים מאוד המדווחים באופן נרחב בתקשורת, ביחד עם רכישות עצמיות מסיביות של מניות על ידי החברות, הממומנת בהרחבה על ידי חוב, מייצרות מניפולציה אדירה של שוק המניות. כל זה יושב על הבטחת הפדרל רזרב מאז 1987 להתערב באמצעות כסף מודפס וריבית נמוכה בכול פעם שהשווקים מבקשים להתנהג כשוק חופשי-אמיתי ולגלות באמצעות מנגנון המחירים את שוויין האמיתי של החברות - עוד תוצאה של עולם בו מחיר המניות, ולא פריחת העסקים ורווחת כל הפרטים המעורבים בכלכלה, הפכו לפרמטר והמדד העיקרי לשגשוגה.

הכותב הוא עורך דין בהשכלתו העוסק ומעורב בטכנולוגיה. מנהל קרן להשקעות במטבעות קריפטוגרפיים, ומתגורר בעמק הסיליקון זה 22 שנה. כותב הספר "A Brief History of Money" ומקליט הפודקסט KanAmerica.Com בטוויטר: chanansteinhart@