גם כשהווירוס יפסיק להתפשט, המינוף בשווקים יימשך

על פי אמרה ידועה של הפילוסוף הדני סרן קירקגור, בן המאה ה-19, "קיימות שתי דרכים לטעות: האחת - להאמין במה שלא קיים, והאחרת - לסרב להאמין במה שיש". לא הרבה השתנה ב-200 השנים שחלפו מאז שכתב קירקגור את דבריו.

כשמתייחסים לווירוס קורונה, צריך להפריד בין ההפחדות וסיפורי המעשיות המתפשטים כאש בשדה קוצים בעולם. כך למשל, יש המדברים על לוחמה ביולוגית שפותחה בסין ויצאה משליטה, וישנם כאלה שמזכירים שגם המגפה השחורה, שפרצה באמצע המאה ה-14, התחילה בסין. הנהירה אחרי שמועות לא-מאומתות והזויות (במגפה השחורה נספתה, לפי הערכות, קרוב למחצית מאוכלוסיית אירופה) מובילה להתנהלות תזזיתית גם בשווקים הפיננסיים.

כשמתייחסים לסוגיית הקורונה באופן שקול, העובדות מלמדות כי מהמחלה לא מתו עד כה צעירים, והנתונים מדברים על כ-0.15% תמותה בקרב בני 40 ומטה. מרבית המתים מהנגיף עד כה היו בגילאי 80 ומעלה - כך שסביר להניח שגם סיבוכים של שפעת רגילה היו גורמים להם לנזק בריאותי. נוסף על כך, תפוצת המחלה בסין מצטמצמת, בעיקר לאור היכולת של הממשל הסיני לכפות הסגר, וזאת מכיוון שירי מידי שוטר סיני באמצע הרחוב יוביל למוות בטוח, בעוד בידוד בבית טומן בחובו סיכוי גבוה להישאר בחיים - גישה שקשה יותר לנקוט בעולם המערבי.

 יחס החוב לתוצר של חברות לא-פיננסיות בארה"ב

נתון נוסף הוא שהתחממות מזג האוויר בעולם עם בוא האביב צפויה לסייע במיגור המגיפה, וזה עוד לפני שמתייחסים לרמת ההיגיינה, הגבוהה כיום עשרות מונים מכפי שהיתה לפני עשרות שנים. אלה הנתונים הקיימים - ומהם אי-אפשר להתעלם.

ההתרחשות הנוכחית בשווקים הפיננסיים, שגם ממנה אי-אפשר להתעלם, היא שהכל נופל: אין ענפים "דפנסיביים" וענפים עתירי סיכון - כמעט הכל אדום, כמעט כל החברות חוות זעזועים והפסדים. מבחינת טווחי זמנים, סביר להניח שב-31 בדצמבר 2020 יעסוק חלק ניכר מסיכום השנה הפיננסית בווירוס קורונה. לעומת זאת (וזאת כבר הערכה), אני מסופק אם בסוף שנת 2029, כשיסכמו את העשור הפיננסי, יזכרו את התפרצות הקורונה.

הקשר הגורדי

הנפילות בשווקים הפיננסיים - יותר משהן מצביעות על וירוס קורונה עצמו, שיבוא על פתרונו אולי בעוד שבוע או בעוד חודש - מצביעות על הקשר שבין כל מדינות העולם ועל הקשר בין החברות השונות. זהו קשר כה חזק, שהוא הופך את הכלכלה למעין משחק דומינו, שבו אם אבן אחת נופלת - נופלות כל האבנים.

אנו חיים בעולם שבו הריבית האפסית דחפה חברות ליטול על עצמן הלוואות, והפכה את העולם הפיננסי לממונף הרבה יותר. כשהחוב מגיע לרף מסוים, יכולת ספיגת הזעזועים של החברות מצטמצמת. כך למשל, בחברת טבע הישראלית, אם נטל החוב היה נמוך יותר, החברה היתה יכולה להקצות משאבים לגורמים מחוללי צמיחה על פני הקצאת משאבים לשירות החוב.

כשכל העולם ממונף, זה מייצר קשר שלא ניתן להתיר בין החברות השונות. אם חברות התעופה נכנסות לקשיים פיננסיים בעקבות וירוס קורונה, זה משליך על חברות הקייטרינג, שמספקות מזון לנוסעים, ועל בתי המלון, שהתפוסה בהם יורדת. הירידה בהכנסות חברות הקייטרינג מובילה לירידה בהכנסות של ספקיות חומרי הגלם להכנת האוכל, והתפוסה הנמוכה בבתי המלון משפיעה על המסעדות והחנויות באזור בית המלון. אם חברות התעופה, הקייטרינג ובתי המלון יצמצמו את מצבת העובדים, אז העובדים שפוטרו - יתקשו לעמוד בתשלומי החובות לבנקים, ואז גם הבנקים ייפגעו.

הניסיון לייצר הפרדה בין ענפי הפעילות השונים מתברר כמלאכותי, בעולם עמוס חובות וממונף לעייפה.

 תשואות אג"ח דולריות בדירוג "זבל" ל-10 שנים

לחפש מונופולים

גם בעולם ממונף, יש מונופולים שישרדו. כך למשל, אם סיפור הקורונה ילווה אותנו אל תוך חודשי הקיץ יוני-יולי, ייתכן כי מספר חברות תעופה בעולם יקרסו. ואולם, גם אם חברות תעופה יקרסו, שדות התעופה בעולם ימשיכו לעמוד על תילם. מכאן שהשקעה בשדה תעופה עדיפה על השקעה בחברת תעופה בתקופה הנוכחית.

השקעה בשדה תעופה היא לא "בונקר", וגם שם עלולים להיות הפסדים בטווח הקצר. ואולם, נפילה של חברת תעופה, גדולה ככל שתהיה, לא תוביל לסגירה של שדה התעופה JFK בניו יורק, למשל. הדבר נכון גם לגבי חברות הובלה ימית - ייתכן כי ההאטה בפעילות הכלכלית תוביל לפגיעה משמעותית בחברות כאלה, אבל נמלי הים צפויים לצלוח את הזעזועים באופן טוב יותר.

התפיסה של האטה כלכלית בעקבות פגיעה בקווי אספקה היא תפיסה שיכולה להיות רלוונטית רק לפרק זמן קצר. האם בגלל שחברות רכב, למשל, משהות ייצור כלי רכב בגלל השבתה של מפעלים בסין, אז האנשים שרצו לרכוש רכב שינו את דעתם והחליטו שעכשיו, בגלל הקורונה, הם ירכבו על מטאטא ואין צורך ברכב?

סתם נטפלים לסין

הניסיון להאשים את התלות של הכלכלה העולמית בסין, ולקבוע שבגלל זה השווקים נופלים, זאת היטפלות למדינה שמשקיעים זרים עדיין לא הצליחו לפענח. הרי וירוס קורונה הגיע כבר לכל קצוות תבל, אז זה באמת משנה אם מפעלי ייצור הרכב של פיאט היו במילאנו או בסין? בשני המקרים החברה היתה משביתה את מפעלי הייצור.

מבחינת "שלא לשמה בא לשמה", דווקא מלחמת הסחר שהתפתחה בשלוש השנים האחרונות הקטינה את התלות של העולם המערבי בסין. הייצור עדיין מתבצע ברובו בסין, כי כוח העבודה שם זול - אבל ככל שתהליכי המיכון צוברים תאוצה, וככל שמפעלים עתירי כוח אדם נהפכים לעתירי מיכון - גם יתרון כוח העבודה הזול של סין צפוי לדעוך, ואז גם תעבור סין בעל כורחה את השינוי הכלכלי של מעבר לכלכלה צרכנית, שבה מעמד ביניים גדול שצורך הרבה מניע את גלגלי הכלכלה.

כשיחס החוב של חברות בארה"ב לתוצר (ראו תרשים) חוצה את רף ה-50%, ובמקביל התשואה על אג"ח "זבל" ל-10 שנים היא כ-4% בלבד, מדובר בהתעלמות מסיכונים בשם האופטימיות הקדושה.

ההגדרה של "קשר גורדי" היא קשר מושלם, שאין לו קצוות שניתן להתיר. האגדה מספרת כי אלכסנדר מוקדון התיר קשר גורדי בהנפת חרב, שחתכה את הקשר באמצע. ספק אם התפשטות וירוס קורונה תהיה זו שתתיר את הקשר הגורדי של המנוף הפיננסי, אבל נקווה שאולי אחת התובנות ממגיפת הקורונה תהיה להחליש את קשרי החוב הממונף של חברות. אחרת, כשהחרב תגיע ותחתוך את הקשר - זה יהיה כואב, הרבה יותר מירידה של אחוזים בודדים בעקבות התפרצות הווירוס. 

הכותב הוא מנכ"ל OXTP INVESTMENTS ומשמש מנהל תחום החוב בחברת Oscar Gruss & Son. הכותב או חברות קשורות עשויים להשקיע בניירות ערך או מכשירים פיננסיים, לרבות אלה שהוזכרו בטור. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.