לא משנה אילו מהלכים הוא ינקוט: נגד הפד לא מהמרים

כלל בלתי כתוב בוול סטריט גורס כי "לא מהמרים נגד הפד": לא כשהפדרל ריזרב מוריד ריביות, לא כשהוא מכריז על הרחבה כמותית חסרת תקדים, ובטח ובטח לא כשהוא מותח את השמיכה המוניטרית לקצה סמכויותיו.

משבר וירוס הקורונה אילץ את הבנקים המרכזיים, ואת הפד בראשם, להרחיב את תחמושת הכלים הלא קונבנציונליים העומדים לרשותם, הרחק מעבר לגבולות המקובלים. לאלה מאתנו שחשבו שכל המחסומים המוניטריים נפרצו לפני כעשור במשבר הסאב-פריים, חיכו הפתעות רבות.

צפו במסיבה העיתונאים של הבנק הפדרלי לנוכח החלטתו להותיר את הריבית על כנה:

המשקיעים הגלובליים התחקו אחרי מהלכיו של ג'רום פאוול, יו"ר הפד, ולא היססו להסיט את כספיהם לשורה של אפיקים פיננסיים שקיבלו את תמיכת הפד. בלט במיוחד המפנה המהיר במגמה ותיאבון המשקיעים לקרנות הנאמנות ולקרנות הסל שמתמחות באג"ח לאחר הודעת הפד בדבר התמיכה באג"ח קונצרניות.

כך, על רקע הקיפאון החמור בפעילות העסקית בארה"ב, הטלטלות בבורסות והמחנק הנזילות בשווקים שיצרו הסגרים ומגבלות אחרות, הכריז פאוול על הזרמות מאסיביות למגזרים רבים. צעדיו הפתיעו בנועזותם, הן מבחינת ההיקף והן מבחינת המגוון. ברקע לצעדיו עמד איום ההידרדרות למשבר הקשה ביותר מאז "השפל הגדול". הסיכון, כפי שהוא משתקף במרווחי אג"ח חברות, נסק לרמות מדאיגות.

הפד הלכו מהקל אל הכבד

לצד הפחתת הריבית, הודיע הפד על רכישת אג"ח ממשלתיות (Treasuries) בהיקף בלתי מוגבל, הזרים נזילות לשוק הכספים, לאג"ח מגובות משכנתאות והלוואות אחרות, תמך באספקת אשראי לעסקים קטנים ובינוניים, ובהמשך נתן גם גיבוי לאג"ח מוניציפליות.

נוסף על המהלכים שהזכירו את התוכניות של הפד מ-2008-2009, היו גם צעדים יצירתיים יותר. כך, לראשונה בארה"ב, נוסף על רכישת אג"ח ממשלתיות, החליטו קובעי המדיניות לפתוח את הכיס גם עבור אג"ח קונצרניות - ובאביב 2020 הן קיבלו כרטיס כניסה לרשימת הקניות של "לקוח VIP" . בפד הלכו מ"הקל אל הכבד": תחילה, דובר רק באג"ח בדירוגי השקעה (מדירוג AAA עדBBB מינוס), אבל כעבור כשבועיים הוחלט על חבילת חילוץ גם לשוק האג"ח בדירוגים ספקולטיביים (High Yield), או בשפה מעודנת פחות, אג"ח "זבל" (BB פלוס ומטה).

בעוד שעבור רוב המשקיעים רכישת אג"ח בדירוגי השקעה נראתה סבירה - אלה הן חברות גדולות עם מאזנים חזקים, כוח אדם רב וחשיבות רבה ליציבות המערכת הפיננסית - הכללתן של אג"ח "זבל" גרמה לכמה הרמות גבה. המבקרים סברו כי ההחלטה לתמוך בחברות בסיכון גבוה מזינה את בעיית "הסיכון המוסרי" - תמריץ ליטול סיכונים גדולים מדי מצד החברה בתקווה שלא תצטרך "לשלם" על הפסדיה לבדה.

הסיבה לבחירה באג"ח בדירוגים ספקולטיביים היתה נעוצה ברצון הפד לסייע ל"מלאכים נופלים" - חברות שעד לאחרונה השתייכו ל"דירוגי השקעה" ונפלו לקטגוריית "דירוגים ספקולטיביים" נוכח הורדות דירוגן על רקע המשבר. פורד, מוותיקות החברות בענף הרכב, נהפכה לסמל התופעה. היא הצטרפה למועדון המפוקפק של "מלאכים נופלים" בסמוך למועד הודעת הפד, עמדה בקריטריונים ונהנתה מהמהלך המוניטרי.

פורד  אינה היחידה: כ-92 מיליארד דולר אג"ח ירדו קטגוריה במהלך חודש מרץ, ולפי הערכות של בתי השקעות בוול סטריט, היקפן עלול להגיע ל-200 מיליארד דולר עד 350 מיליארד דולר בסוף 2020. משמעות הדבר היא הצפת היצע האג"ח בדירוגים נמוכים וצמצום של אפשרויות גיוס ההון עבור אלה מהחברות שזקוקות לו כנראה יותר מאחרות. נציין כי אין בכוונת הפד להזרים נזילות באופן ישיר, אלא בשוק המשני, על ידי רכישת קרנות סל הרלוונטיות.

 מרווח ממוצע של מדדי אגח בדירוגי השקעה ובדירוגים ספקולטיביים-1

 פתיחת המרווחים באגח בדירוגי השקעה ובאגח בדירוגים ספקולטיביים במשברים הקודמים, בנקודות בסיס

החששות צמחו לפני הקורונה

התגייסותו של הפד לטובת השוק הקונצרני לא היתה מקרית - הוא חשש לתפקודו הרבה לפני קורונה. לדאגת הרגולטורים היו שותפים רבים, החל בחברות דירוג האשראי וגופים "ממלכתיים", כמו קרן המטבע הבינלאומית ו-BIS, וכלה במשקיעים רבים שבחנו בשבע עיניים את הלך הרוח בגזרת השוק הקונצרני. כולם חיפשו סימנים לבועה.

בעשור שאחרי משבר הסאב-פריים, ניצל המגזר העסקי בארה"ב את הריביות הנמוכות כדי להתמנף - וחוב החברות התנפח. בסוף 2019 נשק חוק החברות לכ-10 טריליון דולר - קצת פחות ממחצית הכלכלה האמריקאית. את המשקיעים הטרידה גם שאלת איכות החוב: שיעור האג"ח המדורגות BBB, הנמוך בדירוגי ההשקעה, היווה בתחילת השנה יותר מ- 50% מהקטגוריה. זאת, בהשוואה לכ-17% ב-2001. היקף האג"ח בדירוגים ספקולטיביים עמד על 1.2 טריליון דולר - היקף כפול בהשוואה ל-2007, לפני משבר הסאב-פריים.

ניתן ללמוד על התנהגות שוק האג"ח הקונצרניות בדרכים רבות. אחת מהן היא בעזרת מעקב אחר מדדי אג"ח. שתי דוגמאות למדדים כאלה הן מדד Iboxx US Investment Grade Top 30, המכיל 30 איגרות חוב בדירוגי השקעה, ומדד Iboxx US Liquid High Yield, המכיל 977 איגרות חוב בדירוגים ספקולטיביים. משך חיים ממוצע (מח"מ) של אג"ח במדד Iboxx US Investment Grade Top 30 הוא כ-6.8 שנים, אבל קיים מגוון של מדדים אחרים, עם מח"מ קצר יותר, של כשנתיים ושל כ-4.8 שנים.

מפת הדירוגים של מדד US Liquid High Yield מעידה על שיעור גבוה של האג"ח בעלות דירוג BB מינוס (55%) ודירוג B (36%). מדד US Investment Grade Top 30 מכיל כ-52% של אג"ח בדירוג A ו-35% של אג"ח בדירוג BBB.

קרוב ל-60% מאג"ח דירוגי השקעה מגיעות מענף הפיננסים, השאר מטכנולוגיה, רפואה ואנרגיה. מדד אג"ח ספקולטיביות מפוזר יותר מבחינה סקטוריאלית: כשליש מהחברת שייכות לענף הצריכה (המחזורית והבסיסית), והשאר מפוזרות בין רפואה, תעשייה, טלקום, חומרי גלם ואחרים.

טלטלת סקטור האנרגיה משכה תשומת לב רבה בשבועות האחרונים. לא די בכך שהעולם מתמודד עם משבר הבריאות, למערך הסיכונים התווספה גם ירידה חדה במחיר הנפט. הירידה הזאת נרשמה על רקע מלחמת המחירים בין ערב הסעודית לרוסיה, וכן לאור ירידת הביקושים הגלובליים.

לשוק האנרגיה השלכות רבות על מגוון אפיקים, ובהם תמחור הסיכונים בשוק הקונצרני. פגיעה ברווחיות היצרניות מעיבה על כושר ההחזר שלהן, וזה מתומחר דרך ריביות גבוהות יותר. ב-10 באפריל הודיעו מדינות האופ"ק ויצרניות נפט אחרות, כולל רוסיה, כי הן יקצצו 10% מההיצע העולמי. אמנם תהליך "ההבראה" ייקח זמן, אבל בהמשך השנה מהלך כזה צפוי לייצב במידה מסוימת את שוק האנרגיה ואולי גם את ענף האנרגיה בשוק הקונצרני.

בשווקים הבינו כי בפד נחושים למנוע ממשבר קורונה להפוך למשבר פיננסי, ולשם כך הם נכנסו לתפקיד "קונה המוצא האחרון" בשוק האג"ח, על כל גווניו. הדבר הישרה ביטחון - וכך מפלס החרדה ירד ומרווחי האג"ח התחילו לרדת. כשבועיים לאחר ההודעה על ההתערבות בשוק הקונצרני, המרווחים בסגמנט הספקולטיבי כבר הצטמצמו בכ-335 נקודות בסיס ובסגמנט ההשקעה - בכ-178 נקודות בסיס.

בשני המקרים מוקדם עדיין להכריז על "צפירת הרגעה": מדובר ברמות כפולות מאלה של תחילת השנה. המשך ההתייצבות תלוי כנראה בהצלחת ההשתלטות על מגפת הקורונה ובמועד החזרה לשגרה, אבל נראה כי הפד יהיה שם כדי לספק רוח גבית. 

הכותבת היא מנהלת מחקר בקסם מדדים. לחברות מקבוצת קסם ואקסלנס יש עניין במידע המוצג. אין לראות באמור תחליף לייעוץ השקעות או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם. במידע עשויות ליפול טעויות וכן לחול שינויי שוק. מדדי IBOXX הינם קניינם הרוחני של Markit Group Limited.