דעה: הזדמנות? האם האג"ח הקונצרניות יתקנו מעלה לאחר המשבר

שוק איגרות החוב הקונצרניות בישראל קיים אמנם כמה עשרות שנים, אבל את צעדיו הגדולים הוא החל לעשות בעקבות רפורמת בכר, שאחת ממטרותיה הייתה לגוון את שוק האשראי ולפתח שוק אשראי חוץ בנקאי שיתחרה בבנקים. כיום זהו שוק גדול מאוד ששוויו נכון לסוף שנת 2019, לפני הירידות החדות האחרונות, עמד על 365 מיליארד שקל, ונסחרות בו כ-750 איגרות חוב. הוא הפך בהחלט לגורם רב משמעות במערכת הפיננסית בישראל, ומהווה גורם משיכה לחברות שמבקשות לגייס כספים בדרך של חוב, לא רק ישראליות, אלא אפילו אמריקאיות.

השוק הצעיר הזה, אבל גם המפותח, עבר ב-15 השנים האחרונות לא מעט זעזועים ויכל להם.

איגרות חוב קונצרניות הן במהותן השקעה מסוכנת יותר מאשר השקעה באיגרות חוב ממשלתיות. הנחת המשקיעים היא שמדינות ישלמו את חובותיהן, מה שלא כן בהכרח לגבי חברות עסקיות. לכן המשקיעים מוכנים אמנם להשקיע באיגרות חוב של פירמות עסקיות, אבל רק בתנאי שאלה יתנו להם תשואה גבוהה יותר מאשר איגרות חוב ממשלתיות, תשואה שתפצה אותם על הסיכון הנוסף שהם לוקחים על עצמם. התשואה הנוספת הזו מוגדרת כ"פרמיית הסיכון" והיא מיוצגת על ידי ה"מרווח", ה"ספרייד" בין התשואה שמספקת איגרת החוב הממשלתית לבין התשואה שמספקת איגרת החוב הקונצרנית עם אותו בסיס הצמדה ואותו מח"מ - משך חיים ממוצע של איגרות החוב.

המרווח הזה הוא, כמובן, שונה בין איגרת חוב אחת לשנייה, בהתאם לענף הפעילות של כל אחת מן החברות, למח"מ שלה, לדירוג שלה, וגם בהתאם לתפיסת הסיכון של החברה כפי ששחקני השוק רואים אותה, ולא תמיד בהתאמה לדירוג.

מכיוון שאיגרות החוב של פירמות עסקיות מספקות תשואות גבוהות יותר לפידיון מאשר איגרות חוב ממשלתיות, אנחנו כמשקיעים מצפים שכך יהיה גם במבחן התוצאה. ואכן, המדד הכללי של איגרות החוב הקונצרניות סיפק למשקיעים תשואות גבוהות יותר מאשר המדד הכללי של איגרות החוב הממשלתיות. כך למשל, בין 31.12.08 לבין 31.12.19 עלה מדד זה בשיעור של 112.5% בעוד מדד איגרות החוב הממשלתיות עלה ב-60.9%, פער שנתי ממוצע של כ-3.5%. בדרך היו לא מעט הסדרי חוב שהחזירו למשקיעים רק חלק מן החוב כלפיהם, ובכל זאת, אחרי כל הסדרי החוב, עדיין כלל איגרות החוב הקונצרניות, כולל אלה שהגיעו להסדר, סיפקו תשואה גבוהה יותר.

מה קרה למרווחים בסלי השקעה שונים ובדירוגים שונים בכל אחד מהמשברים העיקריים שעברו על שוק איגרות החוב הקונצרניות, והיכן אנחנו נמצאים כיום?

1. סלים

א) בסל תל בונד 20, בסוף 2007, ערב משבר 2008, המרווח (כלומר, פרמיית הסיכון), עמד על כ-1.1% לשנה, והוא טיפס לרמה של 3.6% בסוף 2008.

ההתאוששות הכלכלית ב-2009 וב-2010 הורידה אותו לרמה של 1.5% בסוף 2010, אבל אז, משבר החובות של 2011 הקפיץ אותו לרמה של 2.6%. מרמה זו הוא ירד, עם עליות ביניים, כאשר משבר דצמבר 2018 הביא אותו ל-1.5%. "שנת החלומות" של 2019 הביאה את המרווח לרמה הנמוכה ביותר של 0.95%, ואילו המשבר הנוכחי הקפיץ באופן דרמטי את פרמיית הסיכון לרמה של כ-3.5%, כמעט בדיוק כמו הרמה בסוף 2008. העליות של הימים האחרונים צמצמו את המרווח ל-2.6%.

ב) סל תל בונד 40 שהושק רק במהלך 2008, פתח ברגל שמאל עם מרווח ענק של7.8% בסוף 2008, ממנו הוא ירד בהדרגה, למעט ב-2011, ב-2014 וב-2018, והגיע לתחתית גם הוא בסוף 2019: 1%. הוא נסק לרמה של 3.7%, ושוב, המרווחים הצטמצמו ממש בימים האחרונים ל-2.6%.

2. דירוגים

ומה לגבי רמות הסיכון, כפי שהן עולות מהדירוגים השונים של איגרות החוב?

א) איגרות החוב בדירוגים הכי גבוהים של AA+ נסחרו לאורך כל השנים (פרט לשתיים) במרווח נמוך ביחס לאיגרות החוב הממשלתיות של פחות מ-1%. בסוף 2008 המרווח עמד על 1.9%, ושוב הגיע במשבר הנוכחי לכ-1.7% ושוב המרווח הצטמצם ל-1.2% כיום.

ב) איגרות החוב בדירוג גבוה של AA ו-AA מינוס, שבסוף 2006 יצגו מרווח נמוך מאוד של 0.9%, נפלו במשבר 2008 והמרווח שלהן זינק ל-5.5%, אבל מאז המרווחים היו בירידה כמעט רצופה, עם "זיזים" קטנים כלפי מעלה מעת לעת, עד שווירוס הקורונה הפך את המגמה והמרווח הגיע לכ-4%, רק כדי לרדת שוב ל-2.5%, תודות לעליות של הימים האחרונים.

ג) איגרות החוב בדירוג השקעה שבין A, כולל A מינוס ו-A פלוס, התחילו את דרכן במרווחים נמוכים ביותר של 1.1% (סוף 2006) והיו קורבנות המשבר הגלובלי של 2008, כאשר פרמיית הסיכון שלהן נסקה ללא פחות מ-18% ושיקפו אימה מפני פשיטות רגל המוניות. עם ההתאוששות הכלכלית, ירדה פרמיית הסיכון והגיעה לתחתית בשלהי 2019: 1.6%. ואז, שוב, וירוס הקורונה הקפיץ את פרמיית הסיכון לרמה גבוהה מאוד של 8.7%. בימים האחרונים המרווח הצטמצם ל-5.8%, עדיין מרווח גדול.

ד) איגרות החוב בדירוג BBB, שעדיין נחשבות איגרות חוב בדירוג השקעה, אם כי נמוך, בהן (אג"ח אמריקאיות) הגיעה הקפיצה של פרמיית הסיכון לרמה אפילו הרבה יותר גבוהה: מ-3.6% רק לפני פחות מ-3 חודשים לכ-13.4% כיום.

3. ענפים

שני ענפים עומדים במרכזו של כל משבר בעשרות השנים האחרונות. אלה הם הנדל"ן והבנקים והביטוח.

בנקים: באופן מסורתי, הבנקים הישראלים נחשבים עוגן של יציבות. יש הנחה מקובלת בציבור, שהממשלה לא תאפשר מצב שבו בנק ישראל פושט את הרגל ואינו עומד במחויבותו לציבור הישראלי. לפיכך, פרמיית הסיכון שמשתקפת מאיגרות החוב שלהם עומדת לאורך שנים, בדרך כלל ברמה שבין 0.6% לשנה לבין 1.0% לשנה.

בנקודה הקיצונית הראשונה איגרות החוב היו רק לפני כ-3 חודשים, ובנקודה הקיצונית השנייה בסוף 2008 (2.6%). במשבר הנוכחי פרמיית הסיכון כבר הגיעה ל-1.6% לפני שירדה ל-1.2% כיום.

נדל"ן: כאן יש פער גדול בין חברות נדל"ן, שאיגרות החוב שלהן מדורגות בדירוג A ומעלה, ופרמיית הסיכון שלהן נעה בשנים האחרונות סביב 2% עד 3%, לבין איגרות חוב נדל"ניות שמדורגות בדירוג של A מינוס ומטה, ושבהן המרווח נע בדרך כלל בשיעור כפול שבין ל-3% לכ-7%.

הפערים ביניהן בולטים מאוד בעת משבר.

ומה כיום?

המרווחים עלו מאוד בשתי קבוצות הדירוג ל-3.8% בקבוצת הדירוג החזקה, ול-18.1% בקבוצת הדירוג החלשה.

ככלל, הפער הגדול בין ההתנהגות של אג"ח בדירוגים גבוהים מאוד לבין ההתנהגות של איגרות החוב עם הדירוגים הנמוכים ביותר, בולט מאוד כאשר משווים מה קרה לכל אחת מהקבוצות האלה מאז ראשית השנה. איגרות החוב בדירוגים הכי גבוהים ירדו בשיעור ממוצע מתון יחסית של כ-3% בעוד שאיגרות החוב החלשות, אלה שמיוצגות על-ידי "סל תשואות" ירדו ביותר בכ-19%.

אז מה עושים עם כל המידע הזה?

האם המצב שבו משבר כזה או אחר, כפי שקרה לא פעם בעבר, גורם לפתיחת מרווחים שמייצגת עלייה בפרמיית הסיכון, ואז כאשר הדברים נרגעים, המרווחים יורדים, מה שאומר הזדמנות לרווחי הון גדולים למשקיעים, או שאנחנו ב"סרט" אחר, ומה שקרה במשברים קודמים לא צפוי לחזור בפעם הזו?

לטבלת המרווחים באג"ח הקונצרניות הקליקו כאן.

משבר כלכלי שהעולם טרם חווה

מדד איגרות החוב הקונצרניות ירד מתחילת השנה בכ-9%, מדד תל בונד 20 נחלש בכ-7% ומדד תל בונד תשואות התרסק ב-19%. המשמעות היא שאם הכל יחזור לקדמותו, והתשואות לפדיון יחזרו למקום שבו הן היו, כי אז פוטנציאל העליות הוא בשיעור חד-ספרתי גבוה, כשמדובר באיגרות חוב תל בונד 20, 40, ו-60, בשיעור חד-ספרתי נמוך כשמדובר באיגרות חוב בדירוג גבוה, ובשיעור דו-ספרתי גבוה כשמדובר באג"ח בדירוג BBB או באג"ח שאינן מדורגות.

אבל, מדובר ב"אם". ה"אם" הזה תלוי קודם כל בווירוס הסיני, אבל לא רק בו באופן ישיר. הווירוס הזה חולל משבר כלכלי מסוג שהעולם טרם חווה. הוא גורם בימים אלה לשיתוק כלכלי. המשמעות מבחינת החברות העסקיות שגייסו בעבר חוב היא כפולה.

ראשית, ההכנסות שלהן יורדות והן נאלצות לקצץ בהוצאותיהן, אך הירידה בהכנסות היא בהרבה מקרים מיידית והקיצוץ בהוצאות נפרס לאורך זמן ולא תמיד יש בו די כדי להקביל אותו לירידה בהכנסות. התוצאה, תזרים המזומנים שלהן נחלש, וזה נכון כמעט לגבי כל חברה בורסאית.

שנית, במצבים רגילים, חברות עסקיות נוהגות "לגלגל" את חובותיהן, למחזר אותם על ידי הנפקה וגיוס חוב חדש שבאמצעותו הן מחזירות את החוב הישן. הנסיבות של שוקי ההון בעשור האחרון היטיבו איתן. לא רק שהן איפשרו לחברות לעשות זאת, הן עשו זאת בתנאים אופטימליים כאשר החוב החדש שילם ריבית הרבה יותר נמוכה מהחוב הישן לנוכח ירידת הריבית ועודפי הכספים שנצברו אצל הגופים המוסדיים ויצרו ביקושים גדולים ל"סחורה".

ואילו עכשיו, התשואות לפידיון גבוהות יותר, מה שאומר שכל עוד המצב אינו משתנה, החברות הללו יצטרכו לגייס חוב חדש בעלות גבוהה הרבה יותר, אם בכלל השוק יהיה מוכן לתת להן כסף חדש.

אז האם השוק הזה יחזור לקדמותו, לנקודת ההתחלה שלו, כפי שקרה במשברים קודמים?

ההערכה שלי היא שלא, לפחות לא מהר.

המצב כיום בשוק הוא אכן מוגזם, אבל לא במידה שהיה למשל במשבר 2008. מחישוב שעשיתי אז עלה שההסתברות שהשוק מייחס לפשיטות רגל (בהנחות המחמירות ביותר) היא של 30% לפירמות שהיו מדורגות AA! קבעתי שהתשואות הדמיוניות שניתן היה אז להשיג הם פרי באושים של משבר נזילות ולא של מציאות כלכלית אמיתית. כיום, ב-2020, מדובר גם כן בהזדמנות, אבל ממש לא באותם סדרי גודל.

שחקני השוק והמשקיעים קיבלו כאן לקח חשוב. שמה שאינו הגיוני, לא יכול להחזיק מים לאורך זמן, וזו רק שאלה של זמן, עד שמה שהגיוני שיקרה אכן יקרה, ושהשוק יחזור לנקודת שיווי משקל נכונה יותר, לא זו שהייתה לפני כחודשיים-שלושה.

מה כן הגיוני? שהמרווחים יצטמצמו לרמות שאכן ייצגו את רמות הסיכון האמיתיות. רמת הסיכון האמיתית תושפע, כמובן, מהאופן שבו יתפתח משבר וירוס הקורונה והכל עניין של הנחות עבודה.

בהנחה, שתוך 3-6 חודשים, הווירוס ייעלם מחיינו, הוא אמנם יספיק לגרום לנזקים כלכליים גדולים הן ברמת המאקרו והן ברמת המיקרו של החברות העסקיות הספציפיות, אבל החברות החזקות, ואלה שתתאמנה את עצמן למה שעתיד להתרחש בחודשים הקרובים, ייצאו מחוזקות ומחירי איגרות החוב שלהן יעשו את ההתאמה המתבקשת.

אז היכן נמצאת נקודת שיווי המשקל ההגיונית?

התשובה שלי היא "אי שם באמצע": שתי הנקודות, זו שלפני 3 חודשים וזו של היום, מייצגות נקודות קיצון. לכן, חזרה של איגרות החוב לפרמיות הסיכון ששררו בשוק לפני 3 חודשים איננה הגיונית בנסיבות הנוכחיות וגם איננה בת קיימא. לכן גם, המשקיעים לא יכולים לצפות לרווחי הון גדולים מדי באיגרות החוב בדירוג השקעה, אלא לרווחי הון צנועים יותר, ו/או תשואה שוטפת נאה על השקעתם אל מול הריבית האפסית שתמשיך, מן הסתם, ללוות אותנו בשנים הקרובות.

הכותב הוא מבעלי בית ההשקעות מיטב דש. אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק