עוצרות דיבידנדים למרות רווחי הגז: מורה נבוכים למצבן הפיננסי המורכב של דלק קידוחים ותמר פטרוליום

חברת תמר פטרוליום , שמחזיקה ב-16.75% משדה הגז "תמר", סיימה את שנת 2019 ברווח נקי של 126 מיליון דולר, המשקף צמיחה של 27% בהשוואה ל-2018. למרות זאת, דיווחה תמר פטרוליום כי הדירקטוריון שלה החליט שלא לחלק דיבידנדים לבעלי המניות על בסיס הדוחות לסיכום 2019. זאת, לאחר שקיים בחינה, שבמסגרתה הובאו בחשבון, בין השאר, מצבה הפיננסי של החברה, ובכלל זה נתונים בדבר יתרות המזומנים שלה, ההתחייבויות הקיימות והצפויות, וכן אומדן תזרים מזומנים עתידי, המבוסס על הנחות שמרניות ביחס למקורות ולשימושים של תמר פטרוליום.

כמו כן, במסגרת בחינה זו התייחס הדירקטוריון, בין השאר, למגמת ההאטה המתמשכת בפעילות הכלכלית המקומית והעולמית (גם על רקע התפשטות מגיפת הקורונה בעולם), שעלולה להיות בעלת השפעה שלילית, בהיקף שלא ניתן להעריכו בשלב זה, על פעילות החברה ותוצאותיה הכספיות. במקום חלוקת דיבידנד, החליט הדירקטוריון כי החברה תבצע רכישה עצמית של איגרות החוב בהיקף של עד 20 מיליון דולר ערך נקוב.

לתמר פטרוליום שתי סדרות אג"ח צמודות מט"ח, שעתידות להיפרע עד 2028 (כמחצית הסכומים - בתשלום אחד בסוף התקופה): סדרה א' בהיקף של כ-2 מיליארד שקל וסדרה ב' בהיקף של כ-1.67 מיליארד שקל, בעלות משך חיים ממוצע (מח"מ) של 4.65 שנים ו-4.92 שנים, בהתאמה, נסחרו היום לפי תשואה שנתית לפדיון של 11%.

לפי תמר פטרוליום, הסדרות יירכשו לפי יתרות הערך הנקוב שלהן - כלומר, עד כ-11 מיליון דולר ערך נקוב של אג"ח א' ועד כ-9 מיליון דולר ערך נקוב של אג"ח מסדרה ב'. לדברי הדירקטוריון, במצב השוק הנוכחי, תוכנית הרכישה העצמית של האג"ח תאפשר את הקטנת היקף החוב נטו של החברה וצפויה לתרום ליכולת הפירעון של החוב ולהגדלת השווי הנכסי של החברה.

תמר פטרוליום נסחרה אמש בבורסת תל אביב לפי שווי שוק של 120 מיליון שקל בלבד, לאחר שמנייתה איבדה 83% מערכה מתחילת השנה ו-92% מאז הנפקתה ביולי 2017, בין השאר, על רקע החוב העצום שהועמס עליה במקביל להנפקת המניות.

תמר פטרוליום היא חברה ללא בעל שליטה, אבל שותפות דלק קידוחים  (שממנה היא פוצלה בעבר) עדיין מחזיקה ב-13.4% מזכויות ההצבעה בתמר פטרוליום, ואף זכאית ל-22.6% מהדיבידנדים שהיא מחלקת, מכוח החזקותיה במניות החברה (כולל מניות המוגדרות כרדומות).

הלוואה בנקאית של 1.75 מיליארד דולר

נוסף על ההחזקה בתמר פטרוליום, מחזיקה דלק קידוחים באופן ישיר גם בכ-22% ממניות שדה הגז "תמר", וכן בכ-45.34% ממניות שדה הגז "לוויתן", שפיתוחו הושלם ב-2019 עם חיסכון של 200 מיליון דולר בתקציב ושהתחיל להפיק ולמכור גז בסוף דצמבר לישראל, לירדן ולמצרים.

את שנת 2019 סיימה דלק קידוחים עם הכנסות נטו (בניכוי תמלוגים) של 359 מיליון דולר, עם רווח נקי של 223.7 מיליון דולר, עם רווח כולל של 175.5 מיליון דולר, וכן עם תזרים מזומנים של 254 מיליון דולר מפעילות שוטפת.

לדלק קידוחים, שנסחרת בבורסה לפי שווי של 3.5 מיליארד שקל (ירידה של 65% מתחילת השנה), יש סדרה אחת של איגרות חוב תאגידיות (סדרה א') צמודות מט"ח, בהיקף של 1.44 מיליארד שקל (405 מיליון דולר). סדרה א', בעלת מח"מ של 1.7 שנים בלבד, נסחרה היום בתשואה דו-ספרתית של 16%, המלמדת על חשש משמעותי בקרב המשקיעים לגבי יכולתה של דלק קידוחים לפרוע את סדרה זו בהתאם ללוח הסילוקין הקיים.

נוסף על אג"ח א', לדלק קידוחים התחייבויות פיננסיות נוספות לבנקים ולמחזיקי אג"ח תמר בונד הפרויקטליות. בסך הכל, אמורה השותפות לפרוע בשנתיים הקרובות חובות פיננסיים בהיקף עתק של 3.78 מיליארד דולר, מתוכן 2.59 מיליארד דולר עוד ב-2020.

עיקר החוב שנדרשת דלק קידוחים לפרוע ב-2020 הוא הלוואה בנקאית, שהועמדה לה לצורך מימון חלקה בעלויות הפיתוח של מאגר "לוויתן", בסכום כולל של 1.75 מיליארד דולר (קרן וריבית), ושאמורה להיפרע עד לסוף 2020 (או לכל המאוחר עד לפברואר 2021). על פי תזרים מזומנים חזוי שפרסמה דלק קידוחים לשנתיים הקרובות, החברה מתכננת לפרוע את התחייבויותיה השנה באמצעות מימון מחדש המבוסס על מאגר "לוויתן" בסך 2.475 מיליארד דולר.

דלק קידוחים בוחנת שלוש חלופות

לפי דוח רגישות שביצעה דלק קידוחים, הרי שגם במקרה שבו מחיר הנפט גולמי יישאר קבוע לאורך שנים ברמה ממוצעת של 25 דולר לחבית, הרי ששוויו של מאגר "לוויתן" יתכווץ בכ-15% בלבד, ואילו שווי חלקה במאגר יירד לכ-4 מיליארד דולר. להערכת השותפות, יש בפניה שלוש חלופות, כשהראשונה ביניהן היא איגוח פרויקטלי של "לוויתן" בארה"ב (בדומה לתמר בונד) - כלומר, שהאג"ח מובטחות על ידי הנכס.

בהנחה ששווי הנכס עומד על 4 מיליארד דולר, הרי שאיגוח בסכום של 2 מיליארד דולר אמור, להערכת השותפות, להיות משימה הניתנת לביצוע, אבל השאלה היא האם ניתן גם להגיע לסכום גבוה יותר, של כ-2.5 מיליארד דולר. יש לזכור כי אג"ח תמר בונד נסחרות כיום בין הגופים המוסדיים (במערכת רצף מוסדיים) לפי תשואה של 5% בלבד - כלומר, בהתאם לערך ההתחייבותי (פארי) ולריבית שלפיה הן הונפקו.

החלופה השנייה היא החלפה של מימון "לוויתן" (כאמור, בהיקף של 1.75 מיליארד דולר) במימון בנקאי ארוך טווח בהיקף של עד 2.5 מיליארד דולר, ומגעים בעניין זה התחילו עם גופים בנקאיים בעולם עוד לפני התפרצות מגיפת הקורונה. עם זאת, במקרה הגרוע ביותר מעריכים בדלק קידוחים כי ניתן יהיה להאריך את ההלוואה הקיימת בשנה או בשנתיים נוספות, כשכמה מהמלווים הקיימים אפילו הציעו זאת בעצמם.

לפי שיחת הוועידה שניהלה אתמול דלק קידוחים עם המשקיעים, נראה כי בשוק פחות חוששים כרגע מהאפשרות שהשותפות לא תצליח לגייס את הסכום הדרוש לה במהלך המימון מחדש - כלומר, 1.75-2.0 מיליארד דולר. עיקר עיסוקם של המשקיעים נגע לשאלה האם תצליח השותפות לגייס סכום של 2.5 מיליארד דולר, שיאפשר לה גם חלוקת רווחים למחזיקים ביחידות ההשתתפות שלה.

לפי התזרים החזוי של דלק קידוחים, הרי שגיוס של 2.475 מיליארד דולר ישאיר בקופתה סכום של 646 מיליון דולר בסוף 2021, ויאפשר לה למעשה לחלק כ-250 מיליון דולר בכל אחת מהשנתיים הקרובות. מנגד, אם יגויס סכום של 1.75-2.0 מיליארד דולר בלבד, הרי שיכולת חלוקת הרווחים תהיה מועטה עד לא קיימת. 

עצירת הדיבידנדים מדלק קידוחים תפגע בעיקר בקבוצת דלק

מי שנסמכת במידה רבה על חלוקות הרווחים של דלק קידוחים, היא החברה האם, קבוצת דלק  של יצחק תשובה, שהידרדרה באחרונה לשווי של מיליארד שקל בלבד, לאחר ירידה של 80% במניה מתחילת השנה, ושהאג"ח שלה (חוב של יותר מ-6 מיליארד שקל) נסחרות בתשואות "זבל" אסטרונומיות, המשקפות ציפייה להסדר חוב.

לפני שבועות אחדים העריכה קבוצת דלק כי דלק קידוחים תחלק סכום של לפחות 300 מיליון דולר בכל אחד מהשנים 2020 ו-2021, וממנו אמורה היתה קבוצת דלק לקבל כ-621 מיליון שקל בכל אחת מהשנים האלה. עם זאת, מאז ירד חלקה של קבוצת דלק בדלק קידוחים בכ-5% לכ-55%, כשמנגד התחזק שער הדולר בכ-3% מול השקל. לפיכך, אם תחלק דלק קידוחים סכום של 250 מיליון דולר בכל אחת מהשנתיים הקרובות, תקבל קבוצת דלק בכל חלוקה כ-490 מיליון שקל, לפי שער החליפין הנוכחי.

מקבוצת דלק נמסר בתגובה: "הקבוצה עומדת בכל התחייבויותיה, ויש לה מגוון נכסים מצוינים בארץ ובחו"ל, שצפויים לייצר לה תזרימים בהיקפים משמעותיים בשנת 2020 ובשנים הבאות, ולספק לקבוצה גמישות פיננסית מירבית בהתאם לצרכיה. מהתזרים שדלק קידוחים פרסמה אתמול, כחלק מדוחותיה הכספיים, לא עולה שהיא לא מתכוונת לחלק דיבידנד. ההפך הוא הנכון.

"דלק קידוחים ציינה במפורש מה יתרות המזומנים שצפויות להישאר לה בכל שנה, בהתאם להנחות של התזרים, ומהן ניתן ללמוד גם על הדיבידנד שבכוונתה לחלק. מכל מקום, גם אם הטענה שדלק קידוחים לא תחלק דיבידנד במהלך שנת 2020 היתה נכונה, והיא לא, הרי שלקבוצה יש נכסים מצויינים נוספים, שצפויים לייצר לה תזרימים משמעותיים לפירעון התחייבויותיה, וביניהם: החזקותיה באיתקה, תמלוגי העל מ'לוויתן', תמלוגי העל מפרויקט 'כריש תנין', החזקותיה בדלק ישראל וכן נדל"ן שבבעלותה".