דעה: מדוע הפכו חברות הדירוג ל"ילד הכאפות" של השוק

הקריסה המהדהדת של קבוצת דלק , אחת מאריות שוק ההון, הפנתה חיצי ביקורת נוקבת כלפי שתי חברות הדירוג המקומיות, ש(שוב) איחרו בתגובתן. גם פיטוריה של מידרוג על ידי קבוצת דלק אחרי שצלצלה באיחור בפעמוני האזהרה, תרמו לשחיקה הניכרת של אמון המשקיעים במדרגי החוב.

חברות הדירוג הן המועמדות האולטימטיביות להיות "ילד הכאפות" של השוק, שכן מדובר באחת החוליות המקצועית המרכזיות בניתוח חוב קונצרני בכל שוק מפותח. מטבע הדברים קריסה של תאגידים מפנה את האש לכיוונן, וחברות הדירוג גם הרוויחו חלק מהאש בצדק. אך האמת חייבת להיאמר: ייתכן שקשה עם המוצר שלהן אבל ממש אי אפשר בלעדיו.

לי באופן אישי מפריעה מאוד גרירת הרגליים של חברות הדירוג במקרים שבהם לכולם ברור כי נפל דבר בחברה המדורגת. על חברות הדירוג למצוא דרך להגמיש את מתודולוגיות הדירוג שלהן כך שיוכלו לבטא טוב יותר אירועי שוק.

יחד עם זאת ראוי לומר בכנות כי משבר הקורונה הוא משבר כלכלי אדיר בקנה מידה היסטורי, ומטבע הדברים הוא מהווה מבחן לחץ קיצוני למודל העסקי של מרבית הענפים במשק.

כמי שעוקב שנים, וגם במהלך המשבר הנוכחי, אחר תחזיות כלכליות של גופי המחקר המובילים בעולם ואחרי מבחני הלחץ של רגולטורים שונים, אני חייב לומר כי תרחיש כזה של סגירת הכלכלה הגלובלית בהחלטה מנהיגותית לא ראיתי מעולם.

השילוב של משבר כלכלי חמור עם פאניקת מכירות של משקיעים, ומניפולציה ברישיון של נכסים פיננסיים על ידי בנקים מרכזיים, משבשים את מחירי השוק של ניירות ערך, כך שאיגרות חוב קונצרניות הנסחרות בתשואות גבוהות במיוחד לא בהכרח יגיעו להסדר חוב, ואילו איגרות הנסחרות בתשואות נמוכות לא בהכרח יפרעו את חובותיהן במועד.

הצונאמי הכלכלי שמחוללת הקורונה גורם נזקים כלכליים מוחשיים, ואולם לא פחות מכך, מגדיר מחדש את המונח ניהול בתנאי חוסר ודאות. במציאות כלכלית שכזו ניתוח כושר החזר של תאגידים הוא משימה מאתגרת באורח יוצא דופן.

בכל משבר בעשורים האחרונים, רבע שעה אחרי שהתחיל המשבר מחפשים רבים את האשמים בהפסדים שנוצרו להם בשוק האג"ח הקונצרני. מישהו שכח להזכיר לכולנו כי אג"ח אינה אפיק חסר סיכון, וכי מרווח הסיכון המשוקלל בתיק ההשקעות אמור לפצות על סיכון האשראי.

הבעיה המרכזית היא שבעולם של ריבית אפסית ומרוץ אחר תשואה, המרווח ערב המשבר לא פיצה על הסיכון. ולפיכך, כאשר נראה היה שהסיכון עומד להתממש, נפתחו מרווחי הסיכון  באופן חד והנזקים למשקיעים היו בהתאם.

תתייחסו לניתוח עצמו ולא רק לאות שמייצגת את הדירוג 

ראוי לציין כי דירוג החוב של החברות בבורסת ת"א הוא דירוג מקומי ולא גלובלי. סולם הדירוג המקומי מייצר למחזיקי האג"ח בת"א פקטור פיקטיבי של כ-3 נוטצ'ים (רמות דירוג) ביחס לחברות מקבילות מעבר לים. הסתמכות על סולם הדירוג המקומי תורמת להפחתת עלות המימון של הפירמות, אבל המשקיעים צריכים לזכור כי דירוג ה-A שהם קונים הוא לא באמת A.

מהיכרותי עם חלק מהאנשים בחברות הדירוג המקומיות, מדובר באנליסטים טובים ומנוסים, אך הם אינם חפים מטעויות, כמו כולנו. לפיכך יש להבין אילו ערכים מובהקים ניתן להפיק מדוחות הדירוג. הערך המרכזי לטעמי הוא גוף הניתוח עצמו, הכולל ניתוח איכותי וכמותי, וממש לא האות שמייצגת את הדירוג והפכה למולך של שוק ההון.

מנהל השקעות חרוץ ומקצועי צריך לקרוא את דוחות הדירוג ולדבר עם האנליסטים של החברות המדרגות, ובמקביל להתייעץ עם אנשי מחקר החוב בגוף בו הוא עובד, ואז לקבל החלטת השקעה - לא להשתמש בדירוג ככיסוי ישבן.

הבעיה המרכזית שלא מרבים לדבר עליה היא שחסרים כוחות אנליטיים בגופי ההשקעות המקומיים, שכן מדובר בעובדים יקרים יחסית בעולם שבו דמי הניהול דועכים. מכאן מתפתחת אשליה שחברות הדירוג יצילו אותנו מדיפולטים (כל פירעון) באמצעות המתודולוגיה שלהן בלבד. זה לא קרה ולא יקרה בעתיד.

המודל העסקי של חברות הדירוג המקומיות הוא בעיה בפני עצמה. מדובר בחברות שאינן ציבוריות, ולפיכך קשה לדעת מהי הרווחיות המדויקת שלהן, ואולם בהינתן תעריף הדירוג והיקף הפעילות בשוק המקומי, ניתן להעריך כי רווחיותן של חברות הדירוג צנועה והיא תלויה תלות מוחלטת בלקוחותיה - הגופים המדורגים.

התלות בלקוחות עשויה להפוך את חברות הדירוג לכלבלבי שעשועים במקום כלבי השמירה של המשקיעים. לא מובן לי מדוע בעולם כולו לא הכריחו את הגופים המוסדיים, רוכשי האג"ח, לממן את דוחות הדירוג ולהשית את עלות הדירוג על העמיתים, וכך יתקבל מוצר אנליטי טהור. 

לסיום אזכיר כי לפני שנים מעטות עברו חברות הדירוג להיות מפוקחות על ידי רשות ניירות ערך, בין השאר על מנת לבחון את המתודולוגיה ולמנוע ניגודי עניינים. האם הפיקוח האמור צפוי לחסוך מאיתנו דיפולט אחד? ספק רב. 

הכותב הוא יועץ כלכלי, דירקטור וחבר ועדות השקעה בגופים מוסדיים. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם