דעה: נגיף הקורונה מזרז את משבר החוב באמריקה

עיני הכול נשואות עכשיו באופן טבעי לשיתוק הנרחב של המשק שגרמה הקורונה ולנזקים המיידים ששיתוק זה גורם. על רקע זה נרשמו השבוע התנצחויות קשות בין הנשיא טראמפ ומושלי המדינות השונות ביחס למה שמכונה "פתיחת המשק", מתי ואיך. אך הסיכון הגדול, האמיתי, האורב עדיין במחשכים, הוא לא פתיחת המשק אלא בועת החוב ההולכת ונפרמת לאיטה.

הרעיון של חוב עתיק ככסף עצמו. בעולם של כסף אמיתי וקבוע ההלוואה ייצגה עודפים וחיסכון אצל המלווה, אותם הוא הסכים לתת ללווה לשם פיתוח עסקיו, בתמורה קיבל המלווה תשלום המכונה ריבית. עם המסעות לגילוי העולם החדש וכן המלחמות האירופאיות במאות ה־16 וה־17, מוסד האשראי והריבית (שהייתה אסורה על פי הנצרות עד המאה ה־15) קיבל תנופה. זו הלכה והתגברה לאורך המאות האחרונות עם המהפכה התעשייתית והתפתחות הכלכלה העולמית.

אך מהו בעצם אשראי? ברמה הבסיסית ביותר האשראי הוא הבאת העתיד להווה. אך מכיוון שיש לכך מחיר - הריבית - ברור שכאשר העתיד מגיע לבסוף, יש לייצר נטו לאחר ההוצאות - סכום הקרן והריבית - גבוה יותר מההלוואה. אם נוטל האשראי לא הצליח לעמוד בסכום זה, עליו להקטין בהתאם את הוצאותיו בכדי לכסות את ההחזר או לקחת הלוואה נוספת כדי להמשיך ולהתגלגל בדרך שתצריך החזר עוד יותר גדול בעתיד. במקרים רבים, מדובר בדרך ללא מוצא.

בספרו משנת 2018 "עקרונות לניהול משבר חוב גדול", מסביר ריי דאליו, מייסד קרן הגידור הגדולה בעולם, "ברידג'ווטר", את מהותו המחזורית של החוב. לדבריו, מחזור כזה בנוי משישה שלבים. בשלב הראשון שמכונה "השלב הטוב", אנשים לווים כסף בסכומים סבירים ומשתמשים בו לצרכים יצרניים. התהליך מסייע לגידול הכלכלי ומגדיל את ערך הנכסים. את השלב השני מכנה דאליו "הבועה". בהסתמך על העבר הקרוב אנשים מגיעים למסקנה כי הביקושים, הצריכה, ומחיר הנכסים ימשיכו לגדול ולפיכך הם לווים יותר ויותר ומגיעים למינוף יתר. לאחר מכן מגיע השלב השלישי, "הפסגה". בשלב הזה בנקים מרכזיים, הרגולטורים ולעיתים גם המוסדות המלווים מבינים שיש בעיה וכי האשראי צומח למקום בו לא יהיה ניתן יהיה להחזירו. לכן, הם מעלים את הריבית או מחמירים בתנאי האשראי. עכשיו מגיעים לשלב הרביעי, "המיתון". הצמיחה מאיטה והמשק נכנס למיתון. הבנקים המרכזיים נכנסים ללחץ, הריבית מוּרֶדֶת לאפס אך אין בכך כדי לסייע.

בשלב החמישי, המערכת עוברת "להקטנת המינוף" - משפחות ועסקים מצמצמים בהוצאות בכדי להקטין את חובותיהם, וחלק מהחובות נמחקים בהליכי חדלות פרעון. זהו תהליך ארוך ובסופו נוצר איזון בין עלות תחזוקת החוב וסך התוצר, והמשק יכול להתאושש. או אז מגיע השלב השישי, "איזון ונורמליזציה". המחזור יכול להתחיל מחדש. המחזור כך כותב דאליו נכון לחברות פרטיות כמו לכלכלות, והוא טכני לגמרי וצפוי מראש. בלשון הכותב "אתה מייצר מחזור בכל פעם שאתה לווה כסף... כי אתה לא רק לווה מהמלווה, אתה גם לווה מהעתיד שלך עצמך".

"כאשר הגידול בחוב יחסית לגידול בהכנסה מגיע לנקודה שבה לא ניתן עוד להגדילו, התהליך פועל ברוורס...מחיר הנכסים צונח, המלווים מתקשים לקבל חזרה את ההלוואות, משקיעים מתמלאים בפחד וזהירות, וקשה עוד יותר למחזר החובות... כל זה יוצר בעיית נזילות נרחבת שמגבירה את הצמצום בהוצאות, והאפקט גדל ומתגלגל על כל המשק... באופן שמגביר את עצמו ואת התכווצות המשק. עומס החובות פשוט נעשה גדול מדי ועליו להצטמצם. וכאן גם מדיניות מוניטרית (של הקטנת הריבית) לא יכולה לעזור...זו הדינמיקה שמייצרת מחזוריות החוב ארוכת טווח. וגילה של המחזוריות הזו כגיל האשראי עצמו".

"הטכנולוגיה הייתה יצירתיות פיננסית"

ביסוד התיאוריה של מחזור האשראי עובדה אחת שאינה ניתנת לערעור, ככל שכמות האשראי גדלה, ההחזר היחסי ממנו הולך יורד. או במילים אחרות הוא אינו מייצר תוספת מספקת להחזר החוב והריבית. יש לכך כמה סיבות, את המרכזית שבהן מכנים השקעת סרק. האשראי הגדל והולך מייצר ביקושים שאינם אמיתיים. קרי הם נובעים ומתקיימים רק כל עוד האשראי הזול זמין. הביקושים האלו מביאים להשקעות הנסמכות עליהם וממילא על הגידול זה באשראי, אך כאשר מגיע השלב החמישי של מחזור האשראי והביקושים נעלמים כי האשראי נעלם, יורדות לטמיון כל ההשקעות ועמן גם האשראי שנלקח להקמתם.

הבום בתעשיית קידוחי הנפט המכונה פראקינג פצלי שמן - תהליך סדיקה תת-קרקעית של פצלי שמן באמצעות מים לקידוח נפט וגז - החל בשנת 2007, שעה שמחיר הנפט עמד על כ־150 דולר. מדיניות ריבית אפס שהנהיג הפד לאחר משבר 2008 הביא את חברות האנרגיה לאורגיה של גיוסי הון.

ב־10 מתוך 11 השנים האחרונות חברות האנרגיה למיניהן היו המנפיקות הגדולות ביותר של אג"ח זבל בוול סטריט, כך על פי אנליסטים מגי'.פי מורגן צ'ייס. הוסיפה הלן תומפסון, כלכלנית מאוניברסיטת קיימבריג', בדוח בשם "נפט ומשבר כלכלי במערב": "מדיניות ההרחבה הכמותית והריבית האפסית אפשרה לחברות (גם) ללוות מבנקים בשיעורי ריבית נמוכים ביותר. כך הלוואות המאוגדות לחברות נפט וגז גדלו מ־600 מיליארד דולר ב־2006 ל־1.6 טריליון דולר ב־2014. הריבית הנמוכה גם דחפה את המשקיעים לחפש תשואות בהשקעות יותר ויותר מסוכנות. ללא התנאים המוניטריים האלו, יוצאי הדופן, הצמיחה הזו של הפקת נפט מפצלי השמן לא הייתה אפשרית".

מנהל ההשקעות רומן ריג'ניקוב מחדד ואומר כי "הטכנולוגיה היצירתית העיקרית של תעשיית קידוחי פצלי השמן הייתה יצירתיות פיננסית... הבעיה עם המודל שלהם היא שהוא תלוי כל הזמן בזמינות של אשראי חדש ואם זה משתבש , הכל קורס".

משל זוהר על כלכלת החוב

על פי רוב האנליסטים, נקודת האיזון המינימלית להפקה מפצלי שמן גבוהה יחסית - בין 40 ל־55 דולר לחבית. בשנת 2016 מחירי הנפט החלו ליפול והם עמדו בשנתיים שעברו על כ־55 דולר לחבית. התוצאות לא איחרו לבוא. בשנת 2019 נרשמו 42 פשיטות רגל מקרב חברות החיפוש וההפקה שהחזיקו בחוב של 26 מיליארד דולר, כפול מאשר בשנת 2018 - כך על פי דוח מינואר 2020 של "המוסד לכלכלה של שווקי האנרגיה". הואיל ורוב רובן של חברות פצלי השמן מעולם לא הרוויחו כסף, הן היו מחויבות להמשיך לקדוח כדי להמשיך לגייס כסף, במחיר גדל והולך, כדי לכסות את התחייבויות העבר. חברות הנפט בכלל ופצלי השמן בפרט הפכו למשל זוהר על כלכלת־החוב כולה.

משבר הקורונה וצניחת המחירים בגין הירידה בביקושים ומלחמת המחירים בין רוסיה לסעודיה, הפכו מצב קשה לקטסטרופה. לפני שבועיים הודיעה לראשונה על פשיטת רגל גם חברה גדולה בתעשיית פצלי השמן "וויטניג פטרוליום" בגין חוב של 750 מיליון דולר שהגיע מועד פירעונו. לפי הערכת פיקרינג אנרג'י פארטנרס, האחרונה לא תהיה יוצאת דופן, 40% מחברות הנפט והגז באמריקה צפויות לפשוט את הרגל בשנתיים הבאות. ועל פי סוכנות הדירוג מודיס, בארבע השנים הקרובות יגיע מועד פירעונם של חובות בהיקף של 200 מיליארד דולר הקשורים לתעשיית הנפט.

באמריקה החדשה בה שורר קפיטליזם של רווחים וסוציאליזם של הפסדים אין מה להתפלא על כך שתעשייה, שכל קיומה בנוי על מדיניות הריבית ועל גיוסי הון בלתי פוסקים, מיהרה לפנות לעזרת הממשל עם פרוץ מגפת הקורונה. בדיווח לפני שבועיים ב"וושינגטון פוסט" נכתב כי "הממשל שוקל ברצינות לקדם סיוע ממשלתי לתעשיית הנפט והגז", אך יכולתו של טראמפ או תקציב המדינה האמריקאי לחלץ את תעשיית הנפט אינה אפשרית, פוליטית ומספרית. החובות פשוט גדולים מדי. אפילו ב־2.3 טריליון הדולר של הבטחות הפד משבוע שעבר ספק גדול אם יהיה די שמיכה לכל גוף החוב.

תעשיית הנפט, הגז ופצלי השמן אינם אלא משל ודוגמא לכלכלה כולה ששקועה בחובות של מעל 77 טריליון דולר, שלא לדבר על כמה עשרות טריליונים של התחייבויות שאינן חובות, פנסיות וכדומה.

מוחלשת מבפנים על ידי מדיניות הפד והממשל בשלושת העשורים האחרונים ומונהגת על ידי רופאי אליל, פוגשת הכלכלה האמריקאית את המבחן הגדול מכולם. המשק האמריקאי הראה כבר בסוף 2019 סימנים של האטה משמעותית ופרשנים רבים ניבאו לו כניסה למיתון במהלך 2020. בה בשעה, שוק המניות מחד ובועת החוב מאידך הגיעו לשיאים היסטוריים בתחילת השנה. כפי 'נכתב פה בעבר, זו הייתה תאונה צפויה, המתרחשת מול עיננו בהילוך איטי.

הקורונה האיצה את התהליך הזה, העמיקה אותו והרחיבה אותו באכזריות. תוכניות החילוץ של הממשל והפדרל רזרב מנסות להאט את התהליך ולמנוע את הידרדרותו להתפוררות לכאוס מוחלטים. אך הצלחתם בטווח הקצר, לא תמנע את הבלתי נמנע. כלכלת החוב הגיעה אל תחנתה הסופית, אך העולם החדש לא יוכל לצאת לדרכו ללא רפורמה יסודית שתכלול מחיקה מסיבית של חובות, ("שנת יובל") ושל הנכסים שבצדם. במקביל, יצטרך להיות ארגון מחדש של העושר והמשאבים שבחברה.

קיימת אימרה שמזוהה עם ווינסטון צרצ'יל (אם כי ככל הנראה הוא לא אמר אותה), שכבר הפכה לפולקלור: "אתה יכול לסמוך על האמריקאים שיעשו את הדבר הנכון, אחרי שניסו כל אופציה אחרת". למען שלום תושבי ארה"ב והעולם, יש להתפלל כי הפעם יוותרו האמריקאים על המסלול המייסר הזה.

הכותב הוא עורך דין בהשכלתו העוסק ומעורב בטכנולוגיה. מנהל קרן להשקעות במטבעות קריפטוגרפיים, ומתגורר בעמק הסיליקון זה 22 שנה. מחבר הספר "A Brief History of Money" ומקליט הפודקסט KanAmerica.Com. בטוויטר: chanansteinhart