דעה: ניהול האחים נאוי ב"שלט רחוק" ממיאמי? בקשה הזויה ומדאיגה

שוק האשראי החוץ-בנקאי הוא ערוץ מימון חיוני בימי שגרה, וצינור חמצן מימוני של ממש בימי משבר. אולם קיים חשש כי דווקא בעת משבר כלכלי חברות האשראי החוץ-בנקאי יילחמו על חוסנן הפיננסי, ויהוו פקטור משני במימון במשק.

חברת האשראי החוץ-בנקאי של האחים נאוי היא מהחברות המובילות והמקצועיות בענף בישראל, ומכאן העניין הציבורי במגמות העסקיות הנשקפות מדוחותיה הכספיים. תיק האשראי של החברה, שעמד בסוף שנת 2019 ברמה של 2.45 מיליארד שקל, התכווץ באופן דרמטי ב-480 מיליון שקל ברבעון הראשון השנה בצל משבר הקורונה, אך יש לציין כי החברה התמודדה עם הירידה הזו בתיק האשראי בצורה טובה.

פאניקת הקורונה הביאה עמה פדיונות של 433 מיליון שקל ניירות הערך המסחריים (נע"מים) שהנפיקה אחים נאוי, וכפועל יוצא היא נאלצה להגדיל אשראי בנקאי ולהקטין אשראי ללקוחות. לחברה מוניטין טוב בבנקים, שהעמידו לה צינור חמצן במחירים נוחים, ואולם חברות אשראי חוץ-בנקאי קטנות יותר עשויות למצוא עצמן במצוקה קשה בסיטואציה שבה שוק ההון ייסגר עבורן.

אחים נאוי מציינת כי אין לה חשיפה לענף המסעדנות, אולמות אירועים וביגוד והנעלה. עבור בעלי המניות של נאוי מדובר בחדשות טובות, אך ברמה המשקית נראה כי ענפים אלו הפכו להיות מוקצי אשראי. חבל מאוד שזהו המצב, ועל המדינה לספק פתרונות לענפים אלו בימים שבהם שוק האשראי הבנקאי והחוץ בנקאי מלקק את פצעיו, מבצע בקרת סיכונים ומקטין אותם.

מבנה החוב של נאוי מושפע מהחלטה בעייתית של החברה, שפדתה ברבעון הראשון אשתקד אג"ח בהיקפים של כ-600 מיליון שקל בלי למחזר אותן, ובחרה לממן את כל פעילותה בהון עצמי ואשראי קצרצר. זאת, מתוך מטרה להביא למינימום את הריבית המשולמת על החוב, וכך חסכה כמה שברירי אחוז בעלות המימון המצרפית.

הניסיון ממשבר 2008 בארה"ב מלמד כי התבססות על שוק הנע"מים כמקור מימון מרכזי היא בעייתית בימי משבר. טוב תעשה נאוי אם תגוון את מקורותיה באמצעות גיוס חוב קונצרני לטווחים בינוניים.

בקשה בעייתית לא פחות מגידול בהפרשות לחומ"ס 

משבר הקורונה פגע בענף המימון החוץ בנקאי בעיצומה של צמיחה חדה בהיקפי הפעילות, ואחים נאוי עצמה נדרשה לבצע חיתום איכותי לתיק האשראי הגדול בתולדותיה חמש דקות לפני משבר כלכלי מהותי. שיעור ההפרשה לחובות מסופקים (חומ"ס) שלה טיפס ברבעון הראשון השנה ל-1.75% במונחים שנתיים, לעומת שיעור של 1.12% בשנה קודמת ו-0.73% בשנת 2018, ולעומת הפרשה של 0.19% בלבד ברבעון המקביל אשתקד.

מגמת הגידול החד בהפרשות לחומ"ס החלה כבר ברבעון הרביעי אשתקד, אז הציגה החברה הפרשה רבעונית עצומה של 18.7 מיליון שקל, מתוך הפרשה שנתית כוללת של 28.8 מיליון שקל, ומכאן שאין ליחסה רק לנזקי הקורונה. ניתן להניח כי הרצון להגדיל היקפי פעילות בשנים האחרונות הביא עמו פשרות מסוימות ביחס לאיכות החיתום של אחים נאוי.

אך למרות הגידול בהפרשות לחומ"ס, יש לציין כי התמונה העסקית העולה מהדוחות הכספיים לרבעון הראשון של אחים נאוי רחוקה מלהדאיג.

החברה רשמה ברבעון רווח של 6.2 מיליון שקל, אולם בנטרול הנזקים החדים שנרשמו מרכיב התיק המושקע באג"ח - אשר במידה שלא מומש בפאניקה, תיקן מאז תום הרבעון חלק לא מבוטל מההפסדים - עמד הרווח הרבעוני על כ-16 מיליון שקל.

הבעיה המרכזית של קורא דוחות במצב עולם שכזה, היא היכולת לאמוד את מידת השמרנות שבה נקטה הנהלת החברה בכל האמור בשיעור ההפרשה הלא ספציפית לחובות מסופקים (כחלק מיישום תקן חשבונאי 9 IFRS העוסק במדידת הפסדי אשראי).  מרחב שיקול הדעת של ההנהלות אדיר, וכאשר תיק האשראי עומד על כ-2 מיליארד שקל, הרי שכל שבריר אחוז בהפרשות לחומ"ס, לעיתים בגין לקוח בודד, משנה מקצה לקצה את תמונת דוח הרווח והפסד.

אם לא די בסערה העסקית, מגיעה בקשתו של דורי נאוי, מבעלי השליטה ומנכ"ל משותף בחברה, לנהל אותה ב"שלט רחוק" ממיאמי שבפלורידה. בקשה זו הזויה ומדאיגה. בימים סוערים אלו בעלי המניות צריכים את המנכ"ל ובעל השליטה קרוב ללווים, אם זה באתר הבנייה או בכל מקום שבו הם מריחים את האפטרשייב של הלווה, ולא בפגישת זום.

עבור בעלי המניות, דורי נאוי הוא לא עוד מנהל שכיר, שכן הוא ואחיו שאול הם הפנים של החברה. לפיכך עצם בקשתו בעת הנוכחית היא בעייתית, לא פחות מגידול נקודתי בהפרשות לחומ"ס כתוצאה מהמשבר.

בשנים האחרונות עולה לא אחת החשש שהאחים נאוי השלימו הלכה למעשה את האקזיט שלהם בשוק ההון, שכן הציבור והמוסדיים מחזיקים בכ-65% ממניות החברה, והם מחפשים להשלים את אסטרטגיית היציאה. עזיבה של דורי בתזמון הנוכחי תהווה אישוש לחששות אלו.

העננות הגבוהה סביב תחום הפעילות של החברה, ולא פחות חשוב מכך - מחויבות בעלי השליטה לעתידה, הביאו את אחים נאוי להיסחר בדיסקאונט של כ-13% ביחס להונה העצמי, בעוד שבימים כתיקונם החברה ידעה להציג תשואה דו ספרתית נאה על ההון. לפיכך ייצוב השורות הניהוליות, לצד התייצבות במשק, יוכלו להחזיר את הצבע ללחיי המשקיעים בחברה, גם אם ברור כי סבלנות בעת הנוכחית היא מילת המפתח. 

הכותב הוא יועץ כלכלי, דירקטור וחבר ועדות השקעה בגופים מוסדיים. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם