איך מגפה משפיעה על הרפורמה הגדולה בהיסטוריית השווקים הפיננסיים?

בשנתיים האחרונות עקבנו במדור זה אחר התקדמות הרפורמות בריביות הבנצ'מרק, שבמסגרתן ריביות הליבור הנפוצות מוחלפות בריביות חדשות, כגון ריבית ה-SOFR הדולרית, ריבית ה-€STR באירו וריבית ה-SONIA בליש"ט.

לפי שעה, ריביות הליבור צפויות להפסיק להתקיים בסוף 2021. זהו המועד שבו רשות ניירות ערך הבריטית (ה-FCA) האחראית עליהן אמורה להפסיק לחייב את הבנקים המצטטים אותן לעשות זאת.

זוהי רפורמה היסטורית ובעלת השלכות רחבות, משום שריביות הליבור מהוות בסיס לתמחור מכשירים פיננסיים המבוססים על ריבית משתנה בהיקף אדיר של כ-370 טריליוני דולרים - כולל נגזרים, הלוואות, אג"ח, משכנתאות ואיגוחים.

בהתאם, הרפורמה צפויה להשפיע על כלל השחקנים במשק - הבנקים, חברות הביטוח והגופים המוסדיים המחזיקים בנגזרים ובניירות ערך בריבית משתנה במט"ח, וחברות ריאליות שנטלו הלוואות במט"ח בריביות ליבור.

 נפחי המסחר בריביות החדשות בשוק נגזרי הריבית צומחים, אך עדיין מהווים שיעור נמוך ביחס לריביות הליבור

אולם שלוש שנים לאחר שה-FCA הכריז על "המתת" ריבית הליבור - נראה שמשתתפי השוק עדיין מתקשים לאמץ את הריביות החדשות, במיוחד בשוקי ההלוואות והאג"ח. יתרה מזאת, הצעדים התקדימיים שננקטו להתמודדות עם משבר הקורונה מעצימים את האתגרים הכרוכים במעבר אליהן.

הבדלים ניכרים בתהליכי המעבר

שוררים הבדלים משמעותיים בין מדינות ואף בין סוגי מכשירים שונים בקצב המעבר מריביות הליבור לריביות החדשות, ואף בישימותו.

ברמת סוגי המכשירים, בשוק הנגזרים תהליך החלפת הריבית הינו פשוט יחסית. זאת, משום שהשוק מאופיין בכך ששיעור גבוה ממנו נסלק במסלקות מרכזיות, שקל להחיל בהן את הפתרונות האחידים למעבר שגיבש האיגוד הבינ"ל לנגזרים (ISDA). לצד זאת, קל לאמץ את הסטנדרטים הללו גם במסחר דו-צדדי.

בהתאם, בחצי השנה האחרונה ניכרת התקדמות במעבר לריביות החדשות בנגזרים. להמחשה, מתחילת השנה עלה היקף המסחר בריביות חסרות הסיכון החדשות בשוק זה מכ-2.7 טריליון דולר (כ-5.4% מנפח המסחר בנגזרי ריבית) לכ-8.4 טריליון דולר (9.6%).

ברם, התעמקות בפרטים מגלה פערים דרמטיים בין המטבעות. מרבית העלייה בהיקפים מיוחסת לאימוץ הגובר של ריבית ה-SONIA הבריטית, שהמסחר בה זינק ברבעון הראשון מ-2.4 טריליון ל-8 טריליון דולר, ואף עבר את היקפי המסחר בריבית הליבור בליש"ט. כיום, המסחר בריבית ה-SONIA מהווה כ-95% מנפחי המסחר מכלל הריביות החדשות.

לעומת זאת, היקפי המסחר בריביות החדשות בדולר ובאירו נמוכים מאוד - והשוק ממשיך להשתמש בריביות הליבור. להמחשה, היקפי המסחר בנגזרי OTC בריבית ה-SOFR מראשית השנה עומדים על 280 מיליארד דולר, שבריר לעומת כ-36 טריליון הדולר בריבית הליבור הדולרית. גם ריבית €STR האירופית החדשה, שהחלה להתפרסם באוקטובר 2019, מתקשה להתרומם. מתחילת השנה, היקפי המסחר בה נמוכים מ-5 מיליארד אירו.

להערכתנו, קצב האימוץ של הריביות החדשות בשוק הנגזרים יואץ בהמשך השנה, כאשר המסלקות המרכזיות יאמצו את הריביות חסרות הסיכון החדשות כעקומי היוון (מהלך זה צפוי להתרחש ביולי לנגזרים באירו ובאוקטובר בדולר). אז, משום שהמסלקות סולקות את מרבית נגזרי הריביות בשוק, הן צפויות לדחוף את משתתפי השוק להשתמש בריביות החדשות לתמחור עסקאות ולהגדיל את הנזילות.

בניגוד לכך, בשוקי ההלוואות וניירות הערך המעבר מורכב בהרבה ומתנהל באיטיות ובהיקפים זעירים. זאת, משום שבשווקים אלה הסטנדרטיזציה נמוכה ואין גורם מרכזי המסדיר אותה. בפרט, בכל מכשיר נדרשות הסכמות פרטניות בין לווים למלווים רבים. האתגר משמעותי במיוחד בניירות ערך, שבהם החלפת ריביות מצריכה הסכמה רחבה מצד המחזיקים.

בבריטניה, היקף האג"ח הצמודות לריבית SONIA כבר כמעט זהה בהיקפו להיקף האג"ח בליבור, ושוק האיגוח עבר כמעט במלואו לריבית ה-SONIA.

מנגד, בארה"ב היקף איגרות החוב הצמודות לריבית ה-SOFR שהונפקו עומד על כ-300 מיליארד דולר - טיפה בים בשוק האג"ח הקונצרניות שהיקפו כ-8 טריליון דולר. באירופה הונפקו עד כה איגרות חוב בודדות בריבית €STR.

כתוצאה, אם אכן ריביות הליבור יפסיקו להתקיים בסוף 2021 - לדעתנו, הסיכונים לתהליכי החלפת ריבית כפויים ולא אופטימליים למשקיעים בניירות ערך במט"ח בריבית משתנה גבוהים במיוחד. לכן, ראוי שמשקיעים ימפו את חשיפותיהם וינהלו סיכונים באופן מוקפד.

הזמן קצר, האתגרים מרובים

גורמים רבים מביאים לאימוץ הנמוך של הריביות החדשות בשווקים. להערכתנו, השפעתם תביא לכך שלשווקים יהיה קשה מאוד עד בלתי אפשרי להיגמל מריביות הליבור לפני סוף 2021.

הגורם הראשון הינו העובדה שהריביות החדשות מוגדרות כשערים ללילה אחד, ולא לתקופות ארוכות יותר. זוהי בעיה מהותית, שבראייתנו מעידה על כך שהריביות החדשות אינן מתאימות במהותן להלוואות ואג"ח.

זאת, בעיקר משום שמתקיים חוסר התאמה יסודי בין הסיכון הטמון בריבית ללילה אחד לבין הסיכונים בפרקי זמן ארוכים יותר (כגון שלושה חודשים או שנה), שלא מובטחים בביטחונות המתעדכנים יומית (בניגוד לנגזרים).

הגורם השני הינו היעדר עקומי ריבית המבוססים על הריביות החדשות. זאת, למרות שעברו כבר שלוש שנים מאז השקת הרפורמות.

אמנם, שורה ארוכה של גופים מנסים לפתח עקומי ריבית, כולל המסלקות המרכזיות - אולם הם נתקלים בקשיים משמעותיים בניסיונם לעשות כן. בנוסף לאי ההתאמה המתודולוגית כאמור, ישנה בעיית "ביצה ותרנגולת" - הנזילות הנמוכה בריביות החדשות אינה מייצרת את נתוני השוק הנדרשים לפיתוח עקומי ריבית.

יתרה מזאת, העובדה שכיום ריביות הליבור הן צופות פני-עתיד מאפשרת לשחקנים בשוק החוב לאמוד את תשלומי הריבית הצפויים מראש. בהיעדר עקומי ריבית לריביות החדשות, לא ניתן יהיה לעשות זאת. זהו חיסרון מהותי עבור חברות, שצריכות לדעת את תשלומי הריבית העתידיים בהלוואות בריבית משתנה כדי לנהל את תזרימי המזומנים והסיכונים.

שלישית, הפערים באימוץ הריביות החדשות בשוק הנגזרים לעומת הלוואות ואג"ח עלולים ליצור למשתתפי השוק אתגרים משמעותיים - המטילים צל כבד על היכולת ליישם את הרפורמות טרם יגובש פתרון ראוי לשוקי החוב.

תהליכי מעבר לא מתואמים יוצרים סיכוני בסיס בין ריביות שונות באותו מטבע, ועלולים לפגוע ביכולת להשתמש בנגזרים כדי לגדר חשיפות למכשירי חוב. כמו כן, האפקטיביות של גידורים חשבונאיים וכלכליים קיימים שבוצעו בריביות ליבור עלולה להיפגע.

יתרה מכך, בחודשים האחרונים נדרשים גופים הבוחנים מעבר לריביות החדשות להתמודד גם עם מרווחים גבוהים שנפתחו בין ריבית הליבור לריבית ה-SOFR ועם עלייה בתנודתיות. אלה מקשים על ניהול הסיכונים בביצוע המעבר. להמחשה, באפריל עמדה ריבית הליבור לשלושה חודשים על 121 נקודות בסיס, ואילו ריבית ה-SOFR ללילה אחד על נקודת בסיס אחת, לאחר תנודתיות גבוהה במיוחד בריבית ה-SOFR במהלך המשבר ואף לפניו.

רביעית, תהליכי המעבר לריביות החדשות דורשים שינויים טכנולוגיים מורכבים במערכות המשקיעים והסוחרים - בכללם הבנקים והגופים המוסדיים. אלה מאתגרים את יכולותיהם גם בימי שגרה, וביתר שאת במשבר הנוכחי, שבמסגרתו עובדים רבים מצויים בבתיהם, הרחק ממערכות הבנק.

יד אחת דוחפת לרפורמה והשנייה מקשה עליה

לבסוף, על אף ההצהרות בדבר מחויבות לרפורמות - נראה שגם הרגולטורים מתחילים להכיר בקושי להשלימן במועד.

במרץ הודיע ה-FCA כי על אף המשבר אין בכוונתו לדחות את סיום פרסום הליבור לאחר סוף 2021. בתחילת מאי הוא חיזק קביעתו זו בכך שבעוד שדחה את יישומן של רגולציות רבות - מועד השלמת רפורמת ריביות הליבור לא השתנה.

אבל לצד ההצהרות, בפועל הלוואות החילוץ שסיפקו הממשלות במדינות הגדולות לחברות בתחומן, מלמדות על הקושי להיגמל מהליבור ולעבור לריביות החדשות.

בארה"ב, במסגרת תוכנית ההלוואות לעסקים קטנים, הבנק המרכזי (הפד) תכנן תחילה להעמיד הלוואות בשווי 600 מיליארד דולר בריבית ה-SOFR, ובכך לקדם את אימוץ הריבית בשוק ההלוואות. אולם מהלך זה נתקל בהתנגדות עזה מטעם הבנקים. אלה טענו שהדבר יטיל נטל תפעולי ועסקי כבד בעת המשבר, ושמרבית החברות אינן ערוכות לכך מאחר שטרם החלו לאמץ את הריבית החדשה.

בתגובה, הפד חזר בו מהכוונה להשתמש בריבית ה-SOFR, ואפשר להשתמש בהלוואות בריבית הליבור.

משום שההלוואות מועמדות לתקופה של ארבע שנים, המשמעות היא שריבית הליבור תיוותר בהלוואות אלה אחרי 2021, לאחר מועד הסיום הצפוי של ציטוט ריביות הליבור. יצוין שהבעייתיות הפוטנציאלית בכך מרוככת, שכן הפד דורש מהבנקים לכלול בהלוואות סעיפים חוזיים המסדירים את המעבר לריבית ה-SOFR במועד שבו ריבית הליבור תפסיק להתפרסם (המכונים Fallback).

בדומה לכך, גם בבריטניה תוכניות הסיוע לחברות כוללות הלוואות הנושאות ריבית ליבור ולא SONIA.

לפחות תיאורטית, תוכניות הסיוע הממשלתיות יכלו לשמש מקפצה להטמעת הריביות החדשות בשוקי ההלוואות. אולם להערכתנו, צעדיהן בפועל משקפים מצד אחד הכרה רגולטורית בחוסר היכולת של השוק לאמץ את הריביות החדשות, ומצד שני עלולה כשלעצמה לעכב עוד יותר את תהליכי המעבר. 

הכותבים הם רו"ח ועו"ד איתי רושקביץ ודרינה רזניקוב, מנכ"ל ויועצת בכירה, בהתאמה, בחברת הייעוץ הפיננסי CoAF - Complex of Alternative Finance. הגורמים בטור זה עשויים להשקיע בניירות ערך או מכשירים, לרבות אלה המוזכרים בו. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם