חיסון פיננסי נגד קורונה? הלוואה עתידית

"למידה היסטורית היא תרופה חזקה לבורות מודרנית ומקור לענווה: לראות כיצד ההנחות קלות הדעת שלנו, שבעינינו הן מהפכניות ומשכנעות, נוסו בעבר לא פעם אחת, אלא פעמים רבות ובצורות שונות, ונמצא שאינן אלא הבלים" (פול ג'ונסון, סופר והיסטוריון אנגלי).

משבר הקורונה מהווה הזדמנות לדירקטורים, למנהלי חברות ולסמנכ"לי כספים ללמוד שיטות להתנהגות מימונית נכונה בתקופות של שפע. 12 שנים של ירידת ריבית וזמינות אשראי מפנות את הבמה, לפחות זמנית, לעולם מימוני חדש, שבו האשראי נדיר ויקר משמעותית. תהליך זה מציף את הצורך לבצע התאמות עסקיות כתוצאה מהתנהלות מימונית "שאננה", שהשלכותיה על רווחיות ושרידות החברות עלולות להיות קשות.

בעשור האחרון נהנו חברות רבות מנגישות קלה לשוק האשראי וממחירי מימון יורדים והולכים. חלק ניכר מהנהלות ומסמנכ"לי הכספים באותן חברות לא מכירים סביבה עסקית שונה ומאתגרת יותר, או לחילופין, כבר שכחו את הצלקות ממשבר 2008. התוצאה במקרים רבים היתה התנהלות מימונית קצרת טווח, מתוך הערכה כי שוק האשראי יהיה פתוח וזמין תמידית, ולכן אין צורך להיערך לאפשרויות אחרות.

האמונה בשוק אשראי זול, זמין ונצחי הקהתה את מנגנון קבלת ההחלטות בחברות, סיכון מחנק האשראי וסיכון הנזילות נזנחו - ועמם גם חלק מהחיסונים האפשריים בפני משבר. 

כדי להמחיש את הסוגיה, אנו מציגים בטבלה המצורפת לטור זה כמה מנתוני תשואות האג"ח של חברות מובילות בבורסת תל אביב, המייצגות את עלויות גיוס חוב נכון לתחילת השנה לעומת העלויות של אותן החברות כיום. לרוב תשואות האג"ח הן אינדיקציה טובה למחירי הגיוס של הפירמות, ולפיכך התמונה ברורה - המחירים עלו. אם מחירים אלה יישארו לאורך זמן, מדובר בשינוי שישפיע באופן דרמטי על תוצאותיהן ושוויין הכלכלי של החברות.

בשוק המימון המקומי נוצרו בשנים האחרונות מכשירים מימוניים, המאפשרים להתמודד עם סיכוני נזילות ומחנק אשראי, או לפחות להפחיתם באופן משמעותי. רובם ככולם באים להבטיח לחברות ודאות בקבלת מקורות מימון ארוכי טווח בעתיד.

מכשירים אלה כוללים הלוואות עתידיות, הרחבות עתידיות של אג"ח או פתיחת מסגרות אשראי שבהן נקבע מראש כי כל משיכה מתממשת להלוואה לזמן ארוך. הרעיון של מכשירים אלה הוא למצוא מממנים שיהיו מוכנים להבטיח כבר כיום להעמיד מקורות מימון במועד מסוים בעתיד ובתנאים שנקבעו מראש.

למה כדאי להשתמש בהלוואה עתידית?

מרבית החברות הגדולות בישראל ובעולם משתמשות במינוף לצורך יצירת ערך. מינוף זה הוא חלק קבוע מפעילות החברה, ואינו צפוי להיעלם, כך שהחברה פועלת תוך צורך תמידי במיחזור או בהגדלת החוב. לוודאות גיוס הכסף ועלותו משמעות עצומה לחברות אלה.

חברת החשמל, בזק, עזריאלי, פז, מליסרון, גזית גלוב וחברות רבות נוספות הן ממונפות, ותוכנית העבודה שלהן לשנים הקרובות כוללת גיוסי חוב משמעותיים. רווחיותן מושפעת במידה מהותית מעלות החוב המגויס, כשבמרבית המקרים לחברות אין יכולת להתאים את ההכנסות לתנודות במחיר החוב של החברה. חוסר ודאות זה עלול ליצור תנודות גדולות ברווחיות החברה. כמובן שלעלות החוב והמצב העסקי מתאם הפוך: ככל שמצב החברה משתפר, עלות החוב יורדת, אבל במשברים, כמו זה הנוכחי, המצב העסקי מורע - ועלות החוב מזנקת חדות עקב מחנק אשראי.

אחד האתגרים של סמנכ"ל כספים בחברה ממונפת הוא השגת ודאות למקורות מיחזור חוב ולעלותם. במהלך שנות פעילות החברה, סביר כי יהיו זמנים שבהם ייסגרו חלק או כל מקורות המימון, עלות המימון יכולה להשתנות בצורה שתפגע משמעותית בתוצאות, ובמקרי קיצון עלולים קשיי הנזילות להביא לפשיטת רגל.

ונביא דוגמה: נדמיין חברה טובה ומבוססת, שב-1 בינואר 2020 עמד מחיר החוב שלה ל-5 שנים על 2%, ובאותו מועד ביצעה הלוואה עתידית בסך 500 מיליון שקל, שתתבצע בעוד שנה, למח"מ (משך חיים ממוצע) של 5 שנים. על עסקה עתידית יש לשלם פרמיה מסוימת, ונניח שהפרמיה היא כ-0.4%. לפיכך, הגיוס התבצע במחיר של 2.5%.

זאת, לעומת מצב שבו החברה לא ביצעה עסקה עתידית, והיא נאלצת ב-1 בינואר 2021 לבצע את אותה עסקה במחירים של תקופת משבר, ונניח שהוא גבוה פי שלושה מהמחיר לפני המשבר - ויעמוד על 6% (כפי שניתן לראות בטבלה המוצגת עם טור זה, בחלק מהמקרים המצב אף חמור יותר). החברה שתבצע את העסקה העתידית, תחסוך עלויות מימון שנתיות של 17.5 מיליון שקל, ובסך הכל 87.5 מיליון שקל לאורך כל חיי ההלוואה.

בדוגמה שהבאנו, ההחלטה "לחסן" חלק מהמימון העתידי היתה משתלמת ביותר, ומנעה גידול עצום בעלויות המימון בתקופה שבה החברה סובלת גם מלחץ חיצוני.

יש חברות הפועלות תחת אסטרטגיית מימון שלה אנו קוראים "אסטרטגיית גיוס יתר". באסטרטגיה זו, בתקופות שבהן עלות הכסף נמוכה, מצטיידות החברות במסגרות אשראי או במזומנים רבים על ידי הגדלת החוב מעל לצורכיהן, וכך מייצרות לעצמן "כרית בטחון" לתקופות הקשות. החיסרון בגישה זו הוא שכאשר החברה יושבת על יתרות מזומנים גבוהות, פעמים רבות הפיתוי לעשות משהו עם הכסף גובר על הצורך לשמור אותו לזמנים קשים.

 כיצד מייצגות תשואות האג"ח של חברות מובילות בבורסת ת"א את עלויות גיוס החוב

יתרונות משמעותיים בעסקות עתידיות

כאמור, מטרתן העיקרית של העסקות העתידיות היא לצמצם את סיכוני הנזילות ומחנק האשראי, ולקבע את עלויות המימון במצב הרווחי לחברה. ואולם, עסקות אלה טומנות בחובן יתרונות נוספים משמעותיים עבור החברות. נמנה כאן כמה מהם.

• שיפור במחירי החוב: עסקות עתידיות מצמצמות את היקפי הגיוס בעתיד. צמצום ההיצע משמעו מחיר נמוך בגיוס עתידי.

• הכנסת ידיים חזקות לחוב החברה: עסקות עתידיות מבוצעות מול הגופים המוסדיים המובילים במשק הישראלי (חסכון טווח ארוך). גופים אלה הם "ידיים חזקות", ובכניסתם לעסקה (בפרט הרחבה עתידית של אג"ח) הם לרוב יחזיקו את הנייר "לפדיון".

• גיוון מקורות מימון: לחברות המובילות שלושה מקורות מימון עיקריים: שוק הלוואות פרטי (מוסדיים), אג"ח ציבורי (בורסה) ובנקים. תמהיל נכון של מקורות ומוצרי מימון שונים יוביל לאופטימיזציה של עלות החוב ולחסכון (לעתים עצום) בעלויות המימון של החברה.

• הקטנת התלות במצב שוק ההון: הלוואה עתידית מאפשרת שליטה בעיתוי הגיוס וצמצום התלות במצבו של שוק ההון.

• חיזוק אופק הדירוג בשל הקטנת סיכוני הנזילות: הבטחת מקורות עתידיים מאפשרת לחברות הדירוג ודאות ומקטינה את צורך החברה במסגרות.

• הימנעות מניפוח המאזן וכן משימוש לא אופטימלי בכספים עודפים.

בימים סוערים אלה, מומלץ להנהלות ודירקטוריונים לבחון מכשירי מימון כאלה ולהתייחס אליהם כאל חלק בלתי נפרד מההתמודדות עם סיכוני המימון שניצבים בפני החברות. חשיבה מראש ושימוש מושכל במכשירים אלה יכולים לתת מענה חשוב בימים הסוערים שעוד עתידים לבוא. 

הכותבים הם שותפים באופטימום קפיטל - בנקאות להשקעות. אין לראות באמור לעיל ייעוץ בדבר כדאיות ההשקעה בניירות הערך או בנכסים הפיננסיים המאוזכרים בטור, או כשידול, במישרין או בעקיפין, לקנות, למכור או להחזיק את המוצרים הפיננסיים כאמור. אין באמור לעיל כדי להחליף שיקול דעת עצמאי או התייעצות עם יועץ מומחה בקשר לעובדות מקרה פרטניות לרבות שיקולי מס. לכותבים או לגורמים הקשורים עמם יש או יכולות להיות החזקות או עניין אחר במוצרים הפיננסיים המאוזכרים לעיל.