ההיסטוריה של תשובה מלמדת: בהסדר חוב הבנקים נפגעים פחות

במבחן התוצאה, המסקנה החד-משמעית מהסדר החוב הקודם של יצחק תשובה בחברת דלק נדל"ן, שהושלם לפני כשמונה שנים, היא שהנזק שנגרם לבנקים היה מצומצם בצורה משמעותית ביחס לפגיעה שספגו מחזיקי האג"ח. זאת משום שבעוד שמחזיקי האג"ח - קרי הגופים המוסדיים מנהלי חסכונות הציבור - ספגו "תספורת" כואבת ואגרסיבית של כ-65% על חוב בהיקף של כ-2.1 מיליארד שקל, ההסדר מול המוסדות הפיננסיים המלווים של דלק נדל"ן "חתך" 15%-20% בלבד מחובה של החברה כלפיהם, שעמד על כ-650 מיליון שקל.

אג"ח קונצרניות המונפקות לגופים המוסדיים, מנהלי הפנסיות של הציבור בישראל, הן מוצר שונה מהותית מההלוואות הבנקאיות. בעוד שההלוואות הבנקאיות הן חוב בכיר עם ביטחונות משמעותיים, שעבודים על נכסי החברה הלווה וגם ערבויות אישיות של בעלי החברה, האג"ח הן חוב נחות על פי רוב - נייר ערך שמאפשר למחזיק בו לסחור בחוב תוך כדי חייו. למידת הבכירות של החוב חשיבות בימים של קריסת החברה, אז החוב הבכיר מקבל את ההחזר שלו קודם לחוב הנחות.

בהתאם לכך, גם ההלוואות שהעניקו הבנקים לדלק נדל"ן היו מגובות, לעומת הביטחונות והשעבודים שהעניקה החברה למחזיקי האג"ח, וזו הסיבה לקיצוץ המתון בחוב שהוחזר לבנקים, שחלקם אף נהנו מהחזר של החוב כמעט במלואו.

שיעור המחיקה המוזכר על חובותיה של דלק נדל"ן לבנקים משקף ממוצע, והוא השתנה בין בנק לבנק, בהתאם לתנאי ההסדר שגיבשה החברה מול כל בנק, לנכסים ששועבדו עבור ההלוואות שהעניק כל בנק לחברה וליתר תנאי ההלוואות.

לאומי היה המלווה הגדול ביותר של דלק נדל"ן בין הבנקים, עם חוב בהיקף של כ-250 מיליון שקל, בעוד שההלוואות של הפועלים לחברת הנדל"ן של תשובה הסתכמו בכמחצית הסכום (כ-135 מיליון שקל), נוסף על כמה עשרות מיליוני שקלים ממזרחי טפחות, דיסקונט ומרכנתיל, וכן מחברת הביטוח הפניקס.

לצד מחזיקי האג"ח, מי שעוד ספגה "תספורת" אגרסיבית במסגרת הסדר החוב של דלק נדל"ן הייתה קבוצת דלק  עצמה, ששלטה בדלק נדל"ן טרם חלוקת החזקותיה בחברה הבת כדיבידנד בעין לבעלי המניות (ותשובה בראשם) בתחילת  2009 - מהלך מתוחכם שבדיעבד סייע לקבוצת דלק עצמה להיחלץ מהמשבר, אך פגע קשות במחזיקי האג"ח של דלק נדל"ן. במסגרת הסדר החוב שנחתם ב-2012 מחקה קבוצת דלק כמחצית מחוב של כ-250 מיליון שקל שהעמידה לדלק נדל"ן.

קרסה במשבר של 2008

דלק נדל"ן, שעיקר עיסוקה התרכז בנדל"ן מניב באירופה ובישראל, הונפקה בבורסה בשנת 2005, וכעבור שנתיים, במהלך 2007, כחלק מהגאות ורמות השיא שאפיינו את הבורסות בעולם ובארץ, הגיעה לשווי שיא של 4.6 מיליארד שקל. זמן לא רב לאחר מכן, בעקבות פרוץ המשבר הכלכלי העולמי ונפילת השווקים הפיננסיים, קרסו גם עסקיה של דלק נדל"ן הממונפת - מה שהוביל אותה להסדר החוב.

במסגרת הסדר החוב מול מחזיקי האג"ח סוכם כי הם יקבלו כ-750 מיליון שקל על פני שבע שנים, נוסף על תשלום אפשרי של כמה עשרות מיליוני שקלים נוספים לאחר תום התקופה, בתלות בשווי מניית קבוצת דלק. כיום מוחזקת דלק נדל"ן במלואה על-ידי תשובה, ומדווחת לבורסה באמצעות חברת אפריל נדל"ן, שהוקמה כמעין "חברת צינור" לצורכי ההסדר. 

בשנה שעברה פרסם תשובה באמצעות אפריל נדל"ן הצעת רכש ליתרת האג"ח שהונפקו במסגרת הסדר החוב של דלק נדל"ן, שבמסגרתה הציע להשקיע בהן קרוב ל-130 מיליון שקל - כ-95 מיליון שקל (בתוספת ריבית פדיון מוקדם) ליתרת אג"ח סדרה 1, וכ-35 מיליון שקל ליתרת אג"ח סדרה 2.

בעוד שמחזיקי סדרה 1 נענו להצעה שפורסמה בפברואר 2019 במלואה, ההיענות של מחזיקי סדרה 2 להצעתו של תשובה הייתה חלקית, גם לאחר שהוא פרסם הצעה נוספת - דומה לראשונה, בחודש יוני של השנה שעברה. אג"ח סדרה 2 היא סוג של אופציה על מניית קבוצת דלק, והתקיימות התנאי לפירעונה תלוי בשווייה של מניית הקבוצה.

כיום, כשנה לאחר פרסום ההצעה, ניתן לקבוע, כי מי שהיה אופטימי לגבי עתידה של מניית קבוצת דלק, והחליט שלא להיענות להצעה, נפגע, ולא צפוי לראות החזר מהחוב שבו הוא מחזיק. זאת משום ששווייה של מניית דלק רחוק מאוד מהשווי שאליו היא נדרשת להגיע, אחרי קריסתה בחודשים האחרונים.

על פי תנאי אג"ח 2 נדרשת מניית קבוצת דלק להגיע עד סוף השנה הנוכחית ל-1,200 שקל לפחות - כמחיר ממוצע שנקבע בהתאם למועדי הפירעון. אלא שכיום, לאחר צלילה של יותר מ-70% שהיא רשמה מתחילת השנה, מחירה הנוכחי של מניית קבוצת דלק נע סביב כ-130 שקל בלבד - מה שידרוש ממנה להכפיל את שווייה בערך פי תשעה עד סוף השנה כדי להגיע למחיר היעד.

לפי דוחות אפריל נדל"ן ל-2019, שפורסמו בחודש מרץ האחרון, מדובר בחוב של קרוב ל-30 מיליון שקל, הרשום במערכת הנש"ר (המספקת שירותי סליקה לני"ע שאינם רשומים למסחר בבורסה). בדוחות כתוב: "היה והתנאי לפירעון לא יתקיים עד לתום הרבעון הרביעי בשנת 2020, תפקענה אג"ח 2 באותו מועד ויבוטלו כל ההתחייבויות מכוחן".