פאניקת הקורונה: האם השווקים ילמדו את הלקחים מהתפוצצות בועת הדוט קום?

אולי ראוי ששוק המניות צונח דווקא כאשר אנחנו קרובים ליום השנה ה־20 לשיא של בועת הדוט קום. ב־10 במרץ בשנת 2000, מדד נאסד"ק המשולב הגיע לשיא יומי של 5132.52 נקודות. כולנו זוכרים מה קרה אחר כך. באוקטובר 2002, המדד צלל ב־78.4%, ל־1,108.49 נקודות.

זה היה רק חצי מהמכה. החצי השני היה ההתאוששות האיטית־להחריד מהשפל הזה. רק באוקטובר 2014 חזר נאסד"ק לרמתו משנת 2000, גם אחרי שמביאים בחשבון את תשואת הדיבידנדים. בניכוי אינפלציה, המדד התאושש למעשה רק באוגוסט 2017, איחור של יותר מ־17 שנה.

אילו מדד דאו ג'ונס היה עובר תרחיש דומה, הוא היה נסחר בכ־5,400 נקודות באוקטובר 2022, וחוזר לרמתו הנוכחית רק בנובמבר 2034 (או, במונחים ריאליים, בקיץ 2037). קשה להפריז בהערכת ההשפעה הרסנית שתהיה לכך על הגמלאים ואלו שבקרב יהיו גמלאים.

איזה סיכוי יש כיום לחזרה לתרחיש המפחיד הזה? אלו לקחים אנחנו יכולים להפיק בפרספקטיבה של 20 שנה? האם ההתאוששות האיטית הייתה ברבור שחור כה חריג? במבט ראשון היו לה תקדימים. לדוגמה, רק ב־1954 טיפס מדד דאו ג'ונס חזרה לרמתו לפני המפולת של 1929 - התאוששות שלקחה 25 שנים.

אבל ההתאוששות הריאלית מהמפולת של 1929 הייתה קצרה בהרבה משלוש סיבות: 30 המניות שהרכיבו אז את מדד דאו ג'ונס רשמו ביצועים מתחת לממוצע. הדיבידנדים, שהיו מהותיים בשנות ה־20 וה־30, עשו את ההבדל והחזירו את ההפסדים. האינפלציה, שהייתה שלילית בתחילת שנות ה־30, עבדה לטובת המניות. על בסיס התאמה לדיבידנדים ולאינפלציה, שוק המניות הרחב התאושש מהקריסה של 1929 במרץ 1937, כלומר כעבור שבע וחצי שנים.

כעת נדלג קדימה לתחילת המאה ה־21. לשוק המניות הרחב נדרשה אותה כמות זמן להתאושש, על בסיס ניכוי דיבידנדים ואינפלציה, מהמשבר של 2008־2009 (חמש וחצי שנים) ומפקיעת בועת מניות האינטרנט (שבע וחצי שנים). ההבראה הארוכה ביותר בתולדות ארה"ב הייתה מהשוק הדובי של 1973־1974: רק בסוף 1984, השוק הרחב, שוב בניכוי אינפלציה ודיבידנדים, חזר לשיא שלו מינואר 1973 - עיכוב של 12 שנים.

ציינו לפניכם, אגב, שזמני ההבראה הללו היו מהשוק הדובי הגרוע ביותר במאה שעברה. אם לוקחים את כל השווקים הדוביים (ירידות של לפחות 20% מהשיא הקודם) מ־1925, נדרש ממוצע של 3.1 שנים בניכוי דיבידנדים ואינפלציה לשוק הרחב לחזור להיכן שהיה לפני תחילת השוק הדובי. לכן, קריסת נאסד"ק בשנת 2000 וההבראה האיטית היו חריגות. לא הייתה הבראה כל-כך איטית כזו.

פיזור הסיכונים הוא עדיין המפתח

כדי שתיק ההשקעות יהיה פחות פגיע לסוג ההבראה המתמשכת והאיטית כמו זה שנאסד"ק סבל ממנה, פיזור סיכונים וגיוון הוא חשוב, כפי שתמיד היה חשוב. בגלל התרכזות צרה במספר קטן יחסית של חברות צעירות בעיקר, לנאסד"ק נדרש זמן כפול ויותר מהשוק הרחב להתאושש מהקריסה של בועת הדוט קום.

אין גם ספק שנאסד"ק היה מאד לא מגוון לפני 20 שנה. "סיסקו", חברת החומרה והתוכנה לאינטרנט, הייתה שיאנית שווי השוק בארה"ב בשנת 2000, והמניה הגדולה ביותר בנאסד"ק המשולב. שנתיים לאחר פקיעת בועת הדוט קום, מניית סיסקו קרסה ביותר מ־90%.

גם שוק המניות הרחב הפך כיום למרוכז יותר, באופן שמקשה על פיזור הסיכונים (שמקל את ההפסדים משוק דובי). לדוגמה, חמש החברות במדד 500 S&P עם שווי השוק הגדול ביותר מהוות מעל 18% מסך שווי השוק של מניות המדד. זהו שיא בהיסטוריה האמריקאית, לפי מורגן סטנלי - יותר אפילו בהשוואה לשיא בועת האינטרנט.

זה אומר ש־S&P הופך לפגיע יותר לכישלונות ייחודיים של כמה חברות גדולות. מצד שני, למרות שהמגמה מדאיגה, מדד 500 S&P הנוכחי מגוון יותר מכפי שמדד נאסד"ק היה אז: חמש המניות הגדולות ביותר בנאסד"ק לפני 20 שנה החזיקו ביותר מ־40% מהשווי הכולל של המדד.

התמחור כן משנה

הלקח השני הוא שהתמחור - מכפילי הרווח/ההכנסות/ההון העצמי - של המניה משנה, למרות שזה לא נראה כך כשהכול עולה וכמה משקיעים משוכנעים שחוקי ההשקעות השתנו. בשיא בועת האינטרנט, למשל, לנאסד"ק היה מכפיל רווח של מעל 100 במונחי רווחים ב־12 החודשים הקודמים - ועדיין 75 במונחי רווחים חזויים ב־12 החודשים הבאים. שניהם היו גבוהים פי כמה מהממוצע הרב־שנתי של מכפילי הרווח בשוק המניות הרחב, שהיה נמוך מ־20.

מובן שאין מדד תמחור מושלם. אבל במבט לאחור, מכפיל הרווח היה אינדיקטור טוב לשוק המנופח ולתשואות החלשות שציפו לו. מהשיא של מרץ 2000, נאסד"ק המשולב, בניכוי דיבידנדים ואינפלציה, הניב תשואה שנתית של 1.3% בלבד. התשואה השנתית המקבילה של מדד S&P הייתה 4.1%, שהיא עצמה נמוכה מהתשואה השנתית הממוצעת של 6.8% לכל השוק במאתיים השנים האחרונות.

למרבה המזל, מכפיל הרווח של נאסד"ק נמוך בהרבה היום ממה שהיה לפני 20 שנה: הוא עומד על 26.4 בהתבסס על רווחי 12 החודשים האחרונים, ו־22.2 במונחי רווחים עתידיים, לפי חברת המחקר Birinyi. המכפילים הללו אמנם גבוהים משמעותית מהממוצע הרב־שנתי, אך לא כה מנופחים כפי שהיו במרץ 2000.

השורה התחתונה

שוק המניות אינו מנופח כפי שהיה לפני 20 שנה, וכל עוד אתם משקיעים בקרן מפוזרת סיכונים, ההתאוששות שלכם מהשוק הדובי הבא צריכה להיות מהירה בהרבה מההבראה של נאסד"ק מפקיעת בועת האינטרנט. בהיבט הרחב, 20 השנים האחרונות לימדו אותנו את חשיבות פיזור הסיכונים וגיוון ההשקעות, עם תשומת לב לתמחורים. אנחנו צריכים לנדור לעולם לא לשכוח