דעה: כל הסיבות בגללן המשבר הנוכחי שונה מהמשבר של 2008

משבר 2020 תפס את השווקים הפיננסים בהפתעה. וירוס זערורי "תוצרת סין" חולל זעזוע עצום, שגם מלחמת הסחר ארה"ב-סין ועוד מרעין בישין לא הצליחו לחולל. צריך להבחין בין המשבר ברמה של השווקים הפיננסיים בעולם לבין המשבר ברמה של המשק העולמי.

המשבר ברמה של השווקים הפיננסיים

למשבר של 2008 היו סימנים מוקדמים מאוד, עוד במחצית השנייה של 2007, בהקשר של הסאבפריים, והשווקים הפיננסים הקדימו לראות אותו. המשבר לא הפתיע. ראו אותו מתקרב. מה שלא ראו, ולא יכולים היו לראות, היה עוצמת ההסתבכות של המערכת הפיננסית במשבר הנדל"ני.

השווקים הגיעו לשיאם באוקטובר 2007, ומאז ועד "פרוץ" המשבר במלוא עוצמתו (נפילת ליהמן ברדרס), השווקים הספיקו לרדת בחוזה. בחצי השנה שמספטמבר 2008 (נפילת ליהמן ברדרס) ועד מרץ 2009, ה-S&P 500 ירד בעוד 42%.

המשבר הנוכחי תפס את השווקים הפיננסיים כשהם בשיאם. הוא הגיע בהפתעה כאשר נגיף זערורי טלטל אותם קשות. הם ירדו בתוך שלושה שבועות בלבד בשיעור של כ-30% בעוד שהירידות במשבר הגדול הקודם של 2008 התפרסו על פרק זמן של כחצי שנה. מבחינה זו, של אלמנט ההפתעה, המשבר הנוכחי דומה יותר למשבר 2001 - זה של פיגוע התאומים. גם תופעת ההסתגרות האנושית דומה מאוד בשני המקרים. אלא שבמשבר 2001, התגובה היותר חזקה לפיגוע התאומים התחוללה מאוחר יותר, ממרץ 2002 ועד יולי 2002, ונלוו לה סיבות נוספות.

המשבר הקודם תפס את שוקי המניות כאשר הריביות היו עדיין גבוהות מאוד, והבנקים המרכזיים מיהרו לחתוך אותן, והוא התרחש כאשר איגרות החוב הממשלתיות הניבו עדיין תשואות ריאליות חיוביות גבוהות. המשבר הנוכחי תפס את שוקי המניות כאשר הריביות הן נמוכות מאוד (והן הורדו אף יותר מאז תחילת החודש על ידי לא פחות מ-20 מדינות), והתשואות שניתן כיום לקבל על איגרות החוב הממשלתיות הן נמוכות מאוד, ולעיתים אף שליליות, לא רק באופן ריאלי, אלא אפילו באופן נומינלי. לעניין זה יש חשיבות רבה בהקשר של הכיוון העתידי של שוקי המניות, כאשר המשבר יהיה מאחורינו.

בשני המשברים, קדמו לירידות עליות ורמות מחירים גבוהות, ולמרות זאת, גם רמת שאננות גבוהה של המשקיעים, במיוחד במשבר הנוכחי. "מדד הפחד" - ה-VIX, בארה"ב עמד על רמה נמוכה ביותר לפני כחודש-חודשיים והוא טיפס לרמות גבוהות ביותר שדומות למה שהתרחש במשבר 2008. מרמת פחד נמוכה מאוד, משאננות, השווקים עברו לפאניקה. כך היה גם בישראל, שבה מדד הפחד כבש שיא של כל הזמנים. "מודל שילר" עליו כתבתי במדור זה לא פעם בעבר, אכן נכנס לפעולה.

שני המשברים הם משברים גלובליים ברמה הכלכלית-משקית-פיננסית. משבר 2008 החל אמנם בארה"ב, אבל התפשט הן בשווקים הפיננסיים והן במשקים הריאליים לכל העולם. האפקט בשווקים הפיננסיים היה משבר ויראלי. שוק מניות אחד הדביק את משנהו. מבחינה זו יש משהו סמלי בעובדה שמה שטילטל הפעם את השווקים היה וירוס זערורי.

משברים שונים, חששות דומים

ברמה של הכלכלה העולמית, בשני המשברים שוקי המניות ירדו כי הם שיקפו חששות למיתון. וכתוצאה מכך, גם, בין היתר, חששות לפגיעה בהכנסות של חברות עסקיות, ברווחיותיהן, וביכולת שלהן לעמוד בפירעון חובותיהן.

במשבר של 2008 הייתה תחושה ש"העולם עוצר מלכת". העולם אמנם לא עצר מלכת, אבל המיתון הגיע כצפוי ובשנת 2009 נרשמה ירידה בהיקף הסחר העולמי וירידה בתוצר של הרבה מאוד ממדינות העולם, עד להתאוששות הדרגתית מאוד (עם מהמורות בדרך), תודות למדיניות אגרסיבית מאוד של הבנקים המרכזיים.

כיום ישנם חששות דומים, כאשר במידה מסוימת, העולם אכן כבר עצר מלכת כאשר כל מדינה מתכנסת בתוך עצמה, כופה מצב חירום שמביא לשיתוק חלק מן המערכות הכלכליות שלה ומצמצמת את קשרי המסחר והתיירות שלה עם העולם הרחב. יש הסכמה די רחבה שאכן 2020 תהיה שנת מיתון עולמי (שלושה רבעונים רצופים של ירידות בתוצר מוגדרים כמיתון).

אלא, שבכל זאת, יש הבדל בין שני המשברים:

ראשית - המשבר של 2008 התפתח בליבה של הפעילות הכלכלית, בלב הפועם שלה, במערכת הפיננסית, ובתוכה - המערכת הבנקאית שעמדה לקרוס אלמלא הממשלות המערביות הצילו אותה. למשבר הנוכחי, המערכת הבנקאית המערבית (למעט כמה בנקים בגרמניה ובאיטליה), מגיעה אמנם לא מחוסנת, אבל הרבה יותר יציבה.

שנית - המיתון הצפוי ב-2020 הוא מיתון תלוי וירוס. אף אחד אינו יודע מתי הוא יחלוף ו/או מתי יימצא לו חיסון. אבל בהנחה שהוא יחלוף בתוך עד כחצי שנה ולא יחזור, הפגיעה שלו עשויה להתברר כנקודתית וזמנית, והעולם יוכל לחזור לרמת פעילות תקינה, מה שהיה הרבה פחות ברור במשבר 2008.

שלישית - המשבר הנוכחי הוא פשוט "המשבר השני" וזה מהווה יתרון. העולם למד כיצד להתמודד עם מצב משברי עמוק שמאיים על הכלכלה העולמית, לרבות - שימוש באמצעים אגרסיביים שנחשבו כמעט כפסולים קודם למשבר 2008, והוכיחו את עצמם בהתמודדות איתו, גם אם היו, ויש להם, תופעות לוואי שליליות, כמו הר החובות הנערמים.

ומבחינת ישראל, במה דומה ובמה שונה המשבר הנוכחי ממשבר 2008?

מבחינת הצמיחה של המשק הישראלי, הוא צמח בשנים שקדמו למשבר 2008 (2004-2007) בקצב שנתי ממוצע של 5.2%. בשנים שקדמו למשבר הנוכחי הוא צומח בשיעור ממוצע של כ-3.5% באופן די יציב.

מבחינת מצב האבטלה, שיעור האבטלה בישראל היה ב-2008, ערב המשבר, ברמה בינונית של 7.3%, ואילו כיום שיעור האבטלה נמוך אף יותר ועומד על כ-3.6%. ברור לחלוטין שבכל מקרה היא עתידה לגדול דרמטית מהרמה הנמוכה הזו.

מבחינת יתרות המט"ח, רזרבות המט"ח של המשק הישראלי הן גדולות לאין שיעור, כמעט פי 5 ממה שהיה במשבר 2008, וזה נותן למשק מרווח נשימה ויכולת עמידה טובה יותר. בסוף 2007 יתרות המט"ח של בנק ישראל עמדו על כ-29 מיליארד דולר או כ-16% מהתמ"ג. היום עומדות יתרות המט"ח על 130 מיליארד דולר או 34% מהתמ"ג.

משלוש הבחינות האלה - שיעור הצמיחה, שיעור האבטלה ויתרות המט"ח, וכן ביחס הנמוך של חוב/תוצר, המשק הישראלי נכנס למשבר הנוכחי במצב בהחלט טוב.

אבל יש גם שלוש נקודות תורפה למשק הישראלי במשבר הנוכחי:

1. גירעון תקציבי של כ-3% לעומת כ-0% בסוף 2007, וכ-2% בסוף 2008, מה שמגביל את יכולת הממשלה להגדיל בשיעור גבוה נוסף את הגירעון.

2. שיעור הריבית הנוכחי הוא נמוך מאוד (כ-0.25%) וצפוי אף לרדת, בעוד ששיעור הריבית ערב משבר 2008 עמד על 4.25%, מה שאומר שאז היה "בשר" בדמות של הורדת ריבית אגרסיבית כדי לעודד את רמת הפעילות הכלכלית, ואילו כיום האפשרות הזו היא מאוד מוגבלת.

3. המצב הפוליטי בישראל כיום הוא מסובך הרבה יותר ממה שהיה ב-2008, מה שמקשה על קבלת החלטות נחושה ומהירה, שמתבקשת בעת הזו. אמנם גם אז הייתה ממשלה זמנית בשלבים הראשונים של תגובה למשבר שהוחלפה על ידי ממשלת נתניהו, אבל משך הזמן עד להתייצבות הממשל היה קצרה יותר.

ידי הזרוע המוניטרית כבולות?

אז כיצד יוצאים מן המשבר בעולם ובישראל? יש קווים מקבילים לפתרונות האפשריים בעולם ובישראל. ברמה המעשית, לכל הנהגה כלכלית יש שתי זרועות. הזרוע המוניטרית שעליה מופקד הבנק המרכזי, בארה"ב - ה"פד", ובישראל - בנק ישראל; והזרוע הפיסקלית, התקציבית, שעליה מופקד משרד האוצר.

הזרוע המוניטרית עבדה קשה מאוד בעשור האחרון בניסיון לאושש את רמת הפעילות הכלכלית. מה היא לא עשתה? הורידה את הריבית באופן אגרסיבי ביותר, עשתה תוכניות הרחבה כמותיות אדירות ממדים, בעיקר בארה"ב ובאירופה, לרבות רכישת איגרות חוב ממשלתיות ועוד ועוד. בקיצור, הדפסת כספים מסיבית מאוד, שמסיבות שונות, לא יצרה אינפלציה מטורפת, כי אם זה היה קורה, ידיה של המדיניות המוניטרית שאחראית על יציבות המחירים, היו כבולות.

אלא שלמשבר הנוכחי המדיניות המוניטרית מגיעה כשידיה כבולות במידה רבה, אם כי לא מוחלטת. המדיניות הזו מיצתה את עצמה מבחינת היכולת שלה לתרום לעידוד הפעילות הכלכלית. זה קרה כבר קודם, והמשבר הנוכחי רק מעצים את חוסר היכולת שלה, שכן מה עוזרת ריבית אפס, אם הצרכנים מסתגרים בבתיהם ואין להם רצון לצרוך מעבר למזון ולתרופות? במצב הזה, הדאגה העיקרית של המדיניות המוניטרית היא לייצר נזילות לשווקים ולמערכת הפיננסית בכללותה כדי לדאוג ליציבותה. לדאוג לכך שהמשבר לא יגיע אליה ויערער את יציבותה. ונזכיר - זו הייתה הליבה של משבר 2008.

בעיה מרכזית נוספת שקשורה למדיניות המוניטרית בארה"ב, היא שחיקה רצינית ברמת האמון של השווקים הפיננסים ב"פד". הפד הנוכחי כמעט לא פספס שום הזדמנות לטעות, ובניגוד לג'נט ילן ולבן ברננקי, ג'רום פאואל לא מקבל את אמון השווקים. הרושם המתקבל הוא שההחלטות של ה"פד" מתקבלות מתוך לחץ ומשדרות פאניקה, פאניקה שמדביקה את השווקים.

כך היה, למשל, עם שתי החלטות של ה"פד" לחתוך את הריבית ב-0.5%, ואז תוך כמה ימים, בעוד 1%. בלי לחכות יומיים-שלושה למועד ההחלטה הרשמי, בשני המקרים השווקים הגיבו בירידות חדות מאוד.

במצב הזה, שבו ידיה של המדיניות המוניטרית קשורות חלקית, המשימה של יציאה מן המשבר, מוטלת על המדיניות התקציבית.

ומה באשר לישראל?

אם להישאר עדיין בתחום המדיניות המוניטרית, הרי שבנק ישראל נקט בעשור האחרון במדיניות שמרנית בהשוואה לבנקים מרכזיים אחרים בעולם. הוא אמנם חתך את הריבית בדומה לבנקים מרכזיים אחרים בעולם, והוא אמנם רכש בתחילת המשבר אג"ח ממשלת ישראל בסכום של מעט יותר מ-15 מיליארד שקל, אבל הוא מיקד את פעילותו בחזית האינפלציה, יהיו שיגידו - יותר מדי, שכן האינפלציה המצטברת בחמש השנים האחרונות הייתה אפסית. אבל הוא עשה עוד מהלך, זה של רכישה מסיבית של מט"ח כדי לסייע לייצוא הישראלי שאחראי לחלק ניכר מצמיחת המשק. יתרות המט"ח האדירות בהיקף נוכחי של כ-130 מיליארד דולר, מעניקות לו כיום חופש פעולה גדול.

ואכן, בנק ישראל הודיע בימים האחרונים על העמדת דולרים לטובת הבנקים שסובלים ממצוקה גדולה של מחסור בדולרים.

בימים האחרונים בנק ישראל הודיע על תוכנית רכישה של איגרות חוב של ממשלת ישראל בסכום שהוא אינו מוכן לגלות, כדי להגדיל את הנזילות בשווקים הפיננסיים.

אולם, אם יחמיר המשבר, בנק ישראל עשוי לגלות שיש לו תפקיד יותר מרכזי. שוק ההון הישראלי סובל מבעיה קשה מאוד, ולא מהיום, של חוסר נזילות מספק. זהו כשל בסיסי שנובע בין היתר מהיעדר חינוך פיננסי של הציבור שגורם לכך שהציבור "זורק" מכל הבא ליד ומחסל תיקי השקעות שלמים ללא אבחנה. התוצאה - ירידות חדות הן בשוקי המניות והן בשוקי איגרות החוב הקונצרניות, ואפילו הממשלתיות, תוך קושי מצד קרנות הנאמנות לממש ניירות ערך, שכן היקף הפדיונות בהן הגיע לעשרות מיליארדי שקלים בתוך פרק זמן קצר מאוד של 15 ימי מסחר. צאו וחשבו, מה זה אומר בחודש-חודשיים של מסחר.

בנק ישראל חייב לעשות חשיבה מחוץ לקופסה. הוא כרגע מספק נזילות וסיוע עקיף לשווקים כפי שעשה ב-2008-2009 דרך זה שהוא רוכש איגרות חוב ממשלתיות. זו הדרך הבטוחה מבחינתו, הנוחה, בתחום הקונצנזוס, אבל לא היעילה והמתאימה לעת הזו. מה שנכון כרגע לעשות זה לתת סיוע ישיר במקום שבו יש כשל נזילות והוא השוק הקונצרני, שהתשואות הגבוהות לפדיון בו יוצרות תגובת שרשרת בכל המשק וגורמים למחנק אשראי.

הוא צריך להתערב ישירות בשווקים ולרכוש סלים של איגרות חוב קונצרניות, ואף סלים של מניות. זה אולי נשמע קצת רחוק, אבל אם המשבר וכשל הנזילות יעמיקו, זה עשוי לקרות יותר קרוב מאשר רחוק. זה קיים באירופה בכל הקשור לאג"ח קונצרניות וזה קיים ביפן בכל הקשור למניות. ובעודי כותב את הדברים האלה, מתברר שממש בשעה זו שני הנגידים הקודמים של ה"פד", ברננקי וילן, קוראים ל"פד" להתחיל ברכישת איגרות חוב קונצרניות בארה"ב. אגב, בניגוד למה שנטען בכמה טורים עיתונאיים, מטרת התערבות ישירה בשוק איגרות החוב הקונצרניות היא לא להציל את הטייקונים, והיא גם לא תציל. כל מטרתה היא להכניס נזילות והיגיון לשווקים ולהפחית את עוצמת הפאניקה.

ונחזור למדיניות הפיסקלית.

המגבלה של הרחבה תקציבית בעולם היא כפולה.

הרבה מדינות, והבולטת בהן היא ארה"ב, (בניגוד לגרמניה, למשל), מגיעות למשבר הנוכחי, כבר היום, עם גירעון גדול במונחי תוצר, מה שמקשה עליהן להגדיל עוד יותר את הגירעון. זה נכון גם לגבי ישראל, שלה גירעון תקציבי שנע היום בין 3% ל-4%. המגבלה השנייה נובעת מכך ש"לא מקובל" שמדינה מפעילה בו זמנית הרחבה מוניטרית שכבר קיימת והרחבה פיסקלית, גם מתוך חשש להתפרצות אינפלציונית. אלא שהרבה אקסיומות כלכליות נשברו בעשור האחרון, וזו תהיה, כנראה, אחת מהן. ובכל מקרה, המצב הנוכחי הוא לא עניין לתיאוריות כלכליות. הוא פשוט דורש תוכנית הרחבה פיסקלית רחבה, וכמה שיותר מוקדם, יותר טוב, כדי שלא להגיע למצב של מיתון עמוק מדי, שאחר כך יידרשו מנופי כוח הרבה יותר חזקים כדי לצאת ממנו.

תוכנית האוצר: אקמול לחולה קורונה

הרושם שמתעורר לנוכח התגובה של ממשלת ישראל לאירוע המתגלגל הזה הוא, שלמרות הצהרותיה, היא לא באמת מפנימה את חומרת המשבר ופוטנציאל הנזק הכלכלי שלו. התוכנית שהציג שר האוצר, משה כחלון, היא הרבה פחות ממה שהיא צריכה להיות. הפתרונות שלה הם חלקיים. היא אכן עוזרת לעסקים קטנים ובינוניים, אבל אין בה פתרון מספק לעצמאים המאוד קטנים, ואין בה גם פתרון מספק לשכירים. מספר המובטלים עומד לקפוץ במימדים גדולים מאוד והפתרון עבורם הוא חלקי. הפתרונות של דחייה בתשלום מע"מ והאפשרות של דחיית תשלומי ארנונה, יחד עם פתרונות אחרים, הם ניסיון להרוויח זמן. מתעורר הרושם, שעם כל הרצון הטוב, לא נעשתה עבודת מטה מסודרת, ואני מקווה שבכל זאת בימים הקרובים משרד האוצר יבוא עם תוכניות הרבה יותר מגובשות ומפורטות.

ככל שהמשבר יימשך ויתארך, לא יהיה מנוס מ"להכניס את היד לכיס" ולשלוח צ'קים, פשוטו כמשמעו, לכל בגיר כפי שממש בימים אלה הוחלט לעשות בארה"ב הקפיטליסטית. נשמע הזוי? גם המשבר הנוכחי הוא הזוי.

ברור לגמרי שהתוכניות האלה - אלה שכבר הוצגו ואלה שיוצגו בהמשך - תהיינה כרוכות בהגדלת הגירעון, שהרי הכנסות המדינה ממיסים צפויות לרדת ואילו הוצאותיה צפויות לעלות. אבל אין מנוס מכך, שאם לא כן, מצב קופת המדינה בהמשך יהיה גרוע הרבה יותר והיציאה מהמיתון תהיה ארוכה הרבה יותר וכרוכה בכאבים הרבה יותר חזקים למשק.

מה שמותר לגרמניה השמרנית מאוד בכל הקשור למדיניות התקציבית שלה, והפעם יצאה מגידרה בתוכנית פיסקלית אגרסיבית מאוד, מותר גם למדינת ישראל, למרות הגירעון ההתחלתי, ולא רק מותר, אלא שזה גם אפשרי וגם הכרחי.

וברמה הגלובלית, מכיוון שזה משבר גלובלי, והווירוס אינו מבחין בין מדינה למדינה, דרושה רמה גבוהה של שיתוף פעולה בינלאומי, לא רק בחזית הרפואית של מלחמה בווירוס, אלא גם בחזית הכלכלית. 

הכותב הוא בעלי בית ההשקעות מיטב דש. אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק