האם הקורונה תכתוב חוקים חדשים ל"מגרש המשחקים" של השווקים?

מבט על ההיסטוריה מראה לנו שבכל משבר כלכלי נקבעים חוקים חדשים ב"מגרש המשחקים" של השווקים. קצת מזכיר מגרשי משחקים אחרים שאנחנו מכירים. למשל, משבר התוצאות הנמוכות בכדורסל בארה"ב, שהביא את חוק שעון ה-24 שניות, או כמו המשבר הנוכחי שעתיד להכניס חילוף רביעי בכדורגל, כיוון שבמקום לשמור על כושר שחקני כדורגל פתחו שולחן מימונה יומי, ועכשיו יותר קשה לרוץ 90 דקות.

המשבר הפיננסי ב-2008 הביא איתו שורה של כללים ששינו הרבה ממה שהכרנו בשוק ההון. במשבר ההוא הבנק המרכזי האמריקאי מינה את עצמו בלית ברירה כקומישינר של שוק ההון, וארסנל הכלים שהשיק ליווה אותנו לכל העשור וקצת האחרונים, ואף השתדרג עם הזמן.

משוק קפיטליסטי המתמחר סיכויים וסיכונים התקדמו השווקים לעבר שוק אחר ששואל את עצמו כיום בלב משבר הקורונה - כיצד ייתכן שהחדשות הרעות שגולמו במרץ התגלו כטובות אף פחות כאשר פורסמו הנתונים הרשמיים, ואילו השווקים המשיכו במסע התיקון צפונה שהחל כבר לפני כמעט חודשיים?

על הסיבה הראשית כתבתי כאן בגלובס לפני כשנה, במאמר "נס המעבר מרבעון אחרון ב-2018 לראשון ב-2019". אז העטלף שהכניס אותנו לברוך הזה עוד לא נולד, אבל התשובה לשאלה במאמר ההוא כנראה זהה לתשובה לשאלה במאמר הנוכחי: החוק הבלתי רשמי שמלווה אותנו כבר מעל עשור - "אל תילחם בפד".

הוא שולט בכמות הכסף, הוא שולט במחיר הכסף ובהשאלה ממקום אחר - "בעל המאה הוא בעל הדעה" (אפילו החזרה לשוק יורד במאי מלווה בירידה בקצב התמיכה של הפד בחוב האמריקאי ביחס לאפריל). רק שהפעם נכנסנו למשבר כלכלי חדש. עוצמתי. כזה שאנחנו יודעים שעשוי להכתיב כללים חדשים כמו שעשו קודמיו. והשאלה המעניינת היא מה עשויים להיות אותם חוקים?

על כוחו של הבנק המרכזי וחברות זומבי 

האם העתיד יביא איתו חוקים שיגבילו את הבנקים המרכזיים? צריך להבין, מצד אחד העצמאות של הבנקים המרכזיים מהווה מנוף (תרתי משמע) ליציאה מהמשבר, אבל בדרך היא דורסת כמה הגבלות קיימות כמו גם כמה מחוקי היסוד של הכלכלה. כבר תקופה לא קצרה שהחלטות ההשקעה והקצאת ההון מונעות פחות ע"י היסודות, ויותר מכמות התמיכה במגזר הציבורי ע"י כוח בלתי מוגבל של הבנק מרכזי בארה"ב, השולט במטבע היתרות הגדול בעולם.

את משמעות הכוח הבלתי מוגבל של בנק מרכזי ראינו ביפן שמחיה שנים חברות כתוצר לוואי של דיכוי פיננסי, כולל שמירה על ריביות נמוכות ושמירה על השווקים בכל מחיר. יש לזה שם: כלכלת זומבים.

ההגדרה של חברת זומבי היא חברה עם פעילות עסקית חיה ונושמת, כשהיחס בין הרווח (לפני מס) להוצאות הריבית נמוך מ-1. במילים אחרות, הפעילות העסקית לא יודעת לשרת את החוב. רק חוב חדש ישרת חוב ישן. לחברות הללו אין באמת זכות קיום.

התוצאה של השארת החברות האלה בחיים דרך רכישת החוב שלהן ע"י הבנקים המרכזיים היא אובדן גילוי המחירים האמיתי, ושחיקה של היכולת להקצות הון בצורה יעילה. זה גם מחליש את היכולת של השווקים להטיל משמעת ניהולית על החברות.

אם המשקיעים יודעים שחברת פורד תנפיק חוב בריבית 11% שאותו ירכוש הפד, מדוע שירכשו את החוב של אפל, הנסחר בתשואה הנמוכה מ-2% ומשולם ממקורות החברה? אגב, רכישה בשוק המשני אסורה על הפד בחוק. אבל זה לא מונע מהבנק המרכזי להתגבר בקלות על המכשול דרך הקמת קרנות ממשלתיות ייעודיות שאותן הוא מממן, אשר הן אלו שמבצעות את הפעולה בשבילו.

לכן גם לא מופרך להקיש שיום יבוא והפד יעקוף גם את איסור רכישת המניות באותה צורה. ופה נשאלת השאלה - האם הפד ימשיך לכתוב מחדש את החוקים או שייכתבו חוקים חדשים אשר יגבילו ויאכפו את עצמאותו מתוך מבט על משברים עתידיים? גם פה הסיכון גדול, שכן מסגרת צרה מדי תתקע מקלות בגלגלי הכלכלה, ואילו מסגרת רחבה מדי תייצר תופעות לוואי שיגדלו למשברים עתידיים הגדולים מקודמיהם.

תסיסה ציבורית בעניין הרכישות העצמיות

איך ייראו בעתיד חוקי הרכישה העצמית (buy back)? אין ספק שמשבר הקורונה הביא לתסיסה ציבורית רחבה הנוגעת להתנהלות החברות טרום ופוסט המשבר. גם כך הרכישה העצמית קיבלה במה שלילית תקשורתית ופוליטית ככל שהחברות האמריקאיות ניצלו את רפורמת המס, שהגדילה את השורה התחתונה, כדי לקנות מחדש את מניותיהם (במקום להשקיע בייצור, במו"פ או בכל השקעה פרודוקטיבית בציוד או במפעל).

ולמה לא בעצם? שבו רגע בכיסא של מנכ"ל חברה ציבורית. לרכישה עצמית יש השפעה חיובית על הרווח למניה, היא מעלה את התשואה על ההון, וליד הקפה היא מגדילה גם את הבונוס של מנהליה הניזונים מיחסים פיננסיים אלה. בסה"כ לטווח הקצר היא מייצרת פעילות חיובית לבעלי המניות, ואם אתה משקיע קצר טווח מה אכפת לך שהחברה תמות בייסורים בטווח הארוך?

שתי תופעות הלוואי המרכזיות של הרכישה העצמית הן גידול במינוף של החברה בעקבות הקיטון במזומנים, ושנית, שהיא נורא ממכרת. ב-1982 נקבע רשמית בארה"ב שרכישה עצמית אינה מניפולציה במניות כל עוד היא לא תעלה על 25% מהמסחר היומי במניה, והמניות לא יירכשו במחיר הגבוה מהמחיר הממוצע. בהמשך התווספו מבחן הרווח (קיום רווחים מאזניים לחלוקה) ומבחן ההון העצמי (כדי להגן על בעלי החוב של החברה).

מאז גרף הרכישות העצמיות נמצא בעלייה, וכיום ההערכה היא שהחזרים לבעלי המניות בחברות ה-S&P 500 - בין שבדיבידנדים ובין שברכישה עצמית - מותירים רק 5% מההכנסה נטו להשקעה חזרה בחברה, או מהווים כרית ביטחון למקרה של הרעה עסקית פתאומית שבמקרה הנוכחי עונה לשם קורונה.

ומה קורה לאותן חברות שנדבקו בנגיף ולא יודעות לשרוד, כי הכסף נמצא כבר מזמן בחשבון הבנק של בעלי המניות? נכון; מתחננות לעזרה מהמדינה. התסיסה כבר קיימת, העונש (המשבר) כבר איתנו, והשאלה היא האם ייכתבו חוקים חדשים שיצרו ויגבילו את הרכישות העצמאיות, כגון, הגבלות מהותיות יותר על סכום הרכישה מההון העצמי, אולי מבחני לחץ למאזני החברות בטרם חלוקה, או הגבלות קשוחות יותר על מינוף החברה פוסט החלוקה. 

עמי רוזנברג, מנכ"ל נוסטרו החלטות השקעה בע"מ, מלווה ועדות השקעה/כספים ודירקטוריונים בניהול ההשקעות הפיננסיות והריאליות. אין לראות בסקירה ובאמור בה תחליף לייעוץ השקעות כהגדרתו בחוק