בעיית החוב האיטלקי היא כמו זה היווני רק על סטרואידים

ברקזיט לכשעצמו מעולם לא היה הבעיה העיקרית של האיחוד האירופי. מאז תחילת הפרויקט הפוליטי של איחוד אירופה, התעקשה בריטניה לשמור על "רגל בפנים-רגל בחוץ" - מצטרפת לשוק האירופי המשותף, אבל משתדלת להישאר עד כמה שאפשר מחוץ למדינה האירופית המשותפת.

כשהבריטים החליטו ב-2016 לפרוש מהאיחוד, אי-אפשר שלא לתהות אם לא היו כמה פקידים בבריסל שסיננו "ברוך שפטרנו". 

איטליה היא הבעיה הכי משמעותית של האיחוד האירופי. עבור האיחוד, הברקזיט היה הדרך להראות לאיטלקים שאם הם ינסו לצאת מהאיחוד, הם עתידים לחוות את כל הסבל שחוותה הממלכה המאוחדת, החל בחוסר יציבות פוליטית בבית (מה שלא חסר לאיטלקים) וכלה בפגיעה כלכלית עקב בריחת עסקים.

מבריטניה בריסל עשתה דוגמה, למען יראו וייראו. אבל עכשיו, עם משבר הקורונה, הברקזיט עלול שלא להספיק בשביל להרתיע את האיטלקים ממרד גלוי מול האיחוד.

הבעיה האיטלקית

בשביל להבין איך משבר הקורונה עלול לערער את האיחוד האירופי, צריך קודם להבין את הבעיה שלו עם איטליה - בעיית חוב. אפשר לחשוב על בעיית החוב האיטלקי כעל החוב היווני על סטרואידים: החוב הציבורי של איטליה עמד ביוני 2019 על 138% מהתמ"ג, או 2.4 טריליון אירו. החוב היווני, לעומתו, בשיא משבר החוב ב-2011 היה 172% מהתמ"ג או 356 מיליארד אירו. כלומר, החוב האיטלקי גדול פי שבעה מהחוב היווני בשיאו, וכלכלת איטליה היא הכלכלה השלישית בגודלה באיחוד אחרי גרמניה וצרפת.

היסטורית, לאיטליה תמיד היה יחס חוב ציבורי גבוה. לפי נתוני BIS, הבנק להסדרי סליקה בינלאומיים, עמד החוב הציבורי ב-1999 על 117% מהתמ"ג. ואולם, עד למשבר החוב היווני, התפיסה היתה שאיטליה יכולה להחזיר את החוב, גם אם היא לווה יותר ממה שהכלכלה הלאומית שלה מייצרת. ואז בא משבר החוב היווני.

 יחס החוב הציבורי של איטליה נותר גבוה ב-20 השנים האחרונות

משבר החוב היווני חשף למשקיעים שגם מדינות אירופיות שנתפסות כבטוחות, עלולות להודיע על חדלות פירעון ולהתנער מהלוואות עבר. ואולם יוון תהיה משחק ילדים מול משבר חוב איטלקי, לא רק בגלל היקפו, אלא גם בשל השפעתו על שאר היבשת.

ראשית, החוב האיטלקי כנראה גדול מדי בשביל שהבנק המרכזי האירופי (ECB) יוכל להציל את המדינה במקרה של חדלות פירעון. במקרה היווני היתה דרושה חבילת הצלה של כ-300 מיליארד דולר כדי למנוע חדלות פירעון של המדינה. מהיכן אמור הבנק המרכזי האירופי להביא 2 טריליון דולר כדי להציל את איטליה? ואיך הוא יעשה זאת מבלי להביא לאינפלציה של האירו?

הצרה היא שאם איטליה תחליט על חדלות פירעון, היא תביא לא רק לקריסה פיננסית של המערכת הבנקאית אצלה, אלא גם לפגיעה קשה במערכת הבנקאית האירופית. כ-100 מיליארד אירו מהחוב הציבורי של איטליה מוחזקים על ידי משקי בית איטלקיים; עוד כ-690 מיליארד אירו, או 28% מסך כל החוב הציבורי, מוחזקים על ידי בנקים איטלקיים. במקרה של חדלות פירעון, הממשל האיטלקי ינדף כחצי טריליון אירו של נכסים.

ואולם, לא רק איטלקים מחזיקים בחוב האיטלקי. על אף ההתעקשות של רומא שרובו של החוב הציבורי מוחזק על ידי איטלקים, בחינה מדוקדקת שביצע דניאל גרוס מ-CEPS (מכון מחקר עצמאי בבריסל) ביוני 2019, מראה כי כ-45% מהחוב הציבורי מוחזק על ידי זרים, כשכ-410 מיליארד דולר מוחזקים על ידי בנקים אירופיים. בנקים צרפתיים לבדם מחזיקים בחוב בשווי מוערך של 285 מיליארד אירו, ואחריהם בנקים גרמניים, המחזיקים ב-58.7 מיליארד אירו, ובנקים ספרדיים ב-21.4 מיליארד אירו.

נוסף על כך, כשליש מהחוב האיטלקי, כ-750 מיליארד אירו, מוחזקים על ידי קרנות השקעה, איטלקיות או זרות. המשמעות היא שכשליש מהחוב נתון למסחר יומי וללחצים של השוק. במקרה של פאניקת משקיעים מפני חדלות פירעון איטלקי, הקרנות ימהרו להיפטר מהחוב האיטלקי - ובכך יביאו את המשבר הכלכלי שהן כה ינסו להתחמק ממנו.

מלכוד 22

האיטלקים והבנק האירופי, שניהם מודעים למצב הבעייתי של איטליה, אבל הם חלוקים בדעותיהם איך לפתור את משבר החוב הזה. מבחינתו של הבנק האירופי, המטרה המרכזית היא לשמור על יציבות האירו. אם לשם כך נדרש להקריב את איטליה, שיהיה כך. בריסל ורומא התכתשו בשנה האחרונה סביב התקציב החדש של איטליה, כשבריסל דורשת ממשלת איטליה להימנע עד כמה שאפשר מהגדלת החוב הציבורי, בעיקר על ידי צמצום ההוצאה הממשלתית.

הבעיה עבור רומא היא שיש לה רק שלוש דרכים להתמודד עם בעיית החוב שלה: להביא לצמיחה כלכלית, לבצע אינפלציה למטבע או להודיע על חדלות פירעון. היא אינה יכולה לעודד צמיחה כלכלית, מפני שהבנק האירופי מכתיב את המדיניות הכלכלית שלה - מה שאומר שהיא אינה יכולה לקבוע באופן עצמאי את שערי הריבית או להגדיל את ההוצאה הממשלתית בשביל להמריץ את הכלכלה.

איטליה בהחלט לא יכולה שלא לבצע אינפלציה למטבע, משום שהאירו מנוהל על ידי הבנק האירופי. בניסיון לעקוף את המגבלה הזאת, בשנה האחרונה רומא כן בחנה את האפשרות להדפיס "מיני שטרות אוצר" (mini bill of treasury, or mini-BOT), שיהוו תחליפי כסף לכל דבר ועניין וישמשו אזרחים לתשלום מסים ואת הממשלה לתשלום חובות. ואולם, דווקא הניסיון הזה לשלם חובות באמצעות מטבע עצמאי הוא שהפחיד משקיעים, שראו בו סימן ראשון לקראת היציאה של איטליה מהאיחוד.

יציאה של איטליה מהאיחוד שוות ערך להכרזה על חדלות פירעון מבחינת השוק. בכל אחד מהתרחישים, איטליה בעצם תתנער מחובות ישנים ותפגע במערכת הבנקאית האירופית. לא איטליה ולא הבנק האירופי רוצים זאת, אך האיטלקים גם לא מוכנים להיות מוקרבים על מזבח היציבות הכלכלית של האירו. אז בריסל ורומא התכתשו בשנה האחרונה, ונראה כי כעת עם התפשטות וירוס הקורונה הן עתידות לערוך סיבוב נוסף, הפעם קשה עוד יותר.

משבר הקורונה

בשביל להבין עד כמה גרוע משבר הקורונה לכלכלה האיטלקית, מספיקים שלושה נתונים: ראשית, צפון איטליה - האזור שנפגע הכי קשה בהתפרצות - מהווה כמעט חצי מהתמ"ג של איטליה. שנית, 13% מהתמ"ג של איטליה מגיע מתיירות. שלישית, ב-2018 ביקרו באיטליה כ-5 מיליון תיירים סינים, כ-12% מסך כל התיירים שביקרו באותה שנה במדינה.

וירוס הקורונה פוגע בלב התעשייתי של איטליה, באחד הענפים הכי חשובים למשק האיטלקי, ומצמצם את הגעתם של תיירים מסין ומעוד מדינות במזרח אסיה.

זה לא שהכלכלה האיטלקית היתה במצב טוב לפני הקורונה: היא התכווצה ב-0.3% ברבעון האחרון של 2019, עם צמיחה כוללת של 0.1% לכל שנת 2019. עם התכווצות בייצור כבר ארבעה חודשים ברצף הכלכלה נתונה במיתון, שהממשלה אינה יכולה לצאת ממנו על ידי הגדלת ההוצאה הממשלתית.

כעת, נוסף על המיתון הקיים תהיה פגיעה כלכלית עקב התפרצות הקורונה, שתפגע בענף התיירות במדינה ובייצור שלה. אם משקיעים יפחדו שאיטליה אינה יכולה לשלם את החובות שלה, הם ידרשו ריביות גבוהות יותר, ובכך יקשו על המדינה לשלם את החוב ויקרבו אותה עוד יותר לסף משבר.

המצב היה אולי פחות חמור, אם הוא היה תופס את הכלכלה האירופית במצב טוב יותר. עם צמיחה יציבה ושער ריבית גבוה, לבנק האירופי המרכזי היה עם מה לשחק בשביל לנסות ולהגדיל את הצמיחה באיטליה. ואולם, שער הריבית באיחוד כבר כיום בשפל היסטורי, והביקוש שנראה באחרונה באג"ח איטלקיות נבע כנראה בעיקר ממרדף אחר תשואה, ולא ממשקיעים שבאמת מתמחרים נכון את הסיכון בחדלות פירעון איטלקית.

כעת, כשהסיכון עולה, אותם משקיעים מוכרים את האג"ח האיטלקיות בשביל נכסים בטוחים יותר, כמו אג"ח אמריקאיות. הבנק האירופי מוגבל ביכולת המענה שלו וייאלץ כנראה לאפשר לאיטלקים לצבור עוד חוב ציבורי, בעודם מנסים לצמצם את נזקי הקורונה.

אם הבנק לא יאפשר זאת, לאיטליה לא יהיו הרבה ברירות מעבר לאיום בעזיבת האיחוד - איום שדי בו כדי להביא לפאניקה בשווקים. בריסל מבינה את גודל האיום, ומקווה שרומא לא תחליט על אסטרטגיה של "תמות נפשי עם פלשתים".

ומה עם שאר האיחוד?

אפשר ואולי לבריסל היה יותר מינוף, אלמלא שני הכוחות הגדולים באיחוד - צרפת וגרמניה - היו נתונים במשברים משלהם. גרמניה גם היא נפגעת ועוד תפגע ממשבר הקורונה, בעיקר עקב ירידה בביקוש הסיני. גם אם נניח שסין תחזור לייצר במלוא המרץ, לא סביר שהביקוש הסיני יתאושש באותה מידה. אנשים שהוציאו את חסכונותיהם על טיפול רפואי וציוד, לא ימהרו לקנות מרצדס חדשה.

צרפת עדיין נתונה בעיצומן של שביתות רחבות, הבאות בתגובה לניסיון של הנשיא עמנואל מקרון לבצע רפורמות במערכת הפנסיה הצרפתית. שתי הענקיות האירופיות עסוקות מדי בבעיות הפרטיות שלהן בשביל ללחוץ על רומא להתיישר עם דרישותיו של הבנק האירופי המרכזי.

בסופו של יום, אם איטליה תתיישר עם הבנק המרכזי וגם אם לא, בעיית החוב שלה אינה פתירה. ללא השקעה מאסיבית בכלכלה, היא לא תצליח לצאת ממיתון, וללא מטבע עצמאי היא אינה יכולה לעשות אינפלציה לחוב.

גרמניה היא המתנגדת הראשית להשקעות מאסיביות בכלכלות הדרום, כשהיא מפחדת שאם איטליה תתחיל לקבל תמריצי סיוע מהאיחוד (שימומנו בעיקר על ידי משלם המסים הגרמני), עוד מדינות יעדיפו התנהלות כלכלית שגויה בשביל לזכות בסיוע אירופי.

ואולם, ההתעקשות הגרמנית על שמרנות תקציבית והפחד מפני הזרמת הון מצפון לדרום כבר לא רלוונטיים, וזאת מפני שכבר כיום משלמי המסים של הצפון ממנים את החוב של הדרום. על הגרמנים, ועמם על הבנק האירופי, נותר להחליט לא אם איטליה תודיע על חדלות פירעון, אלא איך האיחוד יוכל לטפל הכי טוב במשבר הפיננסי שיפרוץ כשזה יקרה. 

הכותב הוא אנליסט גאו-כלכלי בכיר בקבוצת ההשקעות אינפיניטי. הכותב או הקבוצה עשויים להשקיע בניירות ערך או מכשירים, לרבות אלה שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.