למה השווקים כאלו תנודתיים? לא רק כי חטפו קורונה

סוחרים כמו מייקל פומאדה יכולים להסביר למה שוק המניות עובר את הימים הסוערים ביותר שידע בשנים האחרונות.

פומאדה היה במצב רוח מרומם כשהוא נהג את מכוניתו עם הגג הפתוח למשרדו במתחם סנצ'ורי סיטי בלוס אנג'לס לפני זריחת השמש ב-9 במרץ. קרנות ההשקעה בסך 5.4 מיליארד דולר שמנהלת חברתו, קרייבל קפיטל מנג'מנט (Crabel), עלו בכ-5% מתחילת השנה. הוא לא חשש במיוחד משוקי ההון או הכלכלה, למרות שמחירי הנפט צנחו באותו בוקר.

אבל לאורך כל אותו יום, קרייבל מכרה חוזים על מניות ועוד השקעות, ותרמה למפולת של 2,014 נקודות, או 7.8%, במדד דאו ג'ונס של מניות התעשייה.

יומיים אחר כך נכנס המדד הזה לשוק דובי והחברה של פומאדה המשיכה למכור, והשוק השורי של 11 שנים, שהתחיל אחרי המשבר הפיננסי הקודם, נעצר בבת אחת.

כמו לא מעט משקיעים היום, קרייבל מסתמכת על אלגוריתמים כדי לבצע מסחר ממוחשב. הפעולות מוכתבות על ידי סדרה של תשומות, ואחת החשובות שבהן היא התנודתיות של השוק עצמו. כשהמסחר הופך לפראי, המחשבים בקרייבל וחברות נוספות מתחילים למכור ועוזרים לו להיות עוד יותר פראי.

"אנחנו צריכים להוריד את גודל הפוזיציות כשהתנודתיות קופצת", גם אם הפוזיציות נראות טובות בטווח הארוך, אמר פומאדה. "זה אולי מרגיש מוזר, אבל אנחנו עושים את הדבר הנכון מנקודת המבט של הסיכון".

השוק צונח כאשר המשקיעים מתקשים להעריך את האפקט של נגיף הקורונה ומלחמת המחירים בשוק הנפט על הכלכלה העולמית. הקריסה אתמול (ב') של כמעט 3,000 נקודות או יותר מ-12% במדד דאו ג'ונס, היתה היום השני הכי גרוע בתולדות המדד הזה ב-124 שנותיו. אבל הסיבות הללו לא מסבירות את כל התנודתיות החריגה.

מהשיא של השוק באמצע פברואר, דאו צנח ביותר מ-1,000 נקודות ביום בשישה ימי מסחר, ועלה ב-1,000 נקודות לפחות בארבעה ימי מסחר. בנוסף לתנודות הללו יש גורמים טכניים שאולי זירזו אותן, שאינם קשורים למה שהמשקיעים חשים לגבי הסביבה הכלכלית, תחזית העסקים של החברות והרווחים שלהן.

במעבר דרמטי מאז המשבר הפיננסי של 2008-2009, השוק נשלט כעת על ידי משקיעים ממוחשבים שהמכונות שלהם מגיבות לסדרת גורמים טכניים ואחרים, וגם על ידי משקיעים מסורתיים יותר שמסתמכים על זרמים מהירים של נתונים. בימי מסחר רבים, כוחות כמו התנודתיות והמומנטום של השוק, הפעילות בנגזרים והנזילות של השוק - כמה קל או קשה להיכנס ולצאת מעסקאות - יכולים לעזור להניע את המסחר.

בזמנים מוקדמים יותר, כשהמסחר היה בהגמוניה של משקיעים מסורתיים שבדקו מאזנים, למדו מחירי מוצרים וניסו לחשב את רווחיה העתידיים של חברה, התנודתיות של השוק נכנסה למשוואה במידת מה, אבל לא בדרך מוגדרת. היום, לסוחרים רבים מניה היא פשוט משהו שנע, ולא חשוב אם החברה מייצרת נעליים, מטוסים או פיצה קפואה. בכמה המניה נעה, באיזו פתאומיות ועוצמה, הם גורם חשוב לא פחות בקבלת ההחלטה אם לקנות או למכור.

ביום שישי האחרון, כמה תשומות של מומנטום הנחו את המשקיעים לקנות מניות בסוף היום כשהשווקים החלו לעלות. הקנייה של משקיעי האלגוריתמים הללו, בתוספת האופטימיות של משקיעים אחרים או הגידור שלהם, שיגרו את מדד דאו לעלייה של קרוב ל-2,000 נקודות או 9.4%, העלייה היומית החדה ביותר מאז 2008. רוב המהלך הזה קרה ב-30 הדקות האחרונות של המסחר, שבהן עלה המדד ב-1,400 נקודות ויותר.

כשהתחילה שנת 2020, המשקיעים היו אופטימיים שההתרחבות הכלכלית תימשך, והירידה במתחי הסחר בין ארה"ב וסין, ושלוש הפחתות ריבית של הפדרל ריזרב העלו את המניות לרמות שיא. במשך שנים השתלם לקנות מניות בכל ירידה ולאמץ עסקאות שהימרו נגד חזרה לתנודתיות.

אבל התשקיף למשקיעים הפך לקודר בסוף השבוע של 22 בפברואר, עם הדיווחים על גל מקרי קורונה מחוץ לסין. החששות שהנגיף יתפשט ברחבי העולם ויכניס כלכלות למיתון, ניפצו את השקט הממושך בשוקי ההון.

דאו צנח מהשיא של 12 בפברואר לטריטוריה דובית ב-11 במרץ - ירידה של מעל 20% - ב-19 ימי מסחר בלבד, הצניחה המהירה ביותר מאז ומעולם. מדד S&P 500 ספג ירידה דומה.

כולל הצניחה של אמש, ממדד S&P 500 נמחק שווי של 8.28 טריליון דולר. תשואות אג"ח האוצר צנחו לשפל חדש, ששיקף רכישת מבוהלות של האג"ח הבטוחות הללו. מחירי הנפט ירדו בקצב שלא נראה מאז מלחמת המפרץ הראשונה ב-1991. המשקיעים נמלטו ממכשירי חוב מסוכנים יותר, מחשש שחברות שלקחו אשראי בריביות הנמוכות יתקשו להחזיר אותן.

"אתה עובר מסביבה שבה אתה חושב שאתה עלול להיכנס למיני בועה לסביבה של 'אולי יהיה לנו מיתון במרץ'", אמר טרוי גייסקי, מנהל השקעות ראשי משותף בסקאיברידג' קפיטל, שמנהלת 9 מיליארד דולר. "זה עולם חדש לגמרי".

התזה של מינסקי חיה ובועטת

לפי בנק ג'יי.פי. מורגן צ'ייס, יותר מ-100 מיליארד דולר במכירות בשבוע של 23 בפברואר, השבוע הגרוע ביותר מאז המשבר הפיננסי, נבעו מאסטרטגיות כמו גידור אופציות - כאשר התנודתיות היא התשומה המרכזית בקבלת החלטות המסחר - ומטקטיקות מערכתיות נוספות.

אסטרטגיות מסחר טכני רבות - שעזרו להעלות את השוק ב-11 שנות הריצה השורית - מתפרקות כעת ומעלות את התנודתיות. בדרך למעלה, כאשר התנודתיות ירדה, אנשים קנו נכסים מסוכנים. כעת התנודתיות עלתה, אז הם מוכרים.

"היציבות ההיא הולידה בסופו של דבר אי יציבות", אמר צ'רלי מקאליגוט, אסטרטג בנומורה. הוא הזכיר את התזה של הכלכלן המנוח היימן מינסקי, שתקופות ממושכות של שקט מכילות את זרעי הקריסה המכאיבה.

דינמיקה טכנית אחרת יכולה לעבוד הפוך, אמר מקאליגוט, וליצור "תנודות אלימות כלפי מעלה".

סוחרים רבים מוכרים מניות כדי לנהל את הסיכונים שלהם, ולא כדי להרוויח ממפולת. כך הם יכולים להגביר את הירידות שהם מקווים לחמוק מהן.

כמה מהאסטרטגיות הללו, כמו ריצה אחרי מומנטום, יכולות להגביר גם עליות. עליות ממושכות מביאות במקרים רבים פחות תנודתיות בשוק, ומעודדות קניות ממוחשבות.

קרנות מקבלות החלטות בהתבסס על תנודתיות, וקרנות עם שמות כמו "תנודתיות על הכוונת" או "שוויון סיכונים" (risk-parity), צוברות פופולריות. הקרנות האחרונות מנהלות כבר כ-175 מיליארד דולר.

משקיע אחד כזה, רוברטו קרוצ'ה, מעביר את ימיו במעקב אחרי אלפי נתונים על תנודתיות ועל היחסים בין כ-60 שווקים, מסחורות עד מניות ואג"ח ברחבי העולם. הוא מנהל 1.3 מיליארד דולר בקרנות שוויון סיכונים בחברת מלון אינבסטמנטס בבוסטון, וקונה או מוכר נכסים בהתבסס על כמה הם נראים מסוכנים בכל רגע.

הוא החל למכור מניות בתחילת פברואר והמשיך למכור בשבוע של 2 במרץ, כשהמימושים בשוק התגברו.

באותו שבוע החלו להתבטל כנסים ונסיעות בגלל הנגיף. החרדה היתה כה גבוהה, שהפד הוריד את ריבית הקרנות של ב-3 במרץ בלי להמתין לישיבתו הסדירה, לראשונה מאז המשבר הפיננסי. זה לא הרגיע את השווקים. שלשום הוריד פד שוב את הריבית, לכמעט אפס, כאשר הקורונה דחפה את ארה"ב קרוב יותר למיתון.