האג"ח הקונצרניות גונבות את ההצגה בוול סטריט

בחודשים האחרונים גייסו חברות בארה"ב סכומי עתק בהנפקות של איגרות חוב. במרץ נשבר שיא הגיוסים באג"ח קונצרניות לחודש בודד, כשגויסו במהלך החודש 260 מיליארד דולר - 45% יותר מהשיא הקודם, שנקבע במאי 2016.

שיא רודף שיא, ולאחר מרץ הגיע אפריל, שהעמיד את הרף על סך גיוסים של לא פחות מ-285 מיליארד דולר. כדי לסבר את האוזן, הקצב של הנפקות השנה כבר מגיע לכדי 80% מסך ההנפקות בכל שנת 2019. מרבית החברות שגייסו בסבב הזה, הן חברות טובות - כאלה שמסווגות IG (דירוג השקעה).

 הנפקות האג"ח של משרד האוצר בחודשיים האחרונים

עבורנו כמשקיעות וכמשקיעים זה מצוין. בהגדרה, כשחברות מתחרות ביניהן על הכסף שלנו, נוצרות הזדמנויות, וכשהתחרות מלובה על ידי פאניקה בשווקים, הריביות המוצעות נעשות אטרקטיביות ביותר.

הקיפאון הכלכלי העולמי בעקבות מגפת הקורונה יצר אצל החברות צורך בנזילות מיידית, שתמורתה היו מוכנות החברות לשלם פרמיות משמעותיות. וכך, במרץ ובמרבית אפריל המציאות הזו יכלה להיות מתורגמת לרווחי הון לא מבוטלים עבור משקיעים שקנו בהנפקה ומכרו יום-יומיים לאחריה. גם משקיעים לטווח ארוך שיפרו את המצב ביחס לסביבת ההשקעות מלפני הקורונה, בזכות התשואה הגבוהה לפדיון שהייתה גלומה בהנפקות האלה.

חברות התעופה נאלצו לשלם ריביות גבוהות

אמנם כולנו קראנו שהריבית הממשלתית בארה"ב ירדה, אבל העלייה בתפיסת הסיכון של הציבור תורגמה לכך שבתגובה הראשונית, באיגרות חוב קונצרניות עלו התשואות. במילים אחרות, המרווח בין תשואה על האג"ח הממשלתיות ביחס לתשואה על אג"ח חברות קפץ בעקבות חששות הציבור ויצר מציאות שבה גם חברות ענקיות, יציבות ובעלות תזרים חיובי, מנפיקות אג"ח עם תשואה אטרקטיבית.

התהליך שעבר שוק החוב בחודש וחצי האחרונים, הותיר גם את ותיקי הסוחרים משתאים. בתחילת המשבר ועד סוף למרץ הגיעו הנפקות האג"ח ל"קצפת" של החברות החזקות בשוק. ככל שחששות המשקיעים מהמשך הנפילות בשווקים נרגעו, הרבה בגלל שהבנקים המרכזיים הזרימו נזילות, גדל היקף החוב שגויס גם על ידי חברות בדירוגים נמוכים יותר.

השונות בתשואה לפדיון, ובמחיר ההון שחברות נדרשות לשלם, מרשימה מאוד, גם אם היא לא מפתיעה. בולטות ביותר היו חברות התיירות והתעופה, שנאלצו לשלם ריביות גבוהות, בתקווה לקבל תזרים שיאפשר להן לצלוח את התקופה.

כך למשל, מבין החברות המדורגות BBB אפשר היה למצוא את קרניבל קרוז, שגייסה בתחילת אפריל לא פחות מ-4 מיליארד דולר בסדרת אג"ח לשלוש שנים ובקופון של 11.5%; דלתא איירליינס, שבתמורה לביטחונות גייסה חוב בריבית של 7%; וחברת בואינג, שיצאה בגיוס עצום של 25 מיליארד דולר ובריביות שבעבר נחשבו לדמיוניות בחברה זו.

לעומת זאת, בקיצון השני של קבוצת BBB, ניתן למצוא את ברודקום, שגייסה בשבוע שעבר אג"ח קצרות בקופון של 2.25%. קרוב ל-30 חברות בדירוג הזה גייסו בין סוף מרץ לתחילת מאי כמעט כל אחת בקופון אחר, ביטחונות שונים, וזמן לפדיון בין שנתיים ל-10 שנים.

כ-20 חברות בדירוג A גייסו חוב - ורובן באו לשוק בתחילת התקופה, בין אמצע מרץ לאמצע אפריל. הראשונות לגייס נאלצו להציע קופון גבוה מ-4.4%, בעוד שבגיוסים המאוחרים יותר הקופון ירד אל מתחת ל-2.5%.

סבבי הגיוס הראשונים היו כה מפצים, עד שהמשקיעים ברי-המזל שזכו להשיג סחורה בהנפקות האטרקטיביות, רואים נכון להיום רווחי הון של 15% ואף יותר מכך. אם לסכם, השינוי בשוק היה מהיר וחד. חברות שהזדרזו והגיעו לשוק מוקדם שילמו מחיר כבד, בעוד שמשקיעים שהזדרזו והגיעו לשוק מוקדם - רשמו רווחי הון מרשימים. 

 הנפקות אגח קונצרניות בולטות בארהב

הזווית הישראלית: אג"ח ל-100 שנה

גם בחזית של אג"ח מדינה, ראינו כמה הזדמנויות חריגות בחודשיים האחרונים. מדינת ישראל גייסה בתקופה זו חוב בשווקים הגלובליים כדי לממן את הגידול בהוצאות הצפויות סביב המשבר.

בסך הכל, בששת השבועות האחרונים גייס האוצר כ-10 מיליארד דולר בשווקים הבינלאומיים. הנפקה שעוררה עניין רב הייתה ההנפקה ל-100 שנים. בכך הצטרפה ישראל למועדון המצומצם של מדינות עם חוב ארוך כל כך. הריבית המובטחת באג"ח אלה עומדת על 4.5% (ומחיר האג"ח כיום הוא 117 דולר).

בסבב הגיוס האחרון, גייס האוצר סכום של 5 מיליארד דולר בסדרת אג"ח אחת ל-40 שנה. התשואה שבה הונפקה איגרת החוב ל-40 שנה הייתה 3.8%. לשם השוואה, התשואה שבה נסחרות האג"ח של ממשלת ארה"ב ל-30 שנה היא 1.4%.

הגיוס של האוצר הוא דוגמה מעולה לרווחי ההון שקטפו המשקיעים. כבר למחרת ההנפקה, נסחרה הסדרה במחיר של 106 דולר. כלומר, התשואה לפדיון ירדה מ-3.8% בהנפקה לכ-3.5% למחרת. סוחרים זריזים הרוויחו - ומדינת ישראל הפסידה.

המשמעות של השינוי במחיר בתוך יום היא שאילו היה האוצר מנפיק בתשואה של 3.5%, הוא היה חוסך כ-600 מיליון דולר לקופת המדינה לאורך 40 שנה. למעשה, המשמעות של 0.1% נקודות ריבית על גיוס של 5 מיליארד דולר לתקופה כזו, היא חסכון בעלות מימון של 200 מיליון דולר.

האם היד עוד נטויה? לאור צורכי הנזילות הגדולים, והקלות היחסית שבה הנפיק משרד האוצר, דווח לפני שבועיים כי מדינת ישראל הגישה תשקיף מדף להנפקות בהיקף של 15 מיליארד דולר נוספים. השאלה שנותרה פתוחה היא כמה זמן יישאר התשקיף על המדף, ומה יהיו הריביות בהנפקות הבאות.

בשורה התחתונה: שוק האג"ח הגלובלי הוא הזירה הפיננסית הגדולה בעולם, ואפשר למצוא בו הכל. אבל שינויים דרמטיים בהיקפים שראינו בששת השבועות האחרונים, הם חריגים גם בשוק הזה.

בהסתכלות קדימה על השוק, הציפייה היא שנמשיך לראות גיוסים משמעותיים, אבל בקצב יורד. צורכי המימון של עסקים רבים, כולל עסקים טובים מאוד, הם גבוהים. התובנה כי הבנקים המרכזיים צפויים להיות בררנים יותר ממה שנדמה היה במהלך אפריל, עשויה לפתוח קצת את המרווחים, שכרגע נראה כי נסגרו מהר מדי.

המשמעות היא שלמרות הריבית הממשלתית האפסית, מי שמוכן לקחת את סיכוני המטבע או מעריך שהחשיפה הדולרית ממתנת את הסיכון בהשקעה, יוכל למצוא איגרות חוב מעניינות בשוק הקונצרני הגלובלי. 

הכותבים הם מנהל השקעות חו"ל ב-IBI תיקי השקעות ויו"ר IBI קרנות נאמנות. IBI בית השקעות בע"מ מנהלת תיקי השקעות. לחברה ו/או לחברות הקשורות לה עשויות להיות החזקה ישירה/עקיפה במניות ובחברות המוזכרות בכתבה. האמור אינו מהווה תחליף לייעוץ או שיווק המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.