דעה: איך יוצאים ממשבר של פעם במאה?

קרוב לשבע שנים שאני מפרסם טורים בעיתון "גלובס" ורגיל לפתוח את הטור עם ציטוט כלשהו - אבל הפעם אין צורך בציטוט. הסוגייה של מגפת הקורונה היא דיני נפשות של ממש, ובשלב הבא נרגיש במלוא עוצמתה את המשמעות הכלכלית.

זה לא 2008. מבחינת שוק ההון, מי שהפנים את זה רק עכשיו, זה כבר מאוחר מדי. אין קונים בשוק, וגם מי שרוצה להנזיל את התיק כי הוא מפחד מהבאות, לא יכול, משום שאין מי שיקנה את מה שהוא מוכר. לא נתקלנו כאן ב"ברבור שחור", אלא בחיה פרה-היסטורית - ברבור עם חדק של פיל. למשבר הזה צריך להתייחס במונחים של 1929, ולא של 2008.

 המיתון של 1929

נזכיר כי השנה היא שנת בחירות בארה"ב. בתחילת הדרך, הנשיא דונלד טראמפ קרא לנגיף הקורונה "פייק דמוקרטי", שמופץ כדי לפגוע בממשל שלו. אם טראמפ שינה את גישתו ב-180 מעלות ושלח את המשמר האזרחי על הכלים המשוריינים שלו לרחובות ערים בארה"ב, כנראה שהקורונה זה אירוע משמעותי הרבה יותר מכפי שמנסים להמעיט בערכו כמה גורמים.

מה שמסוכן בקורונה זה מספרי המאושפזים ביחס לחולים. מבין כלל החולים מקורונה, כ-12% יגיעו לאשפוז במצב בינוני/קשה. עד כה רוב המתים היו קשישים, מכיוון שכאשר הגיעו לבית חולים איטלקי, למשל, עם מחסור בציוד הנשמה שני חולים - האחד בן 95 והאחר בן 45 - בחרו לטפל בצעיר ולהציל את חייו. כעת אנו בשלב שמגיעים שני חולים בני 45, ואז גיל התמותה יורד.

לעניין הספינה "דיימונד פרינסס", אותו שיקול: אם על אותה כמות נדבקים וחולים, היה מגיע רופא אחד לבדוק את כולם פעם בחודש (המחשה של המשמעות של הקצאת שירותי רפואה במקרה של הדבקה המונית), כנראה שרבים יותר היו מקפחים את חייהם. כנ"ל גם לגבי מחוז חוביי בסין, שם הוטל סגר מוחלט וביצעו ריכוז מאמץ של שליחת שירותי רפואה, קבלנים שייבנו בתי חולים וכדומה מכל סין למחוז אחד; אם סין כולה היתה נדבקת בווירוס, זאת היתה קטסטרופה.

 הפאניקה של 1907 מדד הדאו ג'ונס קורס ועולה

איטליה היא לא דוגמה לאוכלוסייה מזדקנת, אלא למה שקורה כשההתפרצות לא מבוקרת ושירותי הבריאות קורסים. אם חלילה נגיע ל-70% הדבקה בשבועות הקרובים (כפי שטענה קנצלרית גרמניה, אנגלה מרקל), מדובר בעשרות מיליוני מתים ברחבי העולם.

הבעיה הנוספת היא שמדובר בגל הראשון של המחלה, ואף אחד לא יודע אם יהיה גל שני. מבחינה היסטורית, בשפעת הספרדית היו שלושה גלי מחלה, כשהשני היה הקטלני מכולם.

כל מה שכתבתי כאן אלה מסקנות מהמספרים, לא ממשאלות לב. מבחינה זו, כל סוף שבוע שבו המוני ישראל יוצאים לבלות בחוץ, שווה לעוד שבוע-שבועיים של שיתוק המשק. אז בחייאת, הקשיבו להוראות משרד הבריאות והבינו שאנחנו ניצבים בפני תקופה לא פשוטה. אין לי מלים עדינות להשתמש בהן ביחס למי שמזלזל באירוע. ביהדות, כשכועסים ואין מלים יפות לומר, נאמר "ויידום אהרון".

סגר הדרגתי ודילמת האסיר

הבעיה עם הסגר העולמי היא שהוא נעשה באופן הדרגתי. לא סוגרים את כל העולם, אלא כל מדינה נסגרת בשלב אחר. כך למשל, נניח כי ישראל תחזור לפעילות כלכלית מלאה בפסח, אבל ארה"ב ואירופה יהיו בסגר מלא שיתחיל בפסח. מה זה בדיוק עוזר? מי בדיוק יקנה בקניונים, כשהעולם נמצא בשיתוק כלכלי ולא ברור מה צופן העתיד?

הנכון מכל היה לשתק את הכלכלה העולמית לחודש או יותר, בו-זמנית בכל העולם, להילחם בנגיף עד תום ולהמשיך הלאה. מה שקורה בפועל הוא שכל מדינה, בגלל שיקולים שונים, מחכה לראות מה מדינות אחרות עושות קודם.

במונחים של דילמת האסיר, הפתרון האידיאלי הוא שכל המדינות יסגרו בו-זמנית - אבל בפועל, כל מדינה מפחדת לסגור את המשק רק כדי לראות שמדינה אחרת משתלטת לה על שווקי היצוא. כך למשל, חברת התעופה Emirates מאיחוד האמירויות הערביות ממשיכה להפעיל קווי תעופה לארה"ב, למרות הסיכון שבהפצת נגיף הקורונה, רק בשל החשש לאבד את הקו לארה"ב לחברות מתחרות אמריקאיות שעדיין טסות בקו הזה; ונהפוך הוא ביחס לחברות האמריקאיות, שמפעילות את הקו מחשש מפני החברות המקומיות באמירויות. החשש של כל מדינה שמדינה אחרת תנצל את הסיטואציה, מוביל לפתרונות של חצי סגר - רק שזה לא עובד עם חצי סגר, ממש כפי שתינוק לא נולד מחצי היריון.

סגר עולמי חלקי מוביל לכך שגם כשהמדינות הראשונות יצאו מהסגר (ורואים זאת בסין), אנשים עדיין לא יקנו בגדים חדשים, כשהם לא יודעים איך הם מפרנסים את משפחותיהם בעתיד. הקורונה לא צפויה להיעלם בשבוע הבא, וככל הנראה, גם לא בחודש הבא. כשהאירוע הזה יהיה מאחורינו, במהרה בימינו, יקטינו את צריכתם איטלקים, ספרדים ואזרחי מדינות אחרות, שצפויים להיפגע כלכלית משמעותית, וזה כולל גם תצרוכת של מוצרים מישראל. בשלב זה, חשוב לשמור על שקל חזק, מכיוון שאנו בעיקר מייבאים כרגע, ואין משמעות ליצוא, אבל בשלב הבא נזדקק להחלפת דיסקט.

שנים שאני כותב בגנות כל סוחרי המט"ח, שטענו כי בנק ישראל מחזיק הר דולרים ומפסיד כסף. שנים שאני כותב על כך שלא מדובר בהשקעה, כי אם בתעודת ביטוח למדינת ישראל בפני אירועים לא צפויים. והנה, מגיע משבר לא צפוי, ומה שמציל כעת את ישראל ממפולת כלכלית זה בדיוק אותו הר מט"ח שהתחיל להיבנות בתקופת כהונתו של פרופ' סטנלי פישר כנגיד בנק ישראל. אז בשמי לפחות (כי בשוק ההון מתקשים להודות בטעויות), תודה ענקית לפישר.

לבי נחמץ מהעובדה שבמשרד האוצר לא הפנימו את המשמעות של ביטוח. במהלך חגיגות ה-70 למדינת ישראל, כתבתי, קראתי ודברתי עם האישים המעורבים בתהליך, כדי שינצלו את החגיגות וינפיקו איגרות חוב במט"ח בהיקף עצום לתקופה של 70 שנה. טענתי שזה יקנה לישראל יציבות כלכלית לעשורים קדימה, אם תיחסם הגישה לשווקים הבינלאומיים בגלל מלחמה, איראן גרעינית או כל אירוע אחר שיכול לצוץ (גם במוחי הקודח לא חזיתי מגפה כלל-עולמית), אבל אז התייחסו לכך כאל הזיה.

משקרים לציבור כדי לשרוד

בנקים באירופה דורשים מהרגולטור שלא לדווח על חברות במצוקה ועל אשראי בעייתי, אם הסיבה היא קורונה. כלומר, אם בנק הלווה לחברת תעופה 10 מיליארד אירו, והחברה תקרוס בגלל הקורונה, הבנק מבקש שהציבור לא ידע שהבנק הפסיד 10 מיליארדי אירו. זה מסוכן ומטורף.

כך גם הטענות שצריך לסגור את הבורסה, מתעלמות מהתמונה הכוללת (מה גם שבאיטליה הבורסה ממשיכה לפעול בימים אלה, במילאנו). השקרים האלה לציבור ומעשים של סגירת בורסה עלולים לדחוף את הציבור למשוך כספים מהבנק ולמוטט את המערכת הפיננסית. סגירת הבורסה משולה לכך שאומרים לאזרחים "הכסף הוא שלכם, אבל אתם לא יכולים לקחת אותו", אז הם יילכו לקחת את הכסף ממקורות אחרים.

וזה עוד לפני שדיברנו על ניגוד העניינים החמור מאוד - שסוגרים את הבורסה, מחירי הנכסים לא יורדים וגופי ההשקעות ממשיכים לגבות דמי ניהול לפי השווי הגבוה של הנכסים. השווי של הנכסים נשאר גבוה מלאכותית, משום שהבורסה סגורה, אבל דמי הניהול הם אמיתיים, והם יורדים מהחסכונות גם בימים אלה של נפילות.

הייתי מצפה מהגופים המוסדיים שלא ישלחו ללקוחות מיילים על כך ש"עוברים את הקורונה יחד", אלא שיספרו מה נעשה ביחס לדמי הניהול בתקופה הזו. התרחיש הסביר הוא שייקח שנים להתאושש מהאירוע.

אני מעריך שטועים במחלקת השווקים של בנק ישראל, כשמעריכים שההתאוששות של השווקים הפיננסיים תהיה מהירה -ולעובדה שההתאוששות תימשך שנים יש השלכה ישירה על תחושת האושר והצריכה. הלוואי וישלחו לי קישור לטור הזה בעוד שנה ויכתבו לי שדיברתי שטויות - אבל כנראה משאלת הלב הזו לא תתגשם, והיא תיוותר בגדר חלום באספמיה.

מה שעבד ב-1907, יכול לעבוד גם כיום

המחשבה כאילו "תחשוב חיובי, יהיה חיובי", לא תעבוד הפעם. אם בכירי המשק רוצים לייצר אופטימיות, הם יצטרכו לפעול כמו ב-1907 ולהכניס את היד לכיס.

בשנת 1907 התרחשה פאניקה בשווקים, ושוק המניות נפל 50% בשלושה שבועות בתקופה של מיתון. מה שעשו המיליארדרים של אותה תקופה, בראשות ג'יי.פי. מורגן, היה להכניס את היד לכיס: כל בעל הון תרם בין 10% לשליש מהונו כדי לייצב את המשק ולתת רשת ביטחון לעובדים במפעלים רבים. האירוע גרם לציבור הרחב להבין שאלה שהתעשרו בזכותו, נמצאים שם בזמנים הקשים, וזה לבדו סייע בהפחתת מפלס החרדה.

בישראל, יש אלפים שהתעשרו מהציבור, בין אם בגלל רגולציה שמחייבת את כל הציבור לחסוך את כספו בקופות גמל וקרנות פנסיה, וזה מה שייצר ניפוח בשווי השוק של החברות שלהם, ובין אם בגלל כל רגולציה אחרת שיצרה מונופלים, הטבות מיסוי נקודתיות ועוד. זה הזמן של אותם אלפים להראות שהם יפעלו למען הציבור כשצריך.

יש אלפי אזרחים בישראל, בין אם כפרטיים ובין אם באמצעות הקרנות שלהם (בארץ או בחו"ל), שיכולים להרים קרן סיוע בהיקף של 15 מיליארד שקל, שתצטרף לכסף שהמדינה תזרים כרשת ביטחון לציבור הרחב.

לא טורים אופטימיים ב"גלובס", אלא מהלך כזה הוא שייצר אופטימיות בשווקים. נוסף על כך, חברות הביטוח ובתי ההשקעות שמחזיקים את כספי הלקוחות בבנקים בחו"ל, צריכים להחזיר את הכסף הביתה. לא ייתכן שבזמן משבר בינלאומי, כספים בהיקף של עשרות מיליארדי שקלים שוכבים בבנקים אירופיים במקום לשכב בבנקים ישראליים ולחזק את היציבות שלהם ואת הביטחון לכספי המשקיעים. העברת כספי הלקוחות מחו"ל לארץ צריכה להתבצע באופן מיידי.

השימוש של 15 מיליארד דולר על ידי בנק ישראל סייע בשלב זה לגופים מוסדיים שביצעו עסקות פיננסיות מורכבות בחו"ל בלי להבין את הסיכונים שיכולים לצוץ ברגע שיהיה משבר. אבל אנחנו רק בתחילת המערכה, ולא מפעילים עתודה לפני שידועים מהלכי האויב - וכשמפעילים את העתודה, מפעילים אותה במלוא העוצמה כדי להכריע את המערכה.

בשלב הזה צריך להמתין ולראות איך האירוע של הקורונה מתפתח. כשהוא יסתיים, על בנק ישראל להטיל למערכה סכום עתק של 40-60 מיליארד דולר במכה אחת, כדי לייצר שוק חיובי למשק. צריך להביא בחשבון שהאירוע הזה יחזיר אותנו לפחות עשור (וייתכן שאף שני עשורים) אחורה, מבחינת יחס חוב-תוצר. הגענו לאירוע הזה עם יחס של כ-60%, וככל הנראה, נסיים אותו עם יחס של בין 80%-90% - ולכך צריך להיערך, ולא להשלות את עצמנו שהאירוע יסתיים בגידול החוב בכ-10% מהתוצר בלבד.

מה שהכי חשוב עכשיו, זה לסייע לחברות ולפרטיים להמשיך ולעמוד בתשלומי החובות שלהם. לשווי של המניות אין משמעות. מה זה משנה אם אמזון שווה טריליון דולר או "רק" 100 מיליארד דולר, אם החברה ממשיכה לעבוד ולהעסיק כ-400 אלף עובדים ברחבי העולם?

בתקופה הזאת, חשוב שחברות לא יקרסו והעובדים לא יפוטרו. בעתיד הרחוק, שווי המניות גם יעלה - אבל דיה לצרה בשעתה. כשמגיע אדם אחרי תאונת דרכים במצב של שבר באף וקריסת ריאות, מטפלים קודם כל בריאות, ולא בניתוח הפלסטי ליישור האף.

המצב צפוי להידרדר לפני שישתפר

ככלל, אופטימיות היא דרך חיים עדיפה על פסימיות. לתפיסתי, אופטימיות או פסימיות זה לא עניין של התעלמות מהמציאות, אלא עניין של פרופורציות.

כל דור וצרותיו. למרות הקשיים, הדור הנוכחי עדיף על הדור של אבותינו שחיו באירופה ב-1940, ועדיף משמעותית על דורות שחיו בתקופת הדבר השחור, למשל. בכל רגע נתון, עדיף להישאר בבתים כשהאויב הוא הקורונה, ולא האויב שמפניו הסתתרה אנה פרנק.

סבי מלטביה זכה ללחום במסגרת הפרטיזנים נגד הנאצים, בתקופה שבה אחרים לא זכו להילחם על חייהם ונשלחו כצאן לטבח. סבתי ממרוקו ידעה שבכל פעם שהציבור הרחב רוצה לכלות את זעמו, תמיד יימצאו היהודים שניתן להכות בהם או לשרוף את חנויותיהם.

כיום יש לנו מדינה עצמאית וחזקה ביטחונית וכלכלית, טכנולוגיה שמאפשרת להמשיך ולתקשר ולדעת מה קורה מחוץ לבית שבו אנו נמצאים בימים אלה חלק ניכר מהזמן - אנו חיים בארצנו. המצב קשה, והוא צפוי להידרדר בהמשך לפני שהוא ישתפר, אבל עם כל הקושי, אנחנו חיים בעידן הטוב ביותר ליהודים בהיסטוריה. באופן אישי, לא הייתי מתחלף עם אף דור שבא לפנינו.

אני מקווה שנפעל נכון באירוע הזה ונעבור אותו יחד, כדי שגם הדורות הבאים יוכלו לומר את אותו הדבר. 

הכותב הוא מנכ"ל OXTP INVESTMENTS ומשמש מנהל תחום החוב בחברת Oscar Gruss & Son. הכותב או חברות קשורות עשויים להשקיע בניירות ערך או מכשירים פיננסיים, לרבות אלה שהוזכרו בטור. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

כשהקורונה תסתיים, המשקיעים ירוויחו

התקופה הנוכחית גורמת לאנשים לראות את הכל בצבעים של שחור או לבן. או שהעולם יקרוס טוטלית והאנושות תעמוד בפני הכחדה, או שהקורונה זה סוג של "באג 2000" - שנים של הכנות לקראת מאורע גדול, ובסוף מתברר שזה פלופ גדול.

גם בתקופה הנוכחית, יש חברות או מדינות, שבהיעדר תרחיש של הכחדה, צפויות לשרוד את המשבר, וביניהן חברת דופונט (שהוקמה בשנת 1806 ושרדה גם את השפעת הספרדית); מדינת ישראל, שתהיה פה גם אחרי הקורונה; חברת הטכנולוגיה אינטל ; שדה התעופה של סידני אוסטרליה; ועוד מנפיקים רבים וטובים.

קשה להעריך כיום מה יהיה משך ההתאוששות הכלכלית ומתי שוק המניות יחזור לשיאים שבהם שהה לפני משבר הקורונה, אבל כשמשקיעים באיגרות חוב של מנפיקים יציבים, מה שמשנה הוא לא מחיר המניה, אלא שתהיה מניה - משמע שהחברה קיימת ומשלמת את חובותיה.

כשרוכשים כיום אג"ח של מנפיקים יציבים, שצפויים לשרוד את אירועי הקורונה - הנכון ביותר הוא לרכוש את האיגרות הארוכות ביותר האפשריות. השיקול מאחורי האמירה הזאת הוא שאם חברה תשרוד את השנה הקרובה ותעבור את הקורונה, הסיכויים שלה לשרוד גם את 30 השנים הבאות עולים משמעותית.

הצורה שבה נסחרות אג"ח הוא מרווח מעל לריבית חסרת סיכון. לכן לדוגמה, אם לפני הקורונה איגרת חוב של ממשלת ישראל נקובה בדולר לתקופה של 30 שנה נסחרה במרווח של כ-0.8% מעל לאג"ח ממשלת ארה"ב, וכיום אותה איגרת נסחרת במרווח של 2.4%, אז לאחר שהעולם יתחיל להתאושש מהקורונה, הסיכון המוחלט של ישראל יירד גם הוא והמרווח יחזור בהדרגה להתכנס לכיוון של 0.8% (כלומר, רווחי הון של כ-35% בדולר, המהווים מכפלה של מח"מ האיגרת בירידת התשואה).

לעניין החשש מעליית תשואות ואינפלציה, בגלל ששופכים כסף על השווקים: זה לא קרה ב-2001, לא קרה ב-2008 וכנראה שגם לא יקרה הפעם, אבל נושא זה מצריך הרחבה בטור נפרד.

לעניין סיכון המח"מ: הדרך הקלה לחשב את סיכון משך החיים הממוצע של אג"ח, היא להכפיל את מח"מ האיגרת בעליית התשואה הצפויה של האיגרת הממשלתית המקבילה. כך למשל, איגרת דולרית במח"מ 10 שנים חשופה להפסד של 2%, אם התשואה על אג"ח ארה"ב ל-10 שנים תעלה ב-20 נ"ב.  

הכותב הוא מנכ"ל OXTP INVESTMENTS ומשמש כמנהל תחום החוב בחברת Oscar Gruss&Son. הכותב ו/או חברות קשורות עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם