לאחר שנים ארוכות של בחינה וחשיבה: רשות ניירות ערך מוציאה לדרך את שוק האיגוח בבורסה המקומית

במקביל לעבודת חקיקה שמקודמת בנושא ושאמורה לספק את המענה הכולל לעסקאות איגוח מורכבות, רשות ניירות ערך מפרסמת היום מסמך מדיניות שמסמן את הדרך להפיכת האיגוח לכלי השקעה ציבורי וסחיר. מדובר ביצירת שוק להשקעה בניירות ערך של חברות ייעודיות שאליהן הוכנסו נכסי חוב תזרימיים, כגון תיקי משכנתאות או הלוואות אחרות, ששייכים לתאגיד יזם ששולט בנכסים המגבים את התשלומים למשקיעים בחברות הייעודיות כאמור, לפני המחאת הזכויות בהם לתאגיד הייעודי בעסקת איגוח. ברשות מציינים כי המסמך החדש "נועד לייצר ודאות למשקיעים ולתאגידים, להדריך גופים השוקלים עסקאות איגוח ציבוריות באשר לשאלות הצפויות להיבחן במסגרת בדיקת תשקיפים" בין היתר באמצעות "סטנדרטיזציה".

אם וכאשר שוק האיגוח בישראל יהיה אפקטיבי הוא צפוי לשחרר הון שישמש כמקור למתן אשראי נוסף, תוך חלוקת הסיכון והתשואה בגין חובות קיימים בין נותני האשראי לבין משקיעים מהציבור הרחב. דבר שכזה ירחיב את היצע האשראי במשק, במחיר העברת סיכון אשראי מידי הגורם היזם ומעמיד האשראי לידי הציבור.

לדברי יו"ר רשות ניירות ערך, ענת גואטה, "פתיחת שוק איגוח ציבורי בישראל, בייחוד בעת הזו, עשויה לתרום לצמיחה במשק. עסקאות איגוח הינם נתיב חדש, מהיר ואטרקטיבי שייפתח בעתיד לחברות ולעסקים קטנים ובינוניים דרכים חדשות לגייס מקורות מימון ואלו יאפשרו להם להרחיב את פעילותם ובכך להניע את גלגלי המשק". עוד מסרה גואטה כי "המסמך המפורסם היום הוא צעד חשוב בפתיחת שוק איגוח הציבורי, במקביל למאמצים הנמשכים לקדם את הצעת החוק הממשלתית בנושא האיגוח".

המהלך להסדרת שוק איגוח בישראל רחוק מלהיות חדש. למעשה, כבר ב-2005 מינו שר האוצר ויו"ר רשות ניירות ערך דאז את ועדת חיימוביץ-אשר, שהתבקשה לבחון היבטים הנוגעים להנפקת אג"ח מגובות בנכסים, כפי שקיים בשווקי הון רבים בעולם. אותה ועדה "זיהתה ובחנה את החסמים המונעים התפתחותו של שוק איגוח תקין, והמליצה, בין היתר, לקבוע הסדר בדין להסרת אי ודאויות בתחומי המשפט, החשבונאות והמיסוי, המלוות עסקאות אלה", כפי שמפרטת היום רשות ניירות ערך. בעקבות זאת, וכבר ב-2015, פורסם הדוח של הצוות הבין משרדי "לקידום האיגוח" שכפי שמציינים עתה ברשות ניירות ערך "קבע אף הוא כי חסרה תשתית מתאימה בתחומי החקיקה, המיסוי הרגולציה והחשבונאות, לשם פיתוח שוק איגוח בישראל" ועל, "בעקבות עבודתו של צוות זה התקיימה עבודת מטה לקראת פרסום תזכיר חוק להסדרת תחום האיגוח בישראל".

מאז ועד היום נעשו הרבה דיונים נוספים בעניין זה, כשמהלכי חקיקה נדרשים טרם הושלמו. גם הנגיד הנוכחי, פרופ' אמיר ירון, התייחס לנושא והביע רצון בשוק איגוח ממשי וציבורי בישראל, מעבר לשוק איגוח פרטי בין בנקים וגופים מוסדיים שכבר קיים, כשהחקיקה בנושא אמורה להיות מקודמת ולהשלים את התנאים הנדרשים ליצירת שוק איגוח מלא ומורכב בשוק ההון המקומי. במקביל, כבר בספטמבר האחרון פרסמה הרשות "נייר היוועצות" בנושא כשעתה היא מפרסמת את מסמך המדיניות שלפיו יפעל פה שוק האיגוח, שכאמור כבר פעיל בעולם ושנקשר כאחד הגורמים למשבר 2008.

לדברי איתי רושקביץ מחברת הייעוץ הפיננסי CoAF, שייעץ בנושא, "מסמך המדיניות שפרסמה מתווה לראשונה מסלול רגולטורי להנפקת עסקאות איגוח בישראל בבורסה" ו"זהו מהלך היסטורי הפותח את שוק האיגוח הציבורי". לדבריו, "תכנון נבון של עסקאות איגוח עשוי להניב למנפיקים מגוון יתרונות. למשל, אפשרות להתממן על בסיס תזרימי המזומנים הצפויים מהלקוחות ("חשבונות חייבים"), בעלות זולה מחלופות הפקטורינג המקובלות; אפשרות לשיפור הפרופיל הפיננסי והפחתת רמת המינוף המאזנית, באמצעות גריעה של הנכסים המועברים בעסקה ממאזני החברות; גיוס מימון נון-ריקורס לחברה, שכן המשקיעים באיגוח נפרעים אך ורק מהנכסים המגבים את האיגוח; פוטנציאל לעלויות מימון נמוכות יותר מאשר באג"ח סטרייט; ואפשרות להשתמש בנכסים שפחות מתאימים לשמש כביטחונות באג"ח סטנדרטיות, כולל נכסים קצרי טווח במיוחד, ובכך להרחיב את מנעד הנכסים על בסיסם ניתן לגייס מימון".

 כך פועל האיגוח

התנאים לאיגוח פשוט בבורסה המקומית

ברשות ניירות ערך קובעים במסמך המדיניות כי "עסקאות האיגוח בהן עוסק מסמך זה הן עסקאות שמבנה האיגוח, נכסי הבסיס, סיכוני האשראי והסיכונים הנוספים הגלומים בהם, הם סטנדרטיים, פשוטים ושקופים", כאשר האיגוחים הפשוטים שיותרו יידרשו לקבל דירוג חוב כפול משתי חברות הדירוג (בדומה לנורמה שהרשות מנסה ליצור גם ביחס לאג"ח רגיל) ולא איגוחים מורכבים.

לדברי הרשות דבר זה נובע מכך ש"אחד מלקחי המשבר הפיננסי הוא שעסקאות איגוח בעלות מבנים מורכבים, ועסקאות איגוח הנוגעות לנכסי בסיס שהתאפיינו בסיכון אשראי מורכב, הן גם אלה שהסבו הפסדים גדולים במיוחד למשקיעים. בדיעבד התחוורו הקשיים שהיו כרוכים בהתמודדות עם עסקאות איגוח אלה בהיבטי תמחור ובהיבטים נוספים. אף שמסמך זה אינו עוסק במנגנון איגוח מסוים או בנכסים מגבים מסוג מסוים, יש להביא בחשבון את הלקח האמור בעת פיתוח שוק האיגוח בישראל. מסמך זה עוסק בעסקאות איגוח בלבד ואינו נוגע למכשירים פיננסיים אחרים, ובפרט לא למכשירים פיננסיים מורכבים כגון סטרקצ'רים. לכן אין גם להקיש ממנו לצורך הטיפול במכשירים אלה".

אגב איגוחים פשוטים או מורכבים, ברשות מבהירים במסמך מהיום כי "עסקאות איגוח פשוטות אינן כוללות שימוש בחוזי נגזרים, למעט לשם ניהול סיכוני ריבית או מט"ח, ככל שהדבר רלוונטי", כשהם גם מפרטים כי "דרישה נוספת באיגוחים פשוטים הינה שהנכסים שיועברו לתאגיד הייעודי יהיו כאלה שבוצע בהם "תשלום אחד לפחות". דרישה זו ל"תשלום אחד לפחות" נועדה להקטין סיכוני הונאות וביטולי עסקאות בסמוך לביצוען, באמצעות כך שהיא מבטיחה שאמנם קיים לווה אמתי מאחורי כל נכס מאוגח".

העקרונות שרשות ניירות ערך עומדת עליהם הינם שעסקת איגוח תהיה "עסקת מכר אמיתית" של הנכסים שעליהם נסמך התזרים העתידי למשקיעים, ושהיא תיעשה בשקלים. כלומר, שהיזם ימכור את הנכסים הלאה ולא יהיה בעלים שלהם מחוץ ליישות המאגחת, כאשר הרשות גם דורשת שהיזם יישאר עם חלק מהסיכון שהוא מעביר למשקיעים בעצם ביצוע עסקת האיגוח. ברשות מציינים כי באירופה מדובר על שיעוטר החזקה של לפחות 5% שיוותר בידי יזם העסקה, תוך שהם מזכירים כי "בדו"ח הצוות משנת 2015 הוצע בהקשר של תאגידים בנקאיים כי היקף שימור הסיכון מצד היזמים בעסקה לא יפחת מסף מינימאלי של 10%".

אך לא רק זאת, הרשות "מצפה" שבשלב הראשון של פיתוח שוק האיגוח הציבורי תונפק לציבור רק רצועת החוב הבכיר בעסקת האיגוח, תוך הסתכלות על סדר הקדימויות בתשלומים המתקבלים מהנכסים המגבים. כך, על פי רצון הרשות, למשקיעים מהציבור תינתן הרצועה של החוב הבכיר "בעוד רצועת האקוויטי ורצועות הביניים (המזנין), ככל שתהיינה רצועות ביניים כאלה, תונפקנה בהקצאה פרטית למשקיעים כשירים בלבד". בהקשר זה מדגישה הרשות כי בעסקאות איגוח "פשוטות" קרן המכשיר, כלומר תשלומי נכס הבסיס שעליו נסמך האיגוח, תיפרע בהתאם לסדר הבכירות.

ביחס לריביות בעסקאות שכאלה מציינים ברשות כי אלה יותאמו לבנצ'מארק, וש"יש לתת את הדעת לכך שלא ייווצרו למשקיעים סיכוני ריבית משמעותיים הנובעים מפערי בסיס ריביות בין הנכסים להתחייבויות בעסקאות האיגוח. ככל שאלה מתקיימים, ניתן לצמצמם באמצעות ביצוע גידור לסיכוני הריבית".

עוד קובעת המדיניות של רשות ניירות ערך כי על מנת לצמצם את הסיכון שבאיגוח נכסים חלשים שמכבידים על המאזן של היזם, "תשקיף ההנפקה יכלול גילוי מפורט בנוגע לקריטריונים לבחירת נכסי הבסיס הנכללים בעסקה", כדי למנוע בחירה של נכסים רעים שיאוגחו לציבור והותרת הנכסים הטובים בידי היזם.

כמו כן, הרשות קובעת במדיניות שלה כי היקף הנכסים המגיעים לפירעון טרם מועד הפירעון המלא של אגרות החוב יעלה על היקף החוב המונפק בעסקה, בתוספת שולי ביטחון הנובעים מכשלי אשראי צפויים.

ד"ר דב סולומון מהמרכז האקדמי למשפט ולעסקים התייחס בחיוב להודעת רשות ניירות ערך וטען כי "הקמת שוק איגוח ציבורי בישראל היא בשורה חשובה שהמשק הישראלי ציפה לה זמן רב... לאיגוח מיוחסת תרומה חיובית לגיוון מקורות האשראי, להרחבת אפיקי ההשקעה, לפיזור אופטימלי של סיכונים במערכת הפיננסית וכפועל יוצא מכך, להוזלת עלויות מימון. במיוחד בעת הזו, שבה עסקים קטנים ובינוניים נקלעו למצוקת אשראי בעקבות משבר הקורונה וסובלים מקשיי נזילות, קשה להפריז בחשיבות של שוק האיגוח".