דעה: ההימור של תשובה קרס - הברבור השחור מאיים על קיומה של דלק

יצחק תשובה הימר בשנים האחרונות בכל הכוח והמינוף האפשרי על שוק האנרגיה המקומי והעולמי, וכעת נראה כי ההימור קרס ברעש גדול. אמש הלך תשובה לישון עם החששות מהשפעות משבר הקורונה על עסקיו - אחרי יום של ירידות חדות בניירות הערך של קבוצת דלק  שבשליטתו - והבוקר התעורר עם קריסה של 30% במחיר הנפט. אי ההסכמות בין רוסיה למדינות OPEC ובראשן ערב הסעודית ביחס לקיצוץ תפוקות, על מנת לאזן את הירידה החזויה בביקושים לנפט בעולם, הביאו את מחיר הנפט בן לילה לשפל רב שנתי וזעזעו עוד יותר את אמות הסיפים של קבוצת דלק. 

דוח תזרים המזומנים שפרסם דירקטוריון קבוצת דלק אתמול, לנוכח קריסת הני"ע של הקבוצה, המחיש לכל קורא את העוצמות שבהן כרוך עתידה במחירי האנרגיה. אולם הוא התמקד בנזקי הקורונה, בה בשעה שברבור שחור נוסף - תרתי משמע - הנחית על הקבוצה מכה קשה נוספת בלילה האחרון. 

תזרים המזומנים שצורף מניח מחיר ממוצע לחבית נפט בין השנים 2021-2025 של כ-55 דולר. דלק חוזה דיבידנדים בסך כ-5.1 מיליארד שקל מהחברה הבת איתקה, הפועלת בים הצפוני, עד לשנת 2025 כולל. איני חזאי של מחירי אנרגיה, אך כאשר מחיר חבית נפט מגרד את רמת ה-30 דולר, והעולם על סף מיתון, מחיר הבסיס של התרחיש נראה לי מנותק מהמציאות העכשווית. 

קריסת מחירי האנרגיה הופכת את תחזיות הדיבידנדים בסך כ-2.9 מיליארד שקל על פני חמש השנים הבאות,  אותם צופה קבוצת דלק משותפות הגז דלק קידוחים, למשאלת לב בלבד, ועוד לא אמרנו מילה על העמימות העצומה האופפת את ההכנסות העתידיות מהגז המצרי. קבוצת דלק בונה על איגוח "תמלוג העל" של מאגרי לוויתן וכריש בתמורה ל-930 מיליון שקל, אך בתנאי השוק הנוכחיים לא מדובר בעסקה קלילה.

אם בכל האמור בהכנסות העתידיות של החברה, חוסר הוודאות נמצא בנקודת קיצון, הרי שבכל האמור בלוח הסילוקין של החוב של החברה - המצב ברור ולא סימפטי. החברה תידרש לפרוע ולמחזר כ-6.8 מיליארד שקל בשלוש השנים הקרובות, משימה שבנקודת הזמן הנוכחית נראית לא ריאלית. 

מצב הקבוצה תלוי כמעט לחלוטין במאקרו העולמי, ולא בהנדסה פיננסית 

צמד הברבורים השחורים הגלובליים (התפשטות הקורונה ומחיר הנפט) מאיימים על קיומה של קבוצת דלק. הנזילות החסרה בשוקי ההון מייצרת אל מול עינינו מצב עולם שבו מחירם של נכסים בשוק ההון מתרחק באופן ניכר משווים הכלכלי. לפיכך, אין להסיק באופן ישיר ממחיר ניירות הערך של קבוצת דלק בעת כתיבת שורות אלו על השווי הכלכלי האמיתי שלהם. ואולם גם אנליסט בינוני מבין היום כי מצבה של קבוצת דלק קשה מאוד ותלוי כמעט לחלוטין במאקרו העולמי, ולא בהנדסה פיננסית או הברקה ניהולית.

המשקיעים בשוק ההון הישראלי מבחינתם חרצו את גורלה של קבוצת דלק והם מוכרים את הני"ע שלה כאילו היו שטרות מונופול. למרות הנפילות החדות בניירות, יש לומר כי קריסה של הקבוצה, גם אם תתרחש, לא צפויה להיות מיידית, שכן לרשותה נזילות סבירה ולא מעט נכסים המקנים לה גמישות פיננסית סבירה לטווח הקצר.

זאת ועוד, מלחמת המדינות מפיקות הנפט היא מלחמה פוליטית בין בני אדם, ולפיכך יכולה להסתיים באופן מיידי כמו שהחלה ולהביא לתיקון חד במחיר הנפט (בניגוד למשבר הקורונה שאיש לא יכול לסיים בהחלטה). תיקון חד כלפי מעלה במחיר הנפט יכול להפחית מעט מהלחץ מניירות הערך השחוטים של קבוצת דלק. 

אני מאוד מקווה שיצחק תשובה לא ילך בדרכם של איילי ההון האחרים שקרסו בעשור האחרון. זאת, פעם אחת בגלל הנזק האדיר לכספי ציבור שעלול להיגרם מכך, ובפעם השנייה כי אני סבור שתשובה עצמו תרם לעצמאות האנרגטית של מדינת ישראל - ואת זה ראוי לזכור גם בימים קשים. 

הכותב הוא יועץ כלכלי, דירקטור וחבר ועדות השקעה בגופים מוסדיים. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם