השערוכים הקרובים בדוחות הנדל"ן המניב הם רק קצה הקרחון

בשנים האחרונות נפתח פער מהותי בין התמחור של חברות הנדל"ן המניב בשוק ההון לבין ההון העצמי שלהן. הדבר נובע בעיקר מהיציבות בשיעורי ההיוון שבהם משתמשים מעריכי השווי, למרות השינוי המהותי בסביבת המאקרו והריבית. 

להערכתי, נוכח הצפי להמשך סביבת ריבית נמוכה, מעריכי השווי צפויים להפחית במעט את שיעורי ההיוון שבהם הם משתמשים, כשהדיווח של חברת אמות השקעות בחודש שעבר מהווה סנונית ראשונה - וחברות רבות יציגו שערוכים משמעותיים ברבעון הקרוב. הדיווח הראשוני של אמות בנוגע לרווחי השערוך משקף, להערכתי, ירידה של 0.3%-0.4% בשיעור ההיוון הממוצע של החברה. הפער האמיתי בין שיעורי ההיוון הממוצעים בדוחות הכספיים של חברות הנדל"ן לבין שיעורי ההיוון המגולמים בתמחור שלהן בשוק ההון עומד על 1.5%-2%.

לכן, למרות השינוי הצפוי בדוחות הקרובים, אני סבור כי גם לאחר השערוכים הקרובים, הדוחות עוד רחוקים מלהציג את השווי ההוגן האמיתי של נכסי חברות הנדל"ן.

 מכפילי ההון של חברות הנדל"ן

לפני כמה שבועות דיווחה אמות השקעות כי על פי אינדיקציות ראשוניות, היא צפויה לרשום רווחי שערוך בהיקף העולה על 500 מיליון שקל ברוטו בדוחות הרבעון הרביעי של 2019, בעיקר כתוצאה מירידה בשיעורי ההיוון של נכסי החברה. על פי הערכה ראשונית של לידר שוקי הון, רווחי השערוך האלה משקפים ירידה של 0.3%-0.4% אבסולוטי בשיעור ההיוון הממוצע של החברה, שעומד נכון לרבעון השלישי של 2019 על כ-7.01%. 

בלידר מעריכים כי מגמה דומה תאפיין את הדוחות של שאר חברות הסקטור, וכי בתוצאות הרבעון הקרוב החברות יציגו רווחי שערוך בהיקפים של מאות מיליוני שקלים. בתרשים המוצג עם טור זה, ניתן לראות את היקפי השערוך הצפויים בדוחות של כמה מחברות הסקטור, בהנחה ששיעורי ההיוון שלהן יירדו ברמה דומה של כ-0.3% (ברוטו, לא כולל עתודה למס).

השוק לא מחכה למעריכי השווי

מאז המשבר הגלובלי הגדול לפני כעשור, סביבת המאקרו הגלובלית השתנתה ותשואות איגרות החוב במרבית המדינות ירדו באופן משמעותי. בשנים האחרונות, תשואות האג"ח ל-10 שנים בכלכלות הבולטות במערב הן ברמות של 0% עד 2% - ובכמה מהמדינות, לרבות גרמניה ושווייץ, התשואה שלילית. המגמה בישראל דומה, והאג"ח ל-10 שנים נסחרות ברמות של כ-0.8%. מגמת הירידה בתשואות נמשכת גם ב-2020, כשגם התפרצות וירוס קורונה מסייעת למגמה.

 תחזית שערוכים בדוחות חברות הנדל"ן

מעריכי השווי בעולם הורידו את שיעורי ההיוון בהתאם לסביבת המאקרו. במדינות רבות בעולם, שיעורי ההיוון לנכסים השתנו בהתאם לשינויים הגלובליים בסביבת הריבית. על פי נתוני בלומברג, שיעורי ההיוון לנכסי משרדים בפריז, בלונדון ובברלין רשמו לאורך העשור האחרון ירידה של 2.5%-3.0%. לעומת זאת, בישראל נרשמה יציבות מסוימת בשיעורי ההיוון - דבר שהביא להגדלת המרווח בינם לבין תשואת האג"ח ל-10 שנים.

שוק ההון משקף את המציאות הכלכלית טוב יותר מהדוחות הכספיים של חברות הנדל"ן. בשנים האחרונות הפער בין השווי המוצג בדוחות הכספיים של החברות לבין השווי האמיתי של נכסיהן גדל והולך. כתוצאה מכך, הדוחות הכספיים של החברות כבר מזמן אינם משקפים בצורה הולמת את השווי האמיתי של הנדל"ן שלהן. לראיה, ניתן לראות כי במהלך השנה האחרונה בוצעה שורה של עסקאות המשקפות שיעורי היוון של 5%-6%, ואילו שיעור ההיוון הממוצע בספרי החברות המובילות בסקטור הוא כ-7.4%.

מכפילי הון גבוהים ברמה היסטורית

שוק ההון מתמחר את נכסי החברות בהתאם לערכם הכלכלי האמיתי ובשיעורי היוון ממוצעים של כ-5.5%, בעוד ששיעורי ההיוון בדוחות הכספיים של החברות הם ברמות של כ-7.4% בממוצע. העיוות הזה מוביל את חברות הסקטור להיסחר במכפילי הון גבוהים ברמה היסטורית.

השערוכים הקרובים עדיין לא מספיקים כדי לשפר את מהימנות הדוחות הכספיים של חברות הנדל"ן. הציפייה בשוק היא לשערוכים משמעותיים, בהיקפים של מאות מיליוני שקלים, בדוחות הכספיים הקרובים.

למרות השערוכים המשמעותיים, אני בדעה כי מדובר בקצה הקרחון, וכי ירידה של כ-0.3% אבסולוטית בשיעורי ההיוון אינה פותרת את העיוות הקיים כיום בדוחות הכספיים של החברות, שכן הפערים בין המציאות הכלכלית לדוחות גדולים הרבה יותר. להערכתי, ובהתאם לתמחור בשוק, נדרשת ירידה הרבה יותר משמעותית בשיעורי ההיוון, שתביא לשערוכים בהיקפים משמעותיים הרבה יותר (כ-6 מיליארד שקל בעזריאלי, כ-4 מיליארד שקל במליסרון).

נשאלת השאלה האם מדובר בצעד ראשון של מעריכי השווי לקראת המשך ירידה משמעותית בשיעורי היוון גם בעתיד? או שמא מדובר בתנועה חד-פעמית, שלא צפויה לשנות את העיוות בשוק. 

הכותב הוא אנליסט בלידר שוקי הון. חברות מקבוצת לידר, בעלי המניות בהן, עובדים ונושאי משרה בהן, עשויים להחזיק עבור עצמם או אחרים ניירות ערך או לבצע פעולות בניירות ערך של תאגידים וגופים המתוארים בטור. אין לראות במידע הכלול בטור ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ אישי לכל אדם בהתאם לצרכיו לשם ביצוע השקעות, פעולות או עסקאות כלשהן