לאן נושבת הרוח בשוק הנדל"ן הישראלי? כך צולחים את המשבר

שוק הנדל"ן הישראלי צפוי לעבור שינויים בעקבות משבר הקורונה, כשהסגמנטים בו מושפעים מהמשבר ברמות שונות. צפי זה מחדד את הצורך בבחינה מעמיקה ברמת הסגמנט וברמת החברה הספציפית להשקעה, תוך שימת דגש על חברות שיוכלו לצלוח תקופות מאתגרות עתידיות בכלכלה.

שוק המגורים: הביקוש צפוי להימשך

מבחינת ההיצעים והביקושים, נראה שגם לאחר שיחלוף המשבר, יימשכו מגמות הביקוש למגורים. עם זאת, המשבר לא מאחורינו. קצב המכירות רחוק מרמתו לפני המשבר, וייקח עוד זמן עד שישוב לרמה זו. כמו כן, רשות מקרקעי ישראל (רמ"י) עוד לא שבה לשגרה בנוגע לשחרור קרקעות, ובהתאם, לא ניתנו אשראים חדשים משמעותיים על ידי הבנקים. ברמת הביצוע, נראה דווקא כי חלה התייצבות. התפשטות גל תחלואה שני, פגיעה כלכלית שתתרחב לעבר רוכשי הדירות, או עלייה בשיעורי הריביות על המשכנתאות - עלולים להרע את המצב, בעיקר מצד הביקושים.

באשר למחירים, אנו סבורים כי בטווח הקצר עשויה להיות ירידה, בעיקר אצל קבלנים שזקוקים לתזרים מיידי ולכן עשויים להוריד את המחיר. אלה ישפיעו על המחירים, אבל כשהמלאי שלהם יצטמצם, ישובו המחירים, להערכתנו, למגמת עלייה.

בטווח הארוך, ובכפוף להנחות בדבר אי-התפשטות גל שני, התייצבות שיעורי האבטלה והיוותרות הריבית ברמתה הנמוכה, איננו רואים שינוי משמעותי ביחס למגמה ששררה טרם המשבר. המחסור בדירות רק החמיר, לאור צוואר הבקבוק שנוצר כתוצאה מהמשבר. הביקוש - כלומר, הצורך בדירות - אינו צפוי להשתנות.

השכרות ארוכות טווח עשויות למתן את הביקוש, אבל אינן צפויות להוות, לדעתנו, גורם משמעותי שישנה את המגמה, בין השאר, לאור קצב כניסתן של דירות אלה לשוק, והמענה המוגבל שהוא מספק על צורכי הדיור הקיימים.

באשר להשקעה בחוב ובאקוויטי של חברות הנדל"ן למגורים, קיימת חשיבות לבחירת החברות הנכונות, בדגש על התזרים. נעדיף חברות שמציגות שיעורי רווחיות גולמית ותפעולית גבוהים לאורך זמן. נבחן נזילות, תזרים, מינוף, תנאי מימון, מלאי קרקעות, ניהול וכדומה. ביחס להשפעת המשבר, נבחן אילו חברות השכילו למכור שיעור גבוה מהפרויקטים טרם המשבר, ואילו חברות הצטיידו במזומנים טרם המשבר.

המשרדים ייפגעו מהמעבר לעבודה מהבית

למרות שיעורי הגבייה שלא נפגעו באופן משמעותי, סגמנט המשרדים סובל מאי-ודאות רבה. גורמים רבים חלוקים בדעותיהם, בעיקר ביחס לקונספט של עבודה מהבית ומידת הדומיננטיות שלו בעתיד.

אנו סבורים כי עסקים רבים יאמצו פתרון היברידי, שבמסגרתו עובדיהם יעבדו חלקית מהבית - דבר שיוביל לפגיעה בביקוש לשטחי משרדים. בהקשר זה, קשה שלא לציין את הצהרותיהן של חברות ענקיות כמו פייסבוק, שהכריזה כי בטווח של 5-10 שנים צפויים כמחצית מהעובדים שלה לעבוד מהבית, או חברת טוויטר, שאיפשרה לעובדיה שמעוניינים בכך, לעבוד מהבית ללא הגבלה.

גם בישראל, מטריקס הצהירה כי "החברה בוחנת מעבר לעבודה היברידית (שילוב של עבודה מהבית ומהמשרד) גם בהמשך (לא רק בתקופת הקורונה), תוך צמצום בשטחי הנדל"ן וחסכון בעלויות תפעוליות". חברות יצמצמו את הוצאותיהן כתוצאה מעבודה מהבית וישפרו את רווחיותן - דבר שצפוי למשוך גם את מקבילותיהן לנקוט בצעדים דומים.

נוסף על כך, קיטון במצבת העובדים, כתוצאה מצמצום פעילות או מהליכי התייעלות, עשוי להוביל לפגיעה בביקוש למשרדים.

ברמת ההיצע, חלה בשנים האחרונות עלייה משמעותית בשטחי המשרדים בישראל. כמו כן, כניסת קבוצות רכישה לתחום הובילה לגידול בשטחי משרדים קטנים, שהם בעלי פוטנציאל ביקוש מוגבל, ומשכך רגישותו למחיר גבוהה.

להערכתנו, השפעת המשבר תורגש בהמשך השנה, ובמיוחד בעת חידושי חוזים. יש להניח כי שיעור החידוש לא יהיה מלא, ושלפחות חלק מהשוכרים יפעלו להורדת מחירים או לפחות לשמירתם ברמתם הנוכחית.

אנו מתעדפים חברות שחשיפתן למשרדים בינונית (לא פועלות בשוק המשרדים בלבד), ומתאפיינות בפרופיל שוכרים איתן, שאינן תלויות בשוכר בודד (אלא אם הוא שוכר ממשלתי, או שוכר חזק אחר, לטווח ארוך), מחזיקות בנכסים באיזורי ביקוש, עם נגישות לצירי תחבורה עיקריים ושנכסיהן מתוחזקים היטב. נעדיף נכסים בקלאס A, משום שהנחתנו שהוא חסין יותר למשברים. לדעתנו, בנכסים היקרים ביותר (120-140 שקל למ"ר) צפויה בעתיד פגיעה בהכנסות.

מרכזי המסחר רגישים מאוד למצב הכלכלי

עוד לפני המשבר, תחום מרכזי המסחר סבל ממגמת שחיקה בפדיונות וב-NOI. הקניונים ומרכזי המסחר נפגעו ראשונים מהמשבר ובאופן הקשה ביותר. משכירים נאלצו לוותר על דמי השכירות ודמי הניהול.

מאז פתיחת המרכזים המסחריים והקניונים, הצטיירה תמונה של ביקוש גבוה, שנובע בין השאר מ"חגיגת סיום הסגר", וגם מקשיים זמניים בהזמנות מחו"ל. מנגד, נתוני חברת RIS מהימים האחרונים מעלים כי מידת האיתנות של החזרה לקניונים ולמרכזים המסחריים עדיין אינה מובהקת. גם בתחום המסעדנות, שמהווה יותר מ-10% מהפדיונות, ניכרת פגיעה קשה, בין השאר משום שחלק מהעסקים עדיין סגורים. אנו סבורים כי עוד לא ראינו את האימפקט המלא של המצב ביחס לתחום ההסעדה.

מגמה נוספת שניכרת, וקשורה גם לעובדה שעדיין לא נפתחו המסעדות ומקומות הבילוי, היא השינוי בהתנהגות הצרכנים. משיחות עם חברות עולה כי הקונים מגיעים במטרה לרכישת מוצרים, ופחות לשם הנאה ובילוי. באים, קונים - והולכים.

לשיטתנו, סגמנט זה רגיש מאוד למצב הכלכלי ולמגפת הקורונה. אנו מניחים כי לא מעט שוכרים ייפגעו קשות מהמשבר, ויתקשו לעמוד בתשלומי שכר הדירה. כמו כן, ככל שהמצב הכלכלי יהפוך למורכב יותר, הדבר צפוי לפגוע בצריכה - מה שיוביל לפגיעה בפדיונות וללחץ על מחירי השכירות, אם שיעור העומס (שכר דירה ודמי ניהול מסך המחזור( יעיק על השוכרים.

בהבחנה בין מרכזי מסחר ובין קניונים, נעדיף מרכזי מסחר פתוחים במיקומים טובים, גם לאור דמי השכירות והניהול הנמוכים יותר, וגם לאור העדפה אפשרית של הציבור למרכזים פתוחים עד למציאת חיסון לנגיף הקורונה. מבחינת שיעורי ההיוון, אף שאיננו צופים עלייה בשיעורים אלה בקרוב (בתמיכת עלויות המימון הנמוכות כיום), מטעמי שמרנות, במודלים שלנו העלנו במעט את שיעורי ההיוון.

אנו מתעדפים חברות בעלות שיעור מינוף סביר, עם חוב ארוך, יתרות מזומנים גבוהות, שחשופות לסגמנטים נוספים (לחברות רבות חשיפה לכמה סגמנטים בתחום הנדל"ן), ושהסגמנט הנוסף שלהן הוא כזה שאנו רואים בו יתרונות (למשל, לוגיסטיקה), שמחזיקות בנכסים במיקומים חזקים, בעלות פרופיל שוכרים חזק וכדומה. 

הכותבים הם אמיר אלשיך, אסטרטג ראשי בבית ההשקעות ילין לפידות, ורו"ח הדר וינר-שורץ, מנהלת המחלקה הכלכלית בילין לפידות . אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות או תחליף לייעוץ/שיווק המתחשב בנתונים של כל אדם, או תחליף לשיקול-דעתו של הקורא, והוא אינו הצעה לרכישת ניירות ערך