פרשנות: הכוכבים הטעו את מחזיקי האג"ח של סטרווד ווסט

המשבר הכלכלי העולמי שהביאה עמה מגפת הקורונה, מספק תזכורת נוספת לשוק ההון הישראלי מדוע הסתמכות על בעלי שליטה עם "כיסים עמוקים" היא עניין שעבר מן העולם ושיש למחוק אותו לחלוטין מתפיסת ניהול הסיכון בהשקעות.

יתרה מכך, אותו בעל שליטה עלול להפוך למשקולת שתכביד על ההנהלה והדירקטוריון מלקבל החלטות שייטיבו עם החברה ועם בעלי מניות המיעוט שלה.

ב-12 השנים שעברו מאז המשבר הפיננסי של 2008, למדו אנשי שוק ההון כי לטייקונים המקומיים אין באמת יכולת פיננסית לתמוך בקבוצות העסקיות הממונפות שבשליטתם בעת של צרה קיצונית. אלא שתפיסה זו לא הורחבה דיה בהקשר עם בעלי שליטה אמריקאים, שהנפיקו בבורסת תל אביב בשנים האחרונות חובות תאגידיים בהיקף עצום באמצעות חברות שהקימו באיי הבתולה הבריטיים (BVI). את שכר הלימוד הזה משלמים כעת מחזיקי איגרות החוב של כמה מאותן חברות.

הדוחות מסכמים שלוש שנים קשות

הדוגמה המרכזית לכך היא כנראה חברת הקניונים סטרווד ווסט, שגייסה כאן בתחילת 2018 סכום עתק של 910 מיליון שקל (כ-260 מיליון דולר), לאחר שהנפקת האג"ח שלה זכתה לביקושים בהיקף של כ-1.2 מיליארד שקל. קצת יותר משנתיים לאחר מכן, החוב הזה שווה כיום בבורסה סכום מצחיק של 130 מיליון שקל (37 מיליון דולר) בלבד, המדגים היטב את תפיסת המשקיעים, שלפיה החברה איננה מסוגלת לשרת את התחייבויותיה, לאחר דעיכה מתמשכת בעסקיה, ובאחרונה אף סגירת הקניונים שבבעלותה בשל וירוס הקורונה.

בשבוע שעבר פרסמה סטרווד ווסט את דוחותיה הכספיים ל-2019, שסיכמו שלוש שנים קשות עבור החברה, שבהן הפסידה במצטבר סכום עתק של 317 מיליון דולר. דוחות אלה גם כללו הערת "עסק חי" לסטרווד ווסט, וזאת בשל רצף אירועים, שהובילו באחרונה להקמת עילה לפירעון מיידי של חובותיה הפיננסיים, שהיקפם כ-1.05 מיליארד דולר.

סטרווד ווסט היא חברה שהוקמה במיוחד לצורך גיוס החוב בתל אביב, על ידי החברה האם סטרווד קפיטל, של איל הנדל"ן בארי שטרנליכט. לסטרווד ווסט העביר שטרנליכט שבעה קניונים ברחבי ארה"ב, שמרביתם נדרשו אז למחזור חוב. לקראת ההנפקה, פרסמה סטרווד ווסט בפברואר 2018 מצגת למשקיעים. במצגת התהדרה החברה בהשתייכותה לקבוצת סטרווד קפיטל, והתפארה בבעל השליטה שטרנליכט. "26 שנים של ביצועים, יצירתיות וחדשנות", נכתב אז בעמוד 4 במצגת. בין השאר, נכתב שם כי סטרווד קפיטל היא אחת מחברות הנדל"ן הפרטיות המובילות בעולם, שמאז היווסדה ב-1991 גייסה הון בהיקף של יותר מ-44 מיליארד דולר ושמנהלת נכסים בשווי של 56 מיליארד דולר.

לכאורה, מדובר בבעל שליטה גדול וחזק, שיידע לסייע בשעת הצורך, שלא לומר כמעט אידיאלי למשקיעים. אלא שהתפיסה המוטעית הזו עלתה למחזיקי האג"ח המקומיים בהפסדים כבדים.

מרגע שסטרווד ווסט התחילה להראות סימנים של קושי וחוסר ודאות לגבי יכולת מיחזור החובות שלה בעתיד, התחילו גם להיפרם קשריה עם החברה האם. אם במצגת של יוני 2018 עוד הוצגו השקפים של סטרווד קפיטל (השקף אודות שטרנליכט כבר לא הופיע בה), הרי שבמצגת של אפריל 2019 לא נותר מהם זכר.

בכך קיבלו המשקיעים אינדיקציה ברורה, שלפיה סטרווד ווסט היא מעתה חברה עצמאית, שתידרש להתמודד עם חובותיה בעצמה. שטרנליכט יכול אולי להפעיל את כל כובד משקלו במטרה לייצב את סטרווד ווסט עם הזרמת הון של מאות מיליוני דולרים, אבל באמריקה אין כל בושה בשליחת חברה מפסידה להליך של פירוק או כינוס נכסים - ולכן, לא סביר שכך אכן יקרה. התפיסה בארה"ב היא שעסק מפסיד, שאינו מייצר מספיק מזומנים לצורך שירות חובותיו, ראוי שיפורק. עסק כזה מחזיק כנראה בנכסים שאינם איכותיים מספיק ביחס להתחייבויות שאותן נטל על עצמו לצורך יצירתם, ומשום כך עדיף לבעלי המניות להעביר עסק זה לידי הנושים מאשר להמשיך ולהנשימו בתקווה להתאוששות אי-שם בעתיד.

לפיכך, במקום לכעוס על שטרנליכט על שאינו מסייע לחברה בשעת משבר, על המשקיעים הישראלים לתחקר בדיעבד את דרך קבלת ההחלטות שלהם בעת רכישת האג"ח של סטרווד ווסט, ולשאול את עצמם כיצד בחרו להלוות סכום עתק לחברה מפסידה, שכבר אז סבלה מירידה ברווח מהשכרת נכסים (NOI) ומירידה בשווי הקניונים שבבעלותה.

מעבר לכך, איגרות החוב שהנפיקה כאן החברה ללא ביטחונות, שימשו שכבת החוב השנייה למימון מרבית הקניונים. לשכבת חוב כזאת קוראים בארה"ב "הלוואת מזנין", והיא כוללת לרוב ריבית בשיעור דו-ספרתי. בישראל, עם זאת, הונפקו אג"ח סטרווד ווסט כשהן נושאות ריבית של 5.7% בלבד.