לא ממש עסקים כרגיל: כך נראית המציאות החדשה בשוק ההייטק

חופי הרחצה מלאים, בתי הספר חוזרים לשגרה, וגם המסעדות ובתי קפה בתל אביב יפתחו את שעריהן. אולם במקומות אחרים בעולם עדיין לא חזרו לשגרה וגם האפקט הכלכלי של הקורונה לא צפוי לעבור כל כך מהר: התחזיות בעולם מצביעות על צמיחה שלילית ב־2020, ובמדינות רבות שיעורי האבטלה נסקו. בתקופה כזו, גם תעשיית ההייטק צפויה להמשיך להרגיש את השפעות המשבר.

עם פרוץ המשבר קרנות הון סיכון רבות מיהרו לספר לכל מי שרצה לשמוע שהן ממשיכות לחפש השקעות חדשות. אך מבחינה של המצב בתעשיית ההייטק בישראל ומשיחות שקיימנו עם גורמים בתעשייה עולה כי ישנן פחות עסקאות השקעה ורכישה בתקופה האחרונה; רמות השווי בסבבים הגיוס ירדו; משקיעים החלו לפתוח הסכמי השקעה (Term Sheets) למשא ומתן אחרי חתימה; וההשקעות בחברות סיד כמעט נעלמו.

זה לא שאין השקעות בכלל - חברת Via, שפועלת בעולם התחבורה, גייסה 400 מיליון דולר, חברות נוספות באותו תחום גייסו עשרות מיליוני דולרים (נקסר ואוטונומו, למשל), חברות מעולם הסייבר גייסו ועוד. עם זאת, השינויים האלה מובילים לכך שליזמים קשה יותר לגייס. היזמים הטובים בתחומים שמתחזקים עדיין מצליחים לגייס סבבים מכובדים, והמשקיעים הטובים ממשיכים להשקיע, אבל השוק כולו בהאטה. המצב בישראל אינו שונה מאשר בעולם, וההתאוששות של התעשייה מההשפעות הללו צפויה להימשך חודשים רבים.

"המשקיעים מסתכלים על פרמטרים אחרים"

"בחודשיים האחרונים יש פחות עסקאות ואני חושב שזה יימשך לפחות עד סוף השנה", אומר עו"ד דן שמגר, שותף בכיר במחלקת התאגידים וההייטק של משרד עוה"ד מיתר. "כל המשקיעים יגידו שהם רוצים להשקיע והם פתוחים לעסקים. ברמת העיקרון זה נכון, הם ממשיכים להסתכל ולחפש, אבל הם מסתכלים על פרמטרים בצורה טיפה שונה: לא רק על איך המשבר משפיע על השוק, אלא גם על התוכנית של החברה להתמודדות עם המשבר, והיכולת שלה לשנות כיוון מבחינת המוצר והשיווק. הם עדיין מעוניינים להשקיע, אבל הם יותר בררנים".

"בניגוד לתקופת טרום-קורונה שבה היו הערכות שווי מטורפות, וכל שני יזמים מיחידה 81 עם רעיון, כבר שלוש קרנות היו רבות עליהם ופותחות את הארנק בצורה בלתי סבירה. היום קצב ההשקעות יותר נמוך, והזהירות יותר גבוהה", עו"ד רועי קנר, שותף וראש מחלקת הייטק במשרד עוה"ד ארדינסט, בן נתן, טולידאנו ושות’.

"כולם אומרים שהם עדיין מחפשים השקעות אבל בפועל הקרנות משקיעות את מירב הזמן בתמיכה בחברות הפורטפוליו הקיימות. הן מנסות לסייע להן לשרוד יותר זמן עם פחות השקעות, וכן שומרות סכומי כסף גדולים להשקעות המשך כדי לתמוך בחברות שלהן. זה בא על חשבון חברות חדשות", הוא מוסיף.

"אני חושב שמי שיש לו את התעוזה להקים עכשיו חברה זה סימן מאוד טוב", אומר שחר צפריר, שותף בקרן ההון סיכון TLV פרטנרס. "אבל מסביב אני רואה הרבה מאוד משקיעים שנכנסו לבונקר, ואפילו אצלנו בקרן היה דיון על האם נכון להמשיך לבצע השקעות חדשות או לא? האם זה תקין לקרוא לכסף מהמשקיעים שלנו למרות שהם מפסידים בבורסה ואנשים מתים ברחובות בניו יורק? משיחות מסביב אני רואה שקצב ההשקעות החדשות ירד לפחות ב-90%", הוא מוסיף, אך מציין ש-TLV עצמה ביצעה כמה השקעות במהלך המשבר.

לדברי צפריר, "הירידה בהשקעות נובעת מהקושי להשקיע ביזמים שאתה פוגש רק בזום, וכן מהחשש של הרבה משקיעים מכך שהכסף לא יגיע מהשותפים המוגבלים". השותפים המוגבלים אלו המשקיעים שאת כספם משקיעות הקרנות (למשל גופים מוסדיים או פמילי אופיס). הכסף שקרן גייסה לא נכנס לקופת הקרן באופן מיידי והשותפים המוגבלים למעשה מתחייבים להזרים את הכסף כשהקרן "תקרא" לו. כאשר השותפים המוגבלים נמצאים בדוחק כלכלי הם עשויים לסרב להעביר את הכסף, או לדחות את העברתו לקרן. אמנם מדובר בהפרת הסכם, אך איזו קרן תרצה לפתוח בסכסוך משפטי מול אחד ממשקיעיה ולפגוע במוניטין שלה וביכולתה לגייס קרנות נוספות?

לכן ישנן קרנות שמבקשות לפרוס את מועד ההזרמה של השקעות משיקולי תזרים. לפי שמגר, "ניתן לבצע חלוקה של סכום ההשקעה בסטארט-אפים לאבני דרך, וזה דבר שאני רואה עכשיו יותר מבעבר. זה גם מאפיין של זהירות של המשקיעים שמשתמשים בכל הכלים שיש להם כדי להפחית את הסיכון".

סיבה נוספת לירידה בכמות העסקאות היא ככל הנראה העובדה שמשבר הקורונה עדיין נמצא בשיאו בארה"ב. עמית קרפ, שותף בקרן בסמר שפועלת בארה"ב ובישראל, אומר כי "המשקיעים והיזמים בארה"ב עוד נמצאים בבית עם הילדים ולא יכולים לצאת החוצה, ונורא קשה לגייס ככה. למשקיעים קשה לעשות בדיקות נאותות עכשיו, כי קשה להתחיל להפעיל אנשים ולבקש עזרה כדי לבדוק חברה".

"אני כן רואה השקעות שמתחילות להתקדם בזום. זה תלוי גם בשלב בו נמצאת החברה", הוא מוסיף. "בשלבי צמיחה יש כבר הרבה מאוד מספרים וזה יותר קל, אבל בשלבי סיד ו-A, שבהם יותר חשוב חיבור אישי, יהיה ליזמים הישראלים יותר קשה לגייס ממשקיעים אמריקאים. לדעתי הבעיה לא תהיה אצלנו - היא תהיה בכך שהאמריקאים הרבה יותר מפחדים להיפגש, וזה הצד שיקבע. היזמים הישראלים מוכנים לעלות על מטוס כבר עכשיו".

 עמית קרפ, קרן בסמר / צילום: אביחי פינקלשטיין

עסקה במחיר של לפני ארבע שנים

לפי חברת המחקר IVC, קיימת ירידה ברמות השווי לפיהן מתבצעים גיוסי ההון, אך עוד מוקדם מכדי להציג נתונים מפורטים. גם בשוק מעידים על כך. "ההשקעות שאנו רואים עכשיו הן התוצרים של החודשים הקודמים. אבל באופן כללי הקרנות הרבה יותר סלקטיביות, והערכות השווי הרבה פחות נדיבות", אומר קנר.

דבר נוסף שמשפיע על שווי החברות הוא פוטנציאל הצמיחה שלהן, שנפגע עקב המשבר. באופן מסורתי, תעשיית ההייטק בישראל היא תעשיית B2B, כלומר כזו שמפתחת טכנולוגיות לארגונים. לפי סקר של פירמת הייעוץ וראיית החשבון דלויט מתחילת חודש מאי, סמנכ"לי הכספים בארגונים גדולים עברו מאז המשבר לאסטרטגיית שמתמקדת בקיצוצים ולא בצמיחה. 76% מהם ענו כי הם ממוקדים בקיצוץ עלויות בארגונים שלהם, ו-68% מדווחים על התמקדות בהגדלת תזרים המזומנים שלהם.

הדבר פוגע ביכולת של חברות רבות להכניס כספים מלקוחות. בתחומים כמו תיירות, מזון ותחבורה הפגיעה הייתה אנושה. לעומת זאת, תחומים כמו בריאות, עבודה מרחוק וסייבר דווקא צומחים. אך באופן כללי, מרבית החברות רואות האטה בהכנסות, או צופות האטה כזו. לפי דלויט, שוק הטכנולוגיה העולמי צפוי להאט השנה את צמיחתו בשיעור של 2% לפחות. זו אמנם ירידה מתונה, אך בשוק שמתבסס על צמיחה אקספוננציאלית, כל בלימה בצמיחה משפיעה על תמחור החברות.

צפריר רואה בכך הזדמנות עסקית, מהסוג שמשקיעים רבים ישמחו עליה: "דווקא עכשיו כשירדו המחירים עשינו כמה עסקאות בתנאים טובים, אבל אני מאמין שחלון ההזדמנויות הזה לא יימשך הרבה זמן. עולם ההון סיכון הוא עדר, וברגע שכולם יראו קרנות ממשיכות להשקיע, הם יצטרפו גם. אני חושב שבסופו של דבר הפחד להפסיד עסקאות יגבר על הפחד לקריאה לכסף מהשותפים המוגבלים".

"עשיתי השקעת סיד חדשה שנחתמה לגמרי בזום. הייתה פה קפיצת אמונה הדדית כי לא נפגשנו פנים אל פנים, אבל עדיין זה עובד", הוא מספר על עסקת השקעה שסגר בשבועות האחרונים. "העסקה שסגרנו, לא נעים להגיד, הייתה במחיר של לפני ארבע שנים, של שלושה מיליון דולר על שווי של שמונה מיליון דולר. בשנים האחרונות זה גדל ל-5 מיליון דולר על שווי של עשרה מיליון דולר, וכנראה שהחברה העריכה שהמצב בשוק שונה ולכן ביקשה מראש רק 2-3 מיליון דולר". לדבריו, גיוס של סכומים קטנים יותר הוא נכון גם עבור החברות ולא רק עבור המשקיעים, מכיוון שהן יכולות לעמוד ככה ביעדים סבירים ולגייס סבבי המשך ברמות שווי גבוהות יותר.

פרקטיקה שנועדה לסייע לחברות להתגבר על הירידה ברמות השווי היא גיוס סבבים פנימיים, שלפי שמגר צוברים תאוצה בחודשיים האחרונים. "חברות שתכננו לגייס במחצית השנייה של 2020 נוטות לשקול גיוס מהמשקיעים הקיימים. חברה רוצה לצאת לגיוס כשיש התפתחות עסקית חיובית, ועכשיו המודל הזה מתאים במיוחד ונראה שיש לו שימוש יותר נרחב. היתרון הוא שזה סבב שלא נקבע בו שווי, אלא נקבע רק בגיוס החיצוני כשהוא יתבצע, וזה מאפשר להימנע מהתמודדות עם השאלה של איך שווי החברה יושפע מהתקופה הזו", הוא אומר.

באופן דומה, אומר גידי בר-שלום בנדור מחברת הייעוץ S-cube, גם המשקיעים הקיימים מהססים למכור את החזקותיהם למשקיעים חיצוניים. לדבריו, בחודשיים האחרונים ישנה "עצירה בעסקאות סקנדרי (עסקאות מכירה שניוניות, י"י) בחלק מהחברות, והקטנה שלהן בחברות אחרות". עסקאות מכירה שניוניות הן עסקאות בהן משקיעים חדשים רוכשים מניות ממשקיעים קיימים בחברה, שזוכים למעין "אקזיט", אם העסקה התבצעה בתנאים טובים. כיוון שהתנאים בשוק כיום הם פחות טובים עבור מרבית החברות, אין זה משתלם לבצע עסקה מסוג זה.

"בשנים האחרונות האקזיט הלך והתרחק, וכולם רוצים לבנות חברות של מיליארדים אבל זה לוקח זמן, ועסקאות סקנדרי שימשו כתחליף לבעיית הנזילות. עכשיו הפתרון נעלם, לפחות בינתיים, והשאלה היא האם יהיה משהו במקומו? למשל רכישות ומיזוגים במכירים נמוכים? או שלא יחפשו תחליף ובמקום זה יישבו ויחכו?", אומר בר-שלום.

האם לגיטימי לשנות הסכם השקעה?

השינוי בתנאי השוק והירידה ברמות השווי מובילים לנורמות חדשות במשא ומתן שבין היזמים והקרנות, הן מבחינת ההתנהלות עצמה והן מבחינת התנאים המבוקשים. ראשית, בחודשיים האחרונים משקיעים החלו לבקש במקרים מסוימים לשנות את תנאי העסקה לאחר שנחתם טרם-שיט (Term Sheet), כלומר הסכם ראשוני או הצהרת כוונות. מבחינה משפטית מותר לבצע שינויים לאחר החתימה על ההסכם הראשוני, אך זוהי התנהלות חריגה שכמעט לא הייתה קיימת עד פרוץ המשבר.

"היה לנו מזל וסגרנו שלושה סבבים יפים בשווי עולה לחברות הפורטפוליו שלנו בתקופה הזו. באחד מהם, דקה לפני החתימה, קרן עם מוניטין מאוד טוב, שהובילה את הסבב, אמרה שהיא רוצה לפתוח את הטרם-שיט", מספר צפריר. "הטרם-שיט נחתם בפברואר, וסגירת העסקה הייתה לפני כמה ימים. זה משהו שהיה בלתי ייאמן עד לפני כמה חודשים. בסוף הגענו לפשרה מינימלית, והם ביקשו רק שמאגר האופציות לעובדים יהיה טיפה יותר גדול. גם היזמים וגם השותפים האחרים בחברה התבאסו עמוקות שהתנאי השתנה ברגע האחרון, ואנחנו היינו הכוח המפשר שאמר שהיה יכול להיות הרבה יותר גרוע, ושכדאי לנו לסתום את האף ולקבל את זה", הוא אומר.

שמגר מוסיף כי "כשמסכימים על הערכת שווי היא מתבססת על תחזיות והכנסות, ואם תחזית החברה השתנתה, לכאורה יש מקום לבדוק את המספרים מחדש. מנגד יש מי שיגידו שהשינויים שאנחנו רואים כרגע בשוק הם זמניים ולכן אין הצדקה לשינוי התנאים".

לדברי שמגר, "נסיגה מטרם-שיט היא דבר יחסית חריג ולכן היו מאמצים להשלים את העסקאות הללו לפי תנאיהן. ברוב העסקאות שראיתי, השינויים היו צנועים, ועוד לא ראיתי תופעה של בית מטבחיים, שמשהו נחתך בצורה דרמטית". קנר מספר כי מעבר לפגיעה ברמות השווי, יש גם עסקאות שנעצרו או הוקפאו עד להודעה חדשה. "הייתה לי עסקה של 300 מיליון יורו שעצרו אותה, היא הופסקה", הוא מספר.

גם יזם שביקש להישאר בעילום שם, שייסד בשנים האחרונות סטארט-אם בתחום הספורט, סיפר ל"גלובס" כי החברה שלו חתמה על טרם-שיט עם המשקיעים, לפיו הכסף אמור היה להיכנס לחברה בינואר, אך לא נכנס לחברה עד היום. "חתמנו על טרם-שיט אז הנחתי שנקבל את הכסף ועשיתי את כל הטעויות האפשרויות. השקעתי בגיוס עובדים ובמכירות, אבל בסוף ינואר הגיע המשקיע ואמר שיש לו בעיה של תזרים, ונקבל את הכסף בסוף פברואר.

"אני לא ראיתי בזה בעיה בכלל באותה התקופה, אבל כשהוא דחה את זה בעוד חודש כבר התחלתי לדאוג. אחרי זה הוא אומר שיעביר את ההשקעה ‘בהקדם האפשרי’ ואני בינתיים נשארתי בלי כסף, והייתי צריך לפטר את כל הצוות שלי. נשארנו רק היזמים - כאילו חזרנו שלוש שנים אחורה לגראז’.

"אם אתה סטארט-אפ שיש לו כסף לשנתיים קדימה, אז סבבה, עכשיו יש ארבעה חודשים האטה אבל לא נורא. אם אתה סטארט-אפ כמוני שהיה תלוי בכסף, שם נמצאת הבעיה", הוא אומר. "החיים לא נגמרו, ואתה שואל מה תיקח איתך להרפתקה הבאה. כסטארט-אפיסט אתה חייב לקחת סיכונים אבל כשיש אסון כזה צריך להיות טיפה יותר זהיר. אני לא עשיתי את זה ולמדנו. מאוחר מדי, אבל למדנו".

קרפ מספר כי "בארץ היו לנו שתי חברות שההשקעות נסגרו בהתאם להסכמים המקוריים. חששנו מאוד שהמשקיעים ירצו לשנות אותם, כי בעולם ראינו הכל - הסכמים שנמשכו והסכמים שנפתחו למשא ומתן מחודש. האם זה אתי? מהצד של המשקיע החדש, אם מכרו לו חלומות והחברה תצמח השנה ב-50% במקום ב-100%, זה לא הוגן בעבורו.
"עם זאת, מי שמשקיע עושה זאת לטווח של 5-10 שנים קדימה. אני חושב שברוב המקרים, עדיף למשקיעים להשאיר את התנאים כמו שהם כדי לא להיכנס ברגל שמאל לחברה".

לאחר שהיו מחוץ לשיח, מגנוני ההגנה חזרו

אחת ההשלכות המשמעותיות של הקורונה היא על מאזן הכוחות שבין יזמים למשקיעים. בשנים האחרונות, בעיקר בשל הריבית הנמוכה בשווקים, זרם הרבה כסף לקרנות. אם בעבר יזמים היו צריכים להתדפק על דלתותיהם של קרנות הון סיכון ולנהל משא ומתן מעמדת חולשה, הצורך של המשקיעים למצוא הרבה השקעות טובות גרם לכך שהיזמים היו אלו שמחוזרים.

כדי למשוך יזמים, הקרנות עשו שני דברים עיקריים: הדגישו את הערך שהן יכולות לתת ליזמים בניהול החברה, והשקיעו לפי רמות שווי גבוהות. לצד זאת, תנאים שנועדו להגן על ההפסד של המשקיעים (על חשבון שאר בעלי המניות) הפכו להיות לא לגיטימיים. בחודשיים האחרונים משקיעים החזירו סעיפים כאלו כדי להפחית את הסיכון הגבוה הכרוך בהשקעה בעת משבר.

"משקיעים מבקשים וטו כמו פעם. פתאום חוזרים תנאים של מניות מועדפות למשקיעים חדשים. המשקיעים מבינים שהם בעמדה חזקה יותר ויש כאלה שלחלוטין מנצלים את זה", אומר קנר.

"בשנים האחרונות התרגלנו לפורמט מסוים של השקעות שביטא את המציאות בשוק. הן היו מאוד ממוקדות בפוטנציאל להחזר חיובי כשהחברה תצמח ותגיע להישגים, ופחות בסיכויים שהחברה תאכזב והמשקיע ייפגע", אומר שמגר. "זה היה תהליך של שנים, במהלכן מנגנוני ההגנה של משקיעים הלכו ונשחקו. מנגנונים אלה מאפשרים למשקיע החדש לקבל איזשהו החזר, גם אם שווי החברה לא יצמח. זה מעביר את הערך מהיזמים והמשקיעים המוקדמים למשקיעים המאוחרים.

לדבריו, "עם השנים הלכה ופחתה הנכונות של יזמים להקריב את ההחזקות שלהם בחברה. התגבשה תפיסה שהמשקיע והיזמים הם שותפים ואין סיבה שאחד יקבל תנאים יותר טובים מהשני, והמציאות הזו הפכה לסטנדרט בעסקאות של 2019. היום המשקיע ייתן ליזם את השווי שהוא מבקש, אבל בתמורה להגנות מסוימות. זה עדיין ממש לא הסטנדרט, אבל עד לפני כמה חודשים זה היה לחלוטין מחוץ לשיח".

קרפ לא מזהה מגמה של חזרה של מנגנוני ההגנה, אבל גם הוא מסכים שהיחסים בין משקיעים ליזמים משתנים בתקופה הזו, והדבר משפיע על הרצון של יזמים לחפש השקעות בתקופה זו. "ברבעון השני, בינתיים מה שרואים זה שאין גיוסים. לדעתי זה הרבעון הכי גרוע לגייס בו בעשור האחרון לפחות, ואף אחד לא מגייס עכשיו אם הוא לא חייב. מהצד של היזמים אתה בעמדת נחיתות. לכן, מה שקורה זה שמי שנגמר לו הכסף מגייס, והרבה פעמים אלו סבבים שבהם משתתפים המשקיעים הפנימיים, כדי להביא את החברה לרבעון השלישי והרביעי". חברות כאלו, ניתן להניח, יצטרכו להסתפק בשווי נמוך יותר ואפילו מנגנוני ההגנה.

"לדעתי מה שיקרה זו איזשהי הקצנה: החברות הטובות ימשיכו לגייס בסכומים מטורפים. הקורונה עוזרת לטכנולוגיה ולענן, ולכן בחברות הטובות הכוח יישאר אצל היזמים. ההבדל יהיה בחברות מספר ארבע-חמש בכל קטגוריה, שלהן יהיה קשה מאוד לגייס. חברות שהמשיכו לרוץ מכוח האינרציה או חברות כמו WeWork שתמיד הייתה שאלה על ההיתכנות שלה - בחיים לא יצליחו לגייס עכשיו", מוסיף קרפ.