מי ייהנה מקריסת הנפט ומה יהיה גורלה של קבוצת דלק?

שילוב רעיל של מגיפת הקורונה ביחד עם פריצה של מלחמת מחירים בשוק הנפט, הוביל לנפילה היומית החדה ביותר מאז תחילת שנות ה-90, שעמדה במהלך המסחר כבר על נפילה יומית של 30%. גם לאחר ההתאוששות הקלה, עדיין מדובר על ירידה יומית של 20%. לאור התפתחות זו חייבת להישאל השאלה כיצד "שוק" במחירי הנפט צפוי להשפיע על הפעילות הכלכלית?

התשובה לכך אינה מובנת מאליה, אך למזלנו יש לנו מספר דוגמאות מהעבר הקרוב והרחוק שמהן ניתן ללמוד לא מעט על הדינמיקה של הנפט עם השווקים והכלכלה הריאלית.

מלחמת המחירים של 2014-2016 מהווה דוגמה טובה ל"שוק" במחירי הנפט. גם אז, כמו היום, מחיר הנפט סבל מהשפעות שליליות על מחיר הן בצד ההיצע והן בצד הביקוש. בצד ההיצע, פרצה מלחמת מחירים בין סעודיה, רוסיה וארה"ב, כאשר המטרה של סעודיה בזמנו הייתה להוציא מהמשחק את ארה"ב - השחקן החדש בשוק הנפט העולמי.

ארה"ב, כזכור, החלה באותן שנים להגדיל באופן דרמטי את תפוקת הנפט והחלה לשחרר את הרסן על יצוא האנרגיה שלה. עם התבגרותו של תהליך הפקת הנפט מפצלי שמן, ארה"ב הפכה להיות איום גדול על ההגמוניה של OPEC. מלחמת המחירים של אותה תקופה גבתה בטווח הקצר מחיר כבד מסקטור האנרגיה של ארה"ב, שחווה לא מעט פשיטות רגל ופיטורים, אך בסופו של דבר הוא יצא מחוזק מאותו אירוע - יעיל יותר עם תנאים פיננסים נוחים יותר מבחינת ניהול החוב בסקטור. התייעלות זו באה לידי ביטוי בירידה שנרשמה בשנים האחרונות ברמת המחיר בה זה "כלכלי" לחברות הנפט האמריקאיות לקדוח, עם ירידה במחיר הממוצע לחבית מ-68 דולר באותן שנים לאזור ה-49 דולר לחבית כיום.

 הנפילה של מחירי הנפט מכינה את הקרקע להתאוששות כלכלית מהירה

יותר גרוע מ-2008?

בצד הביקוש, גם שם הייתה חולשה באותה תקופה כאשר הכלכלה העולמית הייתה עדיין חלשה ובאותן שנים סין החלה את תהליך שינוי מבנה הצמיחה שלה, אשר הוביל לירידה מהירה בקצב הצמיחה שלה ולעלייה משמעותית ברמת אי הוודאות בעולם. כל אלו פגעו בביקוש וביחד עם מלחמת המחירים, הובילו לירידה חדה במחירי הנפט - משיא של 116 דולר לחבית ברנט ביוני 2016 עד לשפל של 27.9 דולר לחבית, ירידה של 76% בתקופה של שנה וחצי, והשנה אנו עדים לירידה של 50% במחיר הנפט בפרק זמן קצר בהרבה, כך ש"השוק" הנוכחי צפוי להיות דרמטי בהשוואה למה שהיינו עדים ב-2016.

למחירי הנפט הנמוכים היו כמה השפעות חיוביות על הפעילות הכלכלית - הם הותירו את סביבת האינפלציה בעולם נמוכה, מה שאפשר לבנקים מרכזיים להמשיך במדיניות המוניטארית המרחיבה. בנוסף, הם עזרו לשפר את רווחיות החברות מחד, והגדילו את ההכנסה הפנויה של משקי הבית מאידך. כל אלו תרמו לפעילות הכלכלית אשר האיצה באופן משמעותי ב-2017-2018.

כיום אנו נמצאים בעיצומו של משבר הקורונה, שיש שיאמרו שהוא גרוע מהמשבר הפיננסי של 2008. התנהגות השווקים הגלובליים במהלך השבועיים האחרונים בהחלט תומכת בטענה זו. עם זאת, חשוב לזכור שבמידה רבה משבר זה הוא משבר "מהונדס" במובן הזה שהוא תוצאה של החלטה אקטיבית של הממשלות להגביל תנועה ולבטל אירועים. מצד אחד, אנו עדים כיום לשיתוק היסטורי בפעילות הכלכלית הגלובלית, שיתוק אשר תומך בנפילת מחירי הנפט.

ובנוסף למכה שהביקוש העולמי קיבל, פרצה שוב מלחמת מחירים בין סעודיה ורוסיה לאחר שהאחרונה סירבה לקצץ בתפוקות הנפט שנועדו לעזור לייצב את המחירים. בתגובה, סעודיה שברה את הכלים והחליטה שהיא תתחיל לייצר ככל שהיא יכולה - המשמעות, עלייה מתפוקה של 9.5 מיליון חביות ביום ל-12-13 מיליון חביות. הודעה זו של סעודיה הייתה הקש ששבר גב הגמל, אשר שלח בתחילת שבוע שעבר את הנפט למטה.

ההיסטוריה מלמדת אותנו שנפילות במחיר הנפט מגיעות בדרך כלל יד ביד עם משברים כלכליים ובטווח הקצר, נפילות אלו פוגעות בסקטורים שונים ובמדינות שונות בהיקפים שונים. מצד אחד יצרניות הנפט הגדולות נמצאות בצד המפסיד ובמיוחד מדינות שנשענות על ההכנסות מנפט על מנת לממן את תקציביהן כדוגמת סעודיה, רוסיה, איראן, עיראק וכו'.

בצד המנצח, נמצא את יבואניות הנפט הגדולות שהן בעיקר המדינות המפותחות הגדולות, סין והודו שנחשבת גם היא ליבואנית גדולה מאוד של נפט. מניתוח שביצענו עבור המדינות המתועשות (מדינות ה-G-7) עולה כי קיים פער משמעותי בתגובה של כל מדינה ל"שוק" במחיר הנפט. מהניתוח עולה כי ארה"ב כמדינה כמעט ולא נפגעת ולמעשה מקבלת תמריץ אדיר מנפילת מחירי הנפט, אשר תורם לקצב הצמיחה השנתי כ-0.4 נ"א לאחר שנה וכ-0.8-1.0 נ"א לאחר שנתיים. אמנם סקטור האנרגיה של ארה"ב נפגע, אך מאחר ותרומתו לתוצר המקומי בארה"ב נמוכה, התועלת מנפילת מחירי הנפט הרבה יותר גבוהה ביחס לעלות. ביחד עם ארה"ב, מצאנו שבריטניה והודו הן מדינות מרכזיות שמאוד נהנות ממחירי נפט נמוכים ולכן אלו צפויות לרשום התאוששות מהירה עם סיום המשבר.

מצד שני, מצאנו שרוסיה נפגעת באופן משמעותי מנפילת הנפט עם גריעה של 0.3-0.4 נ"א מקצב הצמיחה השנתי בשנה העוקבת, כאשר ההשפעה השלילית מתפוגגת רק לאחר שנה וחצי. באופן מפתיע, מצאנו שגם גרמניה ויפן מתקשות להתאושש מ"שוק" במחיר הנפט, ככל הנראה בשל השיתוק התעשייתי המלווה אליו בטווח הקצר. ההתאוששות במדינות אלו מגיעה רק לאחר שנה וחצי והיא מתונה באופן יחסי למדינות האחרות. לסיכום, כאשר משבר הקורונה יחלוף ונתחיל לראות הקלה בהסגרים ובמגבלות התנועה, הפעילות הכלכלית תתחיל לתפוס תאוצה במהירות. במובן זה, הנפילה האחרונה של מחירי הנפט רק תשרת את הכלכלה הגלובלית ביכולתה להתאושש ממשבר היסטורי זה. הראשונות ליהנות יהיו ארה"ב, הודו ובריטניה.

שברון היא רק הסימפטום

אי אפשר לדבר על מחירי הנפט בעולם בלי להתייחס למשבר שפוקד בשבועות האחרונים את קבוצת דלק. הירידה במחירי הנפט בעולם היא תולדה של לחיצה חדה על דוושת הבלם ברכב שנסע במהירות של 100 קמ"ש באזורים שונים בעולם ומאבק בין שתיים מבין שלוש מפיקות הנפט הגדולות בעולם, ערב הסעודית ורוסיה. הדבר הוביל לירידה חדה בפעילות הכלכלית בחלק ממדינות העולם ובשלב זה עדיין קשה לדבר על מרוויחים, שכן ירידה במחירי התשומות ככל שתהיה לא תעזור כאשר אין פעילות כלכלית. מנגד, אפשר כבר לדבר על מפסידים. בביצה המקומית, המפסידה הגדולה ביותר לשעה זו, הינה קבוצת דלק, שמינפה את עצמה באופן משמעותי כאשר רכשה במסגרת חברת הבת איתקה את נכסי שברון בים הצפוני תמורת 1.72 מיליארד דולר בעסקה שהושלמה רק בחודש נובמבר האחרון, מינוף שגרם לה לעשות מהלך שהיום עולה לה, למלווים ולמשקיעים ביוקר.

נכון לשעה זו איגרות החוב של דלק נסחרות בקצת פחות מ-30 אגורות ומגלמות צלילה של קרוב ל-70% בשווין בפחות מחודשיים ימים ומניית דלק קבוצה מחקה כ-90% משוויה מתחילת השנה והיא נסחרת לפי שווי של קצת יותר מ-650 מיליון שקלים. הצלילה באיגרות החוב ובמניות החברה מחקה למשקיעים ולבעל השליטה בדלק קבוצה, נכון ליום שני האחרון, 10 מיליארד שקל. היקף החוב של דלק קבוצה עומד על קצת יותר מתשעה מיליארד שקלים ברוטו ועל יותר מ-6.5 מיליארד שקל בנטו, כאשר שווי הנכסים המצטבר של החברה כמובן שאינו מכסה את היקף החובות במחירי האנרגיה הנוכחיים. במצב זה כמובן ששוויה של איתקה יורד משמעותית בדיוק כמו היכולת שלה לחלק דיבידנד (מעבר לשנה הראשונה בה יש גידור כמעט מלא להכנסות) ולתרום את חלקה בהחזר החוב שנלקח בדלק לצורך רכישת פעילות שברון.

עסקת שברון עוד בשלבים הראשונים שלה העלתה הרבה סימני שאלה והפעם השוק עוד בשלבים המוקדמים באופן יחסי הבין שמדובר בסיכון שיכול לזעזע את הקבוצה וכבר בספטמבר האחרון הוביל את איגרות החוב של הקבוצה להיסחר בפער משמעותי מול השוק. החששות העיקריים נרקמו סביב מלחמת הסחר והחשש מפני ירידה במחירי האנרגיה העולמיים, אך תרחיש קורונה וחיתוך של עשרות אחוזים במחירי הנפט, כמובן שלא נלקחו בחשבון.

אז כמו במחלות, עסקת שברון היא רק הסימפטום ולא המחלה. הסימפטומים משתנים מידי תקופה אך למחלה מאפיינים קבועים וברורים. פרוספריטי בשוק ההון וצמיחה ארוכת שנים מובילים לרוב לירידה בתשואות ולגיוסים עודפים. גיוסים אלו לרוב מובילים לאגירת מזומנים ללא תכלית שמוזרמים לבעלי השליטה באמצעות חלוקת דיבידנד ו/או הרחבת הפעילות העסקית באמצעות השקעות הוניות, רכישות ומיזוגים. אגירת מזומנים שלא לצורך פעילות עסקית ממוקדת גורמת פעמים רבות לכניסה לעולם ההרפתקאות. תחושת האופוריה מתערבבת עם תחושת כל יכול עד השלב בו מופיע ברבור שחור שמותיר את החברה ללא יכולת התמודדות. מינופי יתר הכריעו את נוחי דנקנר, את אליעזר פישמן, את לב לבייב ואת יצחק תשובה, בפעם השנייה, ככל הנראה בתוך שמונה שנים. כמו שכבר הבנתם, מינוף יתר זהו נגיף שמסתובב בקרבנו ורק הסימפטומים שלו משתנים. 

הכותבים הם מנהלת מחלקת מחקר ברוקראז' בבית ההשקעות פסגות ומנהל מחלקת מאקרו בפסגות. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק המתחשב בנתונים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא ואינו מהווה הצעה לרכישת ני"ע