שוק האג"ח: במשבר הקורונה מצילים גם מלאכים נופלים

לפני כשנה וחצי עסקנו במדור זה בזינוק האדיר בהיקף האג"ח הקונצרניות שמדורגות בדירוג "השקעה" הנמוך ביותר, קבוצת ה-BBB, שהגיע לכ-50% משוק האג"ח בדירוג השקעה בארה"ב.

הערכנו אז שאנו ניצבים על אדי דלק שעלולים להתלקח. זאת, משום שהרעה בסביבה העסקית עלולה לפגוע ביחסים הפיננסיים של חברות, כך שהממונפות שבהן תספוגנה גל הורדות דירוג לדירוג ספקולטיבי - קבוצת ה-BB ומטה (מנפיקים המאבדים דירוג השקעה מכונים "מלאכים נופלים"). צפינו שכתוצאה מכך יתקיים גל מכירות מצד משקיעים המוגבלים להשקעה באג"ח בדירוג השקעה בלבד, ושהמרווחים ייפתחו באופן שיחסום בפני החברות אפשרויות לגייס מימון ולגלגל חובות.

ואכן, עם פרוץ משבר הקורונה התממש הסיכון במלוא עוזו. לפי נתוני חברת הדירוג S&P, בשבועות האחרונים הורדו מקבוצת ה-BBB לקבוצת ה-BB אג"ח בסכום עתק של 237 מיליארד דולר. להערכת S&P, אג"ח נוספות בהיקף 240 מיליארד דולר, המדורגות כיום בדירוג ההשקעה הנמוך ביותר (BBB מינוס), חשופות להורדת דירוג עוד השנה.

משמעות הדבר היא שאג"ח בכחצי טריליון דולר עלולות לאבד בזמן קצר את דירוג ה"השקעה" שלהן ולרדת לדירוג "ספוקלטיבי" (המכונה "זבל"). אג"ח אלה יצטרפו אל "המלאכים הנופלים" - אותם מנפיקים שמאבדים את דירוג ההשקעה.

חוסר איזון בין שווקים

באופן טבעי, ירידת דירוג מגלמת עלייה בסיכון האשראי, ולפיכך גורמת להרחבת מרווחים. אולם במעבר מקבוצת ה-BBB ל-BB, השינוי דרמטי במיוחד. די בירידה של נוטש (notch) אחד, בין הדירוגים BBB מינוס ל-BB פלוס, כדי להפוך אג"ח ממכשיר ב"דירוג השקעה" לאג"ח "ספקולטיבית", שמשקיעים רבים אינם רשאים להשקיע בה.

לדוגמה, משקיעים אקטיביים רבים מוגבלים להשקעה בדירוג השקעה בלבד, וקרנות סל רבות משקיעות במדדי אג"ח בדירוג השקעה. כך, הם נאלצים למכור אג"ח שדירוגן יורד לספקולטיבי.

פערי הגודל בין שוק האג"ח בדירוג השקעה לבין שוק האג"ח הספקולטיביות מעצימים את הבעיה. טרם המשבר, שוק האג"ח בדירוג השקעה בארה"ב עמד על כ-6.7 טריליון דולר, בעוד הספקולטיבי עמד על פחות מחמישית ממנו - 1.2 טריליון דולר בלבד.

לכן, עם תחילתו של גל הורדות הדירוג, החשש היה מהצפה בשוק האג"ח הספקולטיבי בארה"ב - שיגדל ב-50%, בלי מספיק קונים שירכשו את הסחורה.

מצב דומה מתקיים גם באירופה. לפי נתוני UBS, היקף האג"ח בדירוג BBB מינוס עומד על 1.14 טריליון אירו, בעוד ששוק אג"ח הספקולטיבי בדירוג BB עומד על 185 מיליארד אירו בלבד.

תגובה רגולטורית חסרת תקדים

בהתאם, ירידות הדירוג השפיעו על החברות והמשקיעים בארה"ב באופן דרמטי. אם בראשית השנה עמד המרווח הממוצע בשוק המשני של האג"ח בדירוג זה על כ-400 נקודות בסיס (נ"ב) - במרץ המרווחים התרחבו לכ-1,000 נ"ב. תשואות כאלה חוסמות את היכולת לגייס או לגלגל חוב, ויוצרות מחנק אשראי.

ההשפעה זלגה גם לחברות בדירוג השקעה, ובעיקר לקבוצת ה-BBB שמצויה בסיכון להורדת דירוג. כתוצאה מכך, אג"ח כאלה בהיקף של למעלה מ-360 מיליארד דולר החלו להיסחר במרווחים המתאימים לקבוצת ה-BB.

 סולם דירוגי האשראי בחברות הדירוג

לאור פערי הגודל בין השווקים והיקפי הורדות הדירוג, קל יותר להבין את המהלך ההיסטורי שביצע הבנק המרכזי בארה"ב (הפד) ב-9 באפריל, עת הכריז שירכוש אג"ח קונצרניות בדירוג ספקולטיבי - כאלה שאיבדו את דירוג ה"השקעה" שלהן, וירדו לדירוג BB. תקדים נוסף נוצר בהחלטת הפד לרכוש גם יחידות השתתפות בקרנות סל המשקיעות באג"ח ספקולטיביות.

הדבר הביא להיפוך המגמה. משקיעים רבים ש"חברו" לבנק המרכזי, הזרימו בשבוע לאחר מכן סכום שיא של 10.5 מיליארד דולר לקרנות סל המשקיעות באג"ח ספקולטיביות.

כתוצאה מכך, מחירי האג"ח הספקולטיביות זינקו, ותשואותיהן הממוצעות צנחו מ-10.1% לכ-7.5%, באופן ששיפר את תנאי המימון לחברות רבות. לחברות בדירוג BB, תנאי המימון השתפרו במיוחד.

השינוי בשוק אפשר את חידוש הנפקות האג"ח הספקולטיביות, כך שבאפריל בוצעו בארה"ב הנפקות כאלה בסכום שיא חודשי של 32 מיליארד דולר. בולטת בהן הנפקת ענק בסך 8 מיליארד דולר של יצרנית הרכב פורד, אחת החברות הבולטות שאיבדו במשבר את דירוג ההשקעה שלהן. אמנם ההנפקה בוצעה בתשואה גבוהה, לדוגמה 9.6% באג"ח לחמש שנים - אך נמוכה בהרבה מהתשואות הדו-ספרתיות שבהן נסחרו אג"ח של החברה טרם הכרזת הפד.

לצדה, גם ענקית התעופה דלתא איירליינס, שאיבדה במרץ את דירוג ההשקעה שלה ב-S&P, ביצעה גיוס בהיקף של 5 מיליארד דולר. הגיוס בוצע בשילוב בין אג"ח והלוואות, שאליהן שועבדו זכויות החברה במסלולי טיסה וזמני המראה בנמלי תעופה שונים.

בהנפקות בשוק האג"ח הספקולטיביות החלו להתבסס דפוסים חדשים. עיקרם, קיצור תקופות ההנפקה ל-5 שנים, עם אופציית פירעון מוקדם למנפיק אחרי שנתיים. הדבר מאפשר למשקיעים לקצר את תקופת החשיפה לחברות - ולחברות עצמן לבצע מימון מחדש בעוד שנתיים, אם תנאי השוק ישתפרו.

מגמה נוספת היא עלייה בשיעור החברות המעמידות ביטחונות, שלרוב אינם מקובלים בשוק האג"ח הספקולטיביות, בניסיון לצמצם את הסיכון ובהתאם את עלויות המימון. כך, אם בפברואר רק כ-20% מההנפקות בשוק כללו ביטחונות - במרץ 60% מההנפקות גובו בביטחונות.

השיפור בתנאי השוק חלחל גם לשוק ההלוואות הבנקאיות הממונפות. שוק זה מתקיים במקביל לשוק האג"ח הספקולטיביות, ונהנה לרוב מתנאי השקעה עדיפים, בדמות בכירות ביחס לאג"ח וביטחונות ראשונים בשיעורים גבוהים. בהתאם, הושפעו לטובה גם מכשירים נוספים, כגון איגוחי CLO המחזיקים בהלוואות אלה.

גם באירופה התגובה הרגולטורית הייתה משמעותית. הבנק המרכזי האירופי (ECB) הכריז שלצורך מתן מימון זול לבנקים, יקבל כ"ביטחונות כשירים" גם אג"ח קונצרניות בדירוג ספקולטיבי מקבוצת ה-BB, שבמהלך גל הורדות הדירוג איבדו את דירוג ההשקעה שלהם. קבלתן כבטוחה לקבלת מימון נועדה לשמור על ערכן בשוק ולמנוע גל מכירות מצד הבנקים.

גם באירופה, המהלך הרגולטורי עורר חיים בשוק האג"ח הקונצרניות. למשל, השילוב בין הגידול במספר מנוייה של נטפליקס במשבר, ובין שיפור התנאים בשווקים, אפשר לה להנפיק אג"ח בריבית הנמוכה בתולדותיה, 3% בלבד.

במקביל, ה-ECB הודיע על נכונותו לנקוט צעדים משמעותיים נוספים. ההערכה בשוק היא שגם ה-ECB ישיק בקרוב תוכנית לרכישת אג"ח ספקולטיביות שאיבדו דירוג השקעה.

ומהן ההשלכות על המשקיעים?

מהלכי הבנק המרכזי בארה"ב עוררו גם ביקורת. רבים רואים בהם המשך מסוכן למהלכים התקדימיים שביצע הפד במשבר האשראי ולהקלות הכמותיות שבאו בעקבותיו, שהובילו כביכול להתמכרות של השווקים לתמיכת הבנק המרכזי.

טענתם העיקרית היא שפעולות הפד חורגות ממסגרת התפקיד המקובלת של בנק מרכזי. במשבר הנוכחי, לא רק שהפד נטל, כנראה לראשונה, סיכון אשראי ברכישת אג"ח קונצרניות (עד כה רכש אג"ח ממשלתיות או מגובות בערבות ממשלה) - אלא הוא רוכש כאלה הנחשבות מסוכנות במיוחד, בדירוג ספקולטיבי. אומנם באירופה ה-ECB כבר ביצע רכישות אג"ח קונצרניות החל מ-2016, אך בדירוג השקעה בלבד.

יתרה מזאת, התערבות הפד בשוק האג"ח הספקולטיביות עלולה ליצור עיוותים בשוק. זאת, משום שהיא משפיעה באופן מהותי על תמחור סיכון האשראי בשווקים באופן הדוחק את פרמיות הסיכון מטה. כמו כן, אם חברות שבאג"ח שלהן מחזיק הפד תגענה לחדלות פירעון, החזקות הבנק המרכזי עלולות לסבך את הליכי חדלות הפירעון ולהכניס את הפד לטריטוריות הרחוקות מתחום התמחותו.

הבעייתיות מועצמת משום שבמהלך טמון גם סיכון מוסרי. חברות ממונפות, שנטלו סיכונים גבוהים בעסקיהן - מקבלות בעת צרה סיוע מהפד, המפחית את עלויות המימון שלהן ומקל עליהן לשרוד. יתרה מזאת, רבות מהחברות הנתמכות מוחזקות בידי קרנות פרייבט אקוויטי, שבעבר סחטו את לימון המינוף בחברות לשם הגדלת הרווחיות - וכעת לא סופגות את ההשלכות, אלא זוכות לתמיכת הבנק המרכזי.

להערכתנו, ייתכן שלאחר המשבר תהפוכנה החברות הממונפות לסמל החילוץ בכספי המדינה, בדומה לבנקים שחולצו במשבר הפיננסי בעשור הקודם. הדבר עשוי להביא לשינויים ביחס הרגולטורי לחברות אלה, כגון הגבלות על מתן מימון בנקאי או מוסדי במינוף גבוה.

מנגד, מהלכי הבנק המרכזי בארה"ב בעת הזו נוסכים בשווקים ביטחון שייעשה כל שיידרש כדי לשפר את תנאי המימון של חברות הסובלות מפגיעה בעסקיהן, עד חלוף המשבר.

יתרה מזאת, מהלכי הפד ממחישים שגם בסביבת ריבית אפסית, ולאחר תקופה ארוכה של הקלות כמותיות - בכללן רכישות אג"ח ממשלתיות ואג"ח מגובות משכנתאות המובטחות על-ידי הממשל - עדיין עומדים לרשות הבנקים המרכזיים יצירתיות רבה וארגז כלים נרחב.

להערכתנו, סביר שבעתיד הקרוב מהלכי הפד בשוק האג"ח הקונצרניות, ובפרט הספקולטיביות, יתמכו בביצועי שוקי החוב. ניסיון העבר מלמד שלפחות בטווח הקצר, למשקיעים עדיף להשקיע לצד הבנק המרכזי מאשר להילחם בו.

ברם, בטווח הארוך, שאלת המפתח היא האם החברות בדירוג ספוקלטיבי מתמודדות עם משבר נזילות זמני, בשל תנאי השוק, ומקבלות "מימון גישור" בסיוע הבנקים המרכזיים, או שמא השילוב בין עומק המשבר הכלכלי למינוף הגבוה יביא למימוש סיכוני אשראי - וחברות רבות תגענה לחדלות פירעון. להערכתנו, התשובה לשאלה זו תכתיב את עתיד הכלכלה העולמית בשנים הקרובות.

הכותבים הם רו"ח ועו"ד איתי רושקביץ ומור לוין, מייסד ושותף, בהתאמה, בחברת הייעוץ הפיננסי CoAF - Complex of Alternative Finance. הגורמים בטור זה עשויים להשקיע בניירות ערך או מכשירים, לרבות אלה המוזכרים בו. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם