הזדמנות השקעה בחברה שהמשבר עושה לה טוב

בעוד נגיף הקורונה ממשיך לגבות מחיר אנושי במדינות ברחבי העולם, המשבר גובה מחיר כבד גם ממגזרי התעשייה והייצור השונים. ירידה בביקושים יחד עם שיבושים בשרשרות האספקה מעלים את חוסר הוודאות בשווקים לגבי הכלכלה העולמית, שנכנסה למיתון קשה.

חוסר הוודאות בפן הכלכלי והתנודתיות הגבוהה בשווקים מקשים על חיזוי העתיד, אולם כמו בכל משבר גם כאן טמונה הזדמנות השקעה בחברות שעשויות להפגין איתנות וגמישות בתקופת מיתון. מדובר בראש ובראשונה בעסקים בעלי אופי חיוני, שהמשיכו לפעול גם בתנאי מגבלות הסגר.

חברה שעונה להגדרה זו היא יונייטד רנטלס (סימול: URI), חברת השכרת הציוד התעשייתי הגדולה בעולם. החברה מספקת בעיקר שירותי השכרה של ציוד תעשייתי וכלי עבודה למגוון תעשיות, כולל לחברות תשתית, לחברות בנייה ויצרנים, זאת בנוסף לשלטונות מקומיים ולגופים ממשלתיים, עם מחזור הכנסות שנתי של כ-8.5 מיליארד דולר.

יונייטד רנטלס  נוסדת בשנת 1997, ולאורך שנים הצליחה לשמור על מעמד מוביל, עם נתח שוק של כ-13% בצפון אמריקה, בעוד שלמתחרתה הגדולה יש נתח של 7% בלבד, ואילו בשאר השוק קיימת פרגמנטציה משמעותית. מובילותה מתבטאת בעיקר בזכות צמיחה אורגנית, לצד התרחבות באמצעות רכישות של חברות קטנות, כבסיס לגידול ולחדירה לאזורים נוספים, כגון קנדה ואירופה. לחברה כיום רשת חנויות המונה כ-1,200 סניפים, רובם בארה"ב, עם פורטפוליו רחב ומגוון של מוצרים, הכולל למעלה מ-3,800 סוגי ציוד וכלי עבודה להשכרה.

פעילות החברה נחלקת לשני מגזרים: פעילות ההשכרה הכללית, המהווה את עיקר הכנסות יונייטד רנטלס (כ-77% מההכנסות), נהנית בשנים האחרונות מצמיחה מתונה ומשיפור עקבי ברמת הניצולת של ציוד, במקביל לביקושים בריאים בענפי הבנייה והתעשייה. פעילות זאת מציעה מלאי מגוון של ציוד בזמינות מיידית, בייחוד לחברות שאינן בשלות לבצע השקעות הוניות בציוד, שזמן החזר ההשקעה עליו יחסית ארוך.

נוסף על השכרת ציוד, מספקת יונייטד רנטלס שירותים ייחודיים, כולל פתרונות לניקוז ולתיעול, ציוד חשמלי וציוד לחימום, לאוורור ולמיזוג אוויר. פעילות זו מספקת לחברה הזדמנויות רבות, ומתאפיינת ברווחיות גבוהה במקביל לצמיחה דו-ספרתית בהכנסות, המאפשרת גידול עקבי בתמהיל המכירות (מ-7% בשנת 2012 לכ-23% ב-2019), תוך הקטנת התנודתיות בשוקי הליבה ושיפור שולי הרווח.

האופי החיוני של מוצרי החברה עבור לקוחותיה, שהמשיכו אף הם לפעול גם בתנאי מגבלות הסגר, מציב את יונייטד רנטלס כהשקעה מעניינת. יונייטד רנטלס נהנית מגמישות פיננסית מספקת ומאיתנות כדי לצלוח את המשבר הנוכחי. בשנים 2007-2011 הוכיחה החברה את איתנותה, לאחר שבתקופת המשבר הפיננסי ירדה פעילות הבנייה בארה"ב בשיעור חד של יותר מ-30% מהשיא של 2006. בשנת 2001, בעקבות התפוצצות בועת הדוט.קום, השכילה החברה להציג גמישות גבוהה, שהובילה לצמצום של פרויקטים בתחומי התשתיות והתקשורת.

היתרון הבולט של יונייטד רנלטס הוא ביכולת תגובה מהירה בהתאמת מבנה הוצאותיה לשינויים בביקושים, תוך צמצום ההשקעות ההוניות ושמירה על תזרימי מזומנים חיוביים. בכך, הסביבה התפעולית הנוכחית משחקת לרוב לטובתה של יונייטד רנטלס, זאת לאור השינוי בדפוסי ההשקעה של לקוחותיה בתקופות של משבר ואי-ודאות בשווקים. החברה אמורה ליהנות מעלייה בביקושים למוצריה, כתוצאה ממעבר הדרגתי ומבני מרכישת ציוד להשכרתו. מעבר הדרגתי זה מתעצם בתקופות מיתון, שכן הוא מאפשר ללקוחות הקטנה של הוצאות הוניות ושליטה בניהול המלאי.

משבר נגיף הקורונה מציב בפני יונייטד רנטלס הזדמנות פוטנציאלית נוספת של הגדלת ביקושים מצד שלטונות מקומיים וגופים ממשלתיים. בטווח הבינוני-רחוק, לאחר שלב הבלימה של משבר הקורונה וייצוב מצב התעסוקה והאשראי, תצטרך המדיניות הכלכלית להתמקד באתגר הגדלת הצמיחה של המשק לאורך זמן. לצורך השגת מטרה זו, ממשלת ארה"ב עשויה לאמץ מדיניות פיסקאלית מרחיבה, שתעודד השקעה בתשתיות ובבנייה ועוד.

יונייטד רנטלס שומרת לאורך שנים על מאזן בריא עם פרופיל פיננסי חזק. החברה נכנסה למשבר הקורונה חזקה מאוד בזכות שיעור מינוף נמוך, עם יחס חוב ל-EBITDA של 2.5 בלבד. הנהלת החברה קיבלה החלטה לצמצם משמעותית את השקעותיה לרכישת ציוד חדש בשנה הקרובה, וזאת על מנת למתן את השפעת החולשה בביקושים בטווח המיידי על תזרים המזומנים. בנוסף, לחברה נזילות מספקת בסך כ-3 מיליארד דולר, כולל 500 מיליון דולר במזומן שהיו בקופתה בתום הרבעון הראשון של 2020, ואין לה פירעונות חוב עד לשנת 2025.

איגרות החוב של יונייטד רנטלס הפכו מעניינות להשקעה בעקבות הירידות החדות בשווקים בצל הקורונה. מאז רגיעת השווקים, הפגינו אג"ח URI עליות חזקות, במקביל לראלי חזק בשוק המניות, עם ביצועי יתר לעומת השוק הרחב, ובחודשיים האחרונים רשמו תשואה כוללת של למעלה מ-20%.

מחירה הנוכחי של סדרת האג"ח של URI לטווח חמש שנים, בעלת קופון 5.5%, משקף תשואה שנתית של כ-5%, המגלמת מרווח סיכון של 472 נ"ב מעל העקום של ממשלת ארה"ב. תמחור זה משקף פרמיה לעומת המדד הרחב, אך דיסקאונט ביחס לתמחור המתחרה שלה Ashtead.

אנו סבורים כי ביצועי היתר של אג"ח URI עשויים להימשך, לנוכח הגמישות והחסינות מפני פגיעה עסקית בתקופות משבר, בזכות העובדה שפעילות מתאפיינת ביכולת להתאים את השקעותיה לשינויים בביקושים, ובזכות האופי החיוני של מוצריה, גורמים התומכים בשמירה על תזרימי מזומנים חיוביים. 

הכותבים הם המנכ"ל המשותף של בנק ההשקעות אופנהיימר ישראל ואנליסט החוב בבנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.