הניסוי הצליח, המניה מתרסקת: מדריך למשקיע הביומד הנבוך

חברת החיסונים האמריקאית מודרנה שווה היום כ-22 מיליארד דולר. זהו שווי אגדי עבור חברה ללא כל מוצר בשוק, והוא נשמע סביר רק אם לוקחים בחשבון שמודרנה מפתחת חיסון לקורונה, שנחשב למתקדם ביותר בתהליך הניסויים הקליניים מבין כל המוצרים מהסוג בתחום.

אבל משקיעי החברה לא כולם שמחים. בשבועיים האחרונים צללה מניית החברה 27% (מחירה היום 57 דולר) והירידה החדה אף גרמה לכמה עורכי דין אמריקאים לנסות ולאגד תביעה ייצוגית נגד החברה, כמקובל במקרים כאלה.

 ביצועי מניית מודרנה

הסיבה לירידות היא ביקורת על תוצאות הניסוי הקליני הקטן שערכה החברה, שאותו הציגה כהצלחה. אף אחד לא מנסה לטעון שמודרנה שיקרה לגבי תוצאות הניסוי, או שההחלטה שלה להגדיר אותו כהצלחה הייתה מופרכת, אולם בכל זאת ישנן טענות לגבי המסגור של התוצאות, שלאחר הביקורת נראות למשקיעים חיוביות פחות מכפי שנראו תחילה.

כמו כן, מודרנה יצאה להנפקה על בסיס תוצאות אלה ועליות של 320% במניה מתחילת השנה, שיוחסו ל"הייפ" הקורונה. החברה גייסה 1.34 מיליארד דולר במחיר של 76 דולר למניה, נמוך ב-5% בלבד ממחיר השיא של המניה אחרי פרסום התוצאות.

כעת תוהים המשקיעים האם מודרנה הייתה צריכה לפרסם מידע מלא יותר בטרם תצא להנפקה. כמו כן הם הרימו גבה על החלטתם של בכירי החברה למכור מניות בהיקף של 89 מיליון דולר וברווח של 80 מיליון דולר מתחילת השנה. רשות ני"ע האמריקאית כבר הודיעה כי מדובר היה ב"תזמון בעייתי".

אפשר להידבק גם כשיש נוגדנים

מה בעצם קרה במודרנה? החברה ערכה ניסוי יעילות קטן, ב-45 מתנדבים בריאים, ובחנה האם הם מפתחים נוגדנים נגד קורונה בעקבות חשיפה לחיסון של החברה. מודרנה דיווחה בשמחה כי כל 45 המתנדבים פיתחו נוגדנים נגד קורונה, ברמות דומות או גבוהות יותר משל מחלימים מן המחלה. נפלא, לא?

הבעיה היא שעצם העובדה שישנם נוגדנים בגוף היא עדיין לא הוכחה שלא ניתן להידבק. מודרנה פרסמה עוד כי החיסון יצר "נוגדנים מנטרלים" בשמונה מטופלים. מסתבר שנוגדנים מנטרלים הם אלה שיותר סביר שיובילו להגנה מהדבקה.

מה קרה ליתר החולים? לא דווח. ככל הנראה החברה לא הספיקה לקבל את הנתונים האלה. אז מדוע כבר דיווחה, ומיד יצאה להנפקה בלי לחכות לתוצאות המלאות? ואם בשמונה מתנדבים שבהם נבדקה נוכחותם של נוגדנים מנטרלים נמצאו כאלה, האם זה אומר שאפשר להניח שהם יימצאו אצל כולם? וכמה זמן שורדים הנוגדנים בגוף?

בעקבות ביקורת באתרים הכלכליים העיקריים, ובאתר STAT, המתמחה בתחום הביומד, החלה נפילת המניה. באתר צוין גם כי מוזרה היא שתיקתו של ה-NSAID, המכון הלאומי האמריקאי למחלות זיהומיות ואלרגיות. זהו המכון שבראשו עומד ד"ר אנתוני פאוצ'י, היועץ המדעי הבכיר של הבית הלבן לענייני המלחמה בקורונה.

ה-NSAID הוא שותף של מודרנה בפיתוח החיסון, אך בכיריו לא אמרו דבר עם פרסום הנתונים. רק לפני כמה ימים אמר פאוצ'י, כי הוא "לא מתלהב" מההחלטה של מודרנה לפרסם את התוצאות החלקיות בלבד, אבל הוא אופטימי לגבי החיסון עצמו.

אבל הביקורת על הניסוי, ההנפקה החפוזה על רקע המידע הלא מלא ותשומת הלב שהוקדשה למכירת מניות על-ידי בכירי מודרנה, הספיקו כדי לגלח 27% מערך המניה, ולהחזירה למחיר נמוך מכפי שהיה לפני ההודעה על תוצאות הניסוי (שכאמור הוכתר כהצלחה).

הקשר בין תוצאות ניסוי לביצועי מניה

מודרנה היא רק הדוגמה האחרונה והדרמטית ביותר לאופן שבו גם הכרזה על תוצאות חיוביות בניסוי קליני היא לא סוף פסוק עבור חברות המפתחות תרופות ומוצרים רפואיים. ישנו מגוון רחב של תוצאות שעליהן חברה יכולה להכריז כי הן חיוביות, אשר לא בהכרח יתורגמו לקפיצה במניה.

אז מה יכול המשקיע במניותיהן של אותן חברות לעשות? כיצד יידע איזה ניסוי "מוצלח" יהיה מוצלח גם מבחינת מחיר המניה? אם הוא אינו מתכוון לעשות תואר ברפואה והתמחות בפיתוח תרופות, ההצעה הסבירה היא לגשת לכל העניין בזהירות רבה.

 כלל אצבע הוא שהניסוי צריך להשיג את היעד העיקרי שהוגדר לו מראש - לכל ניסוי רציני שנערך על פי פרוטוקולים של רשויות התרופות המובילות, ה-FDA וה-EMA, יש יעד כזה.

לפעמים חברות מדווחות על כך שהושגה "מגמה חיובית" במשתנה המרכזי, אבל מגמה בלבד היא לא הישג מספק. כמו כן, לפעמים תדווח הצלחה ביעד משני, אך לא המרכזי. זו לרוב לא נחשבת הצלחה בניסוי.

לפעמים החברה מדווחת שהיעד העיקרי לא הושג, אך ניתוח מחודש של הנתונים תוך סילוק Outliers, כלומר נבדקים עם תוצאות חריגות, "סידר" את התוצאה. גם זה לרוב לא מספיק מבחינת השוק לראות את הניסוי כהצלחה. 

אולי תזכרו את חברת אלקוברה הישראלית שנסחרה בנאסד"ק, וב-2014 דיווחה על תוצאות כאלה כהצלחה בניסוי שלה בהפרעות קשב, אך המניה שלה צללה בעשרות אחוזים, לאחר שהמשקיעים בנאסד"ק לא "קנו" את התוצאה. בסופו של דבר הודתה אלקוברה כי הניסוי לא עמד ביעד העיקרי.

]]]]]]

אבל לפעמים, גם כשהיעד העיקרי באמת מושג, זה לא מספיק לשוק. כך קרה השבוע לתרופה לקורונה של חברת התרופות גיליאד (רמדסיביר), אשר כבר הראתה יעילות בקיצור אשפוז בחולי קורונה קשים.

בסוף השבוע שעבר פרסמה גיליאד הודעה בעיתונות על תוצאות של ניסוי נוסף, בחולים קלים יותר. לחולים שקיבלו את התרופה לווריד במשך חמישה ימים היה סיכוי גבוה ב-65% להשתפר לעומת קבוצת הביקורת. זה היה המדד העיקרי של הניסוי, התוצאה הייתה מובהקת והניסוי הוכרז כהצלחה.

אבל הייתה גם קבוצה שקיבלה מינון גבוה יותר של התרופה, והיא לא הראתה שיפור מובהק לעומת קבוצת הביקורת. נכון שלפעמים מינון גבוה מדי משיג את התוצאה ההפוכה, אבל זה "חשוד", בעיקר אם לא מבינים את המנגנון הגורם לכך.

בעיה נוספת הייתה לגבי הציפיות של השוק מן התרופה, כאשר מניית גיליאד - חברה הנסחרת לפי שווי של 93 מיליארד דולר, ואשר פיתחה תרופות לאיידס, לצהבת נגיפית ולסרטן - עלתה מתחילת השנה ועד תחילת חודש מאי בכמעט 30%, בעיקר על בסיס הציפיות מרמדסיביר.

התקווה הייתה כי התרופה תשנה את מהלך המחלה, אך כנראה שזה לא מה שהיא עושה. גם אם היא מועילה - זו אינה גלולת פלא. הניסוי המוצלח בתרופה לקורונה הוביל לירידה דו-ספרתית של 12% במחיר המניה מהשיא, במקום להזניק אותה.

משקיעי שוק ההון הישראלי אולי זוכרים מקרה דומה בחברת רדהיל. ביולי 2018 דיווחה החברה על ניסוי במוצר לטיפול במחלת קרוהן, מוצר הדגל של החברה. הניסוי עמד ביעד העיקרי שלו, שיפור במצבם של החולים לאחר 26 שבועות, אך המשקיעים החלו לשאול על יעד משני שלא הושג - שיפור לאחר שנה.

טענתם הייתה כי דווקא היעד הזה הוא המשמעותי לרופאים ולחולים, ולכן המניה צנחה לאחר פרסום התוצאות (רדהיל עדיין מצהירה בנחישות שהתוצאות שלה טובות והיא עורכת בימים אלה ניסוי נוסף באותו מוצר).

ולבסוף, לפעמים תוצאות ניסוי הן באמת מוצלחות, אבל השוק מתנהג בדפוס של "קנה בשמועה, מכור בידיעה". כלומר, המשקיעים קונים על בסיס הערכה כי הניסוי יהיה מוצלח, וכשהאירוע נגמר - מוכרים. במקרה הזה, שום דבר לא יעזור. החברה, החולים, הרופאים, חברות הביטוח - כולם ישמחו מן התוצאות. רק המשקיע שהמתין בסבלנות לתוצאות, יראה את השקעתו צוללת.