אל תפחדו מ"יפניזציה": תשואות האג"ח בשפל וזה לא אומר כלום על הצמיחה

תשואות אג"ח אולטרה־נמוכות נוטות להצית מחשבות על "יפניזציה" וקיפאון כלכלי, אבל יכול להיות שהן דווקא אומרות הרבה יותר על הנחישות של בנקים מרכזיים לשמור על המוניטין שלהם.

ביום שלישי ירדה התשואה על אג"ח האוצר האמריקאי ל-10 שנים לשפל היסטורי חדש - 1.325%. היום התשואה עמדה כבר על רמת שפל חדשה של 1.178%. זאת כמובן על רקע חששות מההשלכות הכלכליות של מגפת הקורונה הסינית, שעלולות להיות גדולות יותר מאלה של מקרים קודמים. המניות עברו לצניחה חופשית השבוע והמדדים המובילים צפויים לסגור את השבוע הגרוע ביותר מאז 2008. 

התשואות כבר התקרבו לרמת השפל הזו בעבר, אבל אז הריביות היו כמעט אפסיות ולכן הן לא נחשבו לחריגות כל כך. ב-2012 וב-2016, הפדרל ריזרב קבע טווחי ריבית של 0% עד 0.25% ו-0.25% ו-0.50%, בהתאמה. תשואת האג"ח לעשר שנים היתה אז 1.4%. היום, ריבית הקרנות של הפד היא 1.5% עד 1.75%.

תשואות אג"ח האוצר האמריקאי משקפות באופן כללי את ציפיות המשקיעים לריביות בעתיד. לכן, בממוצע בעשר השנים הבאות, הריביות צפויות להיות נמוכות אפילו בהשוואה לרמה הנמוכה מאוד היום. מסורתית, המשקיעים ראו בכך סימן לכך שהצמיחה הכלכלית "משתטחת" והצביעו על יפן, שהייתה במצב דומה מאוד במשך שנים.

אבל המשקיעים לא צריכים עדיין להיפטר מהמניות שלהם. למרות מה שנראה, האג"ח לא בהכרח משקפות את מצב הכלכלה. זה בהחלט נכון ביפן, שבה הצמיחה בריאה הרבה יותר מהתשואות של האג"ח (שהן שליליות לעיתים).

שערי הריבית מתוארים לעיתים כאילו הם נעים במתאם עם הצמיחה הכלכלית בעזרת כוח טבע בלתי ניתן לעצירה. במציאות, הבנקים המרכזיים הם אלו שמעלים ריביות כשהצמיחה בהאצה, ומורידים אותן כשהיא נחלשת. הם עושים זאת בגלל האמונה בין הכלכלנים שאבטלה נמוכה עלולה להגדיל את הביקוש למוצרים ולשירותים מעל מה שהכלכלה יכולה לספק, מה שיוביל לאינפלציה.

אבל מה אם האמונה הזו לא נכונה?

אפילו לפני המשבר של 2008, היחסים בין האינפלציה והאבטלה, מה שמכונה "עקומת פיליפס", היו לא אמינים במידה קיצונית. המחירים לצרכן נראים מושפעים יותר מהגלובליזציה ומכוחם של האיגודים המקצועיים. ביותר מדי מקרים הם לא עוקבים אפילו אחרי מגמות רגילות, מה שמטיל ספק בעצם מושג האינפלציה.

בנקים מרכזיים עדיין מגוננים על עקומת פיליפס בנימוק שהשיפוע שלה יכול להשתנות במרוצת הזמן, אבל זוהי למעשה הודאה בכך שאין זיקה חזקה בין האינפלציה והאבטלה.

אם הרשויות יכולות להוריד ריביות בלי חשש מהצתת אינפלציה, יש להן תמריץ חזק לעשות את זה למראה הסימן הראשון של בעיה, ולא להסתכן בהאשמה שהן ישבו בחיבוק ידיים - גם כאשר הבעיה מתבטאת יותר בשוק המניות ופחות בכלכלה האמיתית.

השוק מתחיל להבין את זה, ודוחף כלפי מעלה את מחירי האג"ח והנכסים הדומים להן, כמו מניות של חברות חשמל. בשנה שעברה, השוק חזה שהפד יוריד ריביות בתגובה לכל מימושי מניות. כעת, שוקי החוזים העתידיים מייחסים סיכוי של 96% שהפד יוריד את הריביות עד תום השנה.

לזה יש מעט מאוד קשר עם הציפיות לצמיחה הכלכלית בטווח הארוך. זוהי פשוט תחזית לכך שהבנקים המרכזיים יעסקו בעוד הורדות ריבית ליתר ביטחון מכאן ואילך, גם אם הכלכלה תהיה בסדר גמור. וזה נראה כמו הימור טוב.

אם להיות הוגנים, הגאות הנוכחית באג"ח נראית קצת מוגזמת - בייחוד אם לנגיף הקורונה תהיה רק השלכה זמנית. מנהלי נכסים חשופים מאוד לאג"ח האוצר, מה שיכול לנפח כל ירידה. אבל בסופו של דבר, מה שהמשקיעים צריכים להבין הוא שתשואות אג"ח האוצר והצמיחה לא חייבות לעקוב זו אחר זו - אלא אם כן הבנקים המרכזיים מעוניינים בכך.